IPO與資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋——對中國上市公司的實證研究.pdf

1、在有效市場假說金融理論框架下，市場能夠準確反映企業(yè)的內(nèi)在價值，然而越來越多的研究表明，金融市場上存在大量有效市場所無法解釋的金融異像，直接促成了行為金融理論的出現(xiàn)和發(fā)展。市場擇機理論就是行為金融學理論在公司金融研究方面應用的成果，它認為在管理者理性、市場非理性假定條件下，理性的公司管理者會利用市場中暫時的定價錯誤，采取合理的融資決策，在股價高估時發(fā)行股票，在股價低估時回購股票。市場擇機理論觀點的邏輯結(jié)構(gòu)非常簡單，但它對于現(xiàn)實世界中管理者

2、的融資決策、投資決策、資本結(jié)構(gòu)形成、股利政策等等方面都具有很好的解釋能力。本文就市場擇機理論對我國金融市場IPO過程及上市公司資本結(jié)構(gòu)決定的解釋能力進行了實證研究。
　　 文章首先對行為金融學發(fā)展及市場擇機理論相關(guān)研究文獻進行了介紹，著重介紹了市場擇機理論框架。然后分別圍繞我國金融市場IPO過程及上市公司資本結(jié)構(gòu)進行了實證研究，研究過程及結(jié)論如下：
　　 一、IPO市場擇機理論實證研究
　　 對于我國IPO過程是

3、否存在市場擇機行為主要進行了三個方面的研究。
　　 第一，研究IPO規(guī)模與市場指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明市場IPO籌資額與市場指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系，從籌資額度的角度而言，企業(yè)管理者在IPO決策中存有對市場絕對價格水平進行判斷擇機的行為。
　　 第二，引入市場市值賬面比率(MBM)變量對市場整體估值水平進行衡量，建立IPO季度籌資額和市場市值賬面比率(MBM)二者之間的誤差修正模型(ECM)，并基于誤差修正模型(ECM)對兩個變

4、量進行了Granger檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場市值賬面比率(MBM)是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，表明管理者在IPO過程中存在著對市場整體估值水平的擇機行為。在進一步研究中，建立了關(guān)于IPO籌資額、GDP以及市場總體市值賬面比率(MBM)回歸模型，結(jié)果顯示在控制影響IPO籌資額的宏觀經(jīng)濟面因素后，總體市值賬面比率(MBM)仍然對IPO籌資額具有較大影響。以上結(jié)果在市場擇機理論框架下都能得到合理解釋。實證結(jié)果和理論解釋相結(jié)合表明市值賬面

5、比率(MBM)不僅僅是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，其背后的確存在著現(xiàn)實的經(jīng)濟聯(lián)系：即理性的企業(yè)管理者總是選擇市場非理性高估的時機發(fā)行股票，市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中扮演者重要角色。比上一層次的研究更進一步，本部分的研究進一步證實IPO籌資總額受到市場總體定價錯誤的代理指標市值賬面比率(MBM)較大影響，這些實證結(jié)果均表明，從市場總體角度上而言，IPO過程中是存在市場擇機行為的。
　　 第三，關(guān)于IPO后長期收益問

6、題的研究。對個股三年收益率和同期市場收益率分布的檢驗發(fā)現(xiàn)兩組樣本分布均非正態(tài)分布，且方差非齊性，所以采用非參數(shù)檢驗的方法得出結(jié)論IPO后個股長期收益率分布的中位數(shù)顯著小于同期市場收益率，個股表現(xiàn)差于市場的整體概率較大。在接下來的分析中利用1190組對照樣本，分別對只投資于個股和只投資于市場最終獲得的收益率進行了計算，發(fā)現(xiàn)投資個股組所獲得的收益率明顯低于投資于市場組，由于在該計算中市場樣本容量較大，計算結(jié)果有一定的統(tǒng)計意義，進一步證明了個

7、股IPO后長期收益率低于市場收益率。在對利用市場指數(shù)計算市場收益率所產(chǎn)生的誤差程度的估算中，發(fā)現(xiàn)由于分紅會導致指數(shù)收益率對市場收益率不同程度的低估，這一結(jié)論說明前面用于分析的市場收益率數(shù)據(jù)實際低于實際數(shù)據(jù)的，增強了結(jié)論的可信度。這些分析都反映出中國市場上市公司IPO后具有長期走弱的趨勢。對于IPO長期收益趨弱的現(xiàn)象有不同理論解釋，市場擇機理論認為管理者傾向于在市場對企業(yè)估值較高時進行IPO，IPO之后長期走勢趨弱則從事后的角度說明上市之

8、初市場對企業(yè)的估值偏高，我國市場中同樣存?zhèn)€股在IPO后長期走勢偏弱的現(xiàn)象，這與市場擇機理論的描述趨于一致。為了檢驗個股長期表現(xiàn)弱于市場是否與上市首日市場估值高低存在內(nèi)在聯(lián)系，文中建立了Logit模型，模型結(jié)果顯示上市首日具有較高的市值賬面比率和較高的流通市值會顯著降低個股IPO三年收益率大于同期市場收益率的概率?？紤]到市值賬面比率和流通市值均與市場估值正相關(guān)，說明個股IPO之后長期表現(xiàn)弱于市場的確與市場估值較高有關(guān)，即利用股票長期表現(xiàn)較

9、弱來證明市場擇機理論是符合邏輯的。從本部分的研究可以看出，從事后收益角度分析，我國市場IPO過程中存在著對市場估值高低進行擇機的行為，支持了市場擇機理論的觀點。
　　 以上三個方面研究均表明市場擇機理論對中國市場上的IPO過程具有較強的解釋能力，表明對市場估值狀況的判斷是我國企業(yè)管理者選擇IPO時機的重要前提。
　　 二、資本結(jié)構(gòu)市場擇機理論實證研究
　　 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)市場擇機理論的研究分為兩個部分。
　　

10、 第一，市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響。本部分的研究首先按IPO時間順序建立了各個年度資產(chǎn)負債率變化與市值賬面比率之間的橫截面數(shù)據(jù)模型，IPO當年的回歸結(jié)果表明上市公司IPO當年的資本結(jié)構(gòu)變化(與IPO前相比)與市值賬面比率有較大關(guān)聯(lián)，市值賬面比率越高的公司，其資產(chǎn)負債率下降得越多，市值賬面比率越低的公司，資產(chǎn)負債率下降得相對較少，而IPO后各年度的回歸結(jié)果表明多數(shù)的年份顯示出市場擇機對資產(chǎn)負債比率的負相關(guān)影響，但影響程度不如IPO年度

11、，同時也有影響不顯著的甚至正相關(guān)影響的結(jié)果出現(xiàn)。為此，文中進一步按照自然年度順序?qū)PO后數(shù)據(jù)建立了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，模型估計結(jié)果顯示公司上市后各年度市值賬面比率對下一期資產(chǎn)負債率確具有一定負相關(guān)影響。從以上研究可以得出市場擇機對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有短期影響的結(jié)論。
　　 第二，市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的長期影響。這方面的研究從以下兩個角度進行：首先考察上市公司IPO年度市值賬面比率對上市一段時期后資產(chǎn)負債率的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO時市

12、值賬面比率在中長期(最長至IPO后7年)仍然對資產(chǎn)負債率具有顯著的影響，IPO時市值賬面比率越高，企業(yè)在中長期資產(chǎn)負債率越低，反之亦然，表明在實際進行市場擇機的樣本中，代表市場機會大小市值賬面比率對企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)有長期影響；其次通過引入外部融資加權(quán)市值賬面比率(MBefwa)變量，考察企業(yè)歷史市場擇機信息對當前資本結(jié)構(gòu)的影響，研究表明從總體上看外部融資加權(quán)市值賬面比率(MBefwa)與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)穩(wěn)定的負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)當前資本結(jié)構(gòu)決

13、定于整個加權(quán)期內(nèi)各年度市場擇機信息，反映出市場擇機對資本結(jié)構(gòu)具有較長期的影響。
　　 兩方面的研究表明市場擇機對資本結(jié)構(gòu)同時具有短期和長期的影響，表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成與企業(yè)管理者的市場擇機行為密切相關(guān)，其它理論無法合理解釋這種現(xiàn)象，從實證上支持了資本結(jié)構(gòu)的市場擇機理論。
　　 通過對我國市場IPO行為和資本結(jié)構(gòu)決定的實證研究可以看出，與有效市場假說相比，建立在管理者理性、市場非理性假設(shè)條件下的市場擇機理論對現(xiàn)實世