H股回歸A股市場交叉上市與投資者保護(hù)研究.pdf

1、近幾年來，中國資本市場再次掀起了一陣H股回歸A股市場交叉上市的狂潮，大量境外上市回歸A股市場融資的現(xiàn)象以及由此產(chǎn)生的問題已經(jīng)引起了證券界、學(xué)術(shù)界關(guān)注。本文對H股回歸A股市場交叉上市行為這一主題，對投資者保護(hù)方面進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，H股在回歸A股市場融資過程中，A股的發(fā)行價不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外H股的發(fā)行價，而且也高于H股的市場價，表現(xiàn)為“海外發(fā)行折價、國內(nèi)發(fā)行溢價”的怪現(xiàn)象。在我們看來，政府政策的推動，公司追求高發(fā)行溢價收益，控股股東追求控

2、制權(quán)收益以及外資股東對回歸過程中權(quán)益膨脹的追求等是諸多H股公司回歸A股交叉上市的主要動因。事實上，這種“歧視性定價”不僅使交叉上市公司股票形成“同股、同權(quán)、不同價”的局面，而且稀釋了內(nèi)地投資者財富，掠奪了內(nèi)地中小投資者的利益。高發(fā)行溢價助長內(nèi)地市場投機(jī)氣氛，降低股票投資價值，加劇了內(nèi)地股市的波動，還會對后續(xù)回歸內(nèi)地市場的境外公司產(chǎn)生示范效應(yīng)，最終演變成互相攀比的圈錢效應(yīng)和資本增值的游戲。 本文對H股回歸A股市場交叉上市建立了一個

3、不完全信息動態(tài)博弈模型，引入炒作成本c這一概念，通過提高炒作成本來改善市場均衡。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)炒作成本，即炒作成本大于通過炒作獲得的收益時，市場可以實現(xiàn)完美貝葉斯均衡。通過對交叉上市對H股股價反應(yīng)的實證分析，我們可以得到的結(jié)論是：在H股回歸A股之前，H股股價有一個非常大幅度的上升，其累計超額收益在A股首發(fā)招股日到達(dá)最大，之后呈現(xiàn)出一定程度的回落。H股市場價格越高A股發(fā)行價也越高，H股股東權(quán)益增加越顯著，H股投資者推動股價上漲的激勵越大。這

4、驗證了不完全信息動態(tài)博弈模型假設(shè)的真實性和市場均衡的合理性。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿、成長性和盈利能力等對H股公司選擇回歸A股市場上市沒有顯著影響，說明H股公司回歸A股市場并非出于合理的資金需求進(jìn)行考慮的，有明顯過度融資之嫌。H股公司選擇回歸A股市場的概率與第一大股東所持國有股份顯著正相關(guān)在一定程度上表明，H公司的控股股東具有顯著的追求控制權(quán)私人收益的可能。文章認(rèn)為，最為迫切的是改善回歸A股發(fā)行定價機(jī)制，控制A股發(fā)行市盈率，改進(jìn)詢價制度，防止