金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計方法

1、1,金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計方法,吳 沖 鋒 上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院 cfwu@sjtu.edu.cn , 52301087,上海市金融工程研究會2004年會,2,金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計方法,一、金融創(chuàng)新概述 二、需求因素驅(qū)動的金融創(chuàng)新（六大因素）三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù)（四個角度，六種方法，十個“可”）,3,一、金融創(chuàng)新概述,金融創(chuàng)新分類金融創(chuàng)新的兩個輪子金融創(chuàng)

2、新目標(biāo),4,金融創(chuàng)新分類,金融制度的創(chuàng)新 金融組織的創(chuàng)新 金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新,5,金融創(chuàng)新的兩個輪子,需求拉動型：常常是被動式創(chuàng)新，是零星的，隨機(jī)的，案例型的創(chuàng)新，傾向于經(jīng)驗性的創(chuàng)新實踐活動供給推動型（方法和技術(shù)驅(qū)動）：常常是主動式創(chuàng)新，是系統(tǒng)的，功能型的創(chuàng)新，傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新實踐活動,6,金融創(chuàng)新目標(biāo),縱觀金融創(chuàng)新歷史，可以說，金融創(chuàng)新活動的結(jié)果，從其實質(zhì)來看，或是能以更低的成本達(dá)到其它方式能達(dá)到的經(jīng)營目標(biāo)，或是能夠?qū)崿F(xiàn)已有

3、的工具和技術(shù)無法實現(xiàn)的目標(biāo)，前者使市場更有效率，后者使市場更加完全。,7,二、需求因素驅(qū)動的金融創(chuàng)新,1、重新配置風(fēng)險2、合理避稅 3、降低代理成本和交易成本 4、提高交易效率和便捷性5、規(guī)避金融管制6、增加流動性,8,1、重新配置風(fēng)險,70年代開始，各國金融當(dāng)局開始放松金融管制，以及隨之而來的利率變化；“石油危機(jī)”造成全球能源價格大幅上漲。1973年布雷頓森林體系完全崩潰后，以美元為中心的固定匯率制完全解體，西方主要國家

4、紛紛實行浮動匯率制。80年代以后，各國普遍放松管制，金融自由化增強(qiáng)，出現(xiàn)了利率自由化、金融市場自由化、匯率浮動化等趨勢。,9,四大基礎(chǔ)工具,70年代以來，被國際金融市場稱為四大發(fā)明的遠(yuǎn)期協(xié)議、期貨、互換、期權(quán)的基本衍生工具的蓬勃發(fā)展。這些基本的金融創(chuàng)新主要是為了管理和規(guī)避利率、匯率等波動所帶來的金融風(fēng)險。當(dāng)然，基于這些基本衍生工具的許多創(chuàng)新同樣具有重新配置或（和）轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，例如基于利率期權(quán)基礎(chǔ)上的利率上下限等。,10,浮動利率票

5、據(jù),浮動利率票據(jù)（FRN）也是為防范利率風(fēng)險而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，F(xiàn)RN的利率通常每半年調(diào)整一次，并規(guī)定了最低利率保障，即若市場利率低于此限，則按此限付息，若市場利率升高，則按市場利率付息，加之它可以利用短期市場利率浮動的籌資成本籌措長期資本，由此深受投資者和籌資者的歡迎。,11,規(guī)避通貨膨脹的產(chǎn)品,還有實際收益證券（Real Yield Securities）目的是為了降低通脹風(fēng)險，其息票利率每個季度根據(jù)消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）的

6、變化進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)CPI的變化加上一個實際收益價差（Real Yield Spread）來確定。,12,2、合理避稅,MLP （Master Limited Partnership）是一種介于公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)之間“人資兩合”的組織形式，由一名總合伙人和數(shù)名有限合伙人出資組成，總合伙人在MLP企業(yè)中承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任。由于風(fēng)險有限的形式因而更容易吸引投資者, 可以避免對利潤的雙重征稅。,13,可轉(zhuǎn)換

7、債券設(shè)計與股票回購,在上市公司的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計中經(jīng)常設(shè)有可回售條款，債券持有人通過回售獲得收益與通過利率獲得收益的稅收存在差別，因此，這個條款使得債券持有人在一定程度上達(dá)到稅收規(guī)避的目的。股票回購常常也用于規(guī)避稅收目的。,14,股權(quán)與債權(quán)互換,特別地，在具有不同公司所得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，常常可以通過股權(quán)與債權(quán)互換等關(guān)聯(lián)交易達(dá)到一定程度的避稅目的。,15,金融控股公司,金融控股公司這種金融組織創(chuàng)新，實際上也能達(dá)到合理避稅的目的。金融控股

8、公司在稅制上的一個顯而易見的優(yōu)勢是合并報表，以達(dá)到合理避稅的目的。一個金融控股公司內(nèi)各子公司贏利狀況不一，而且總公司在進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整時，也會出現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展部門頭幾年不贏利，而準(zhǔn)備退出的領(lǐng)域還有暫時贏利的情況。在這種情況下在金融集團(tuán)公司內(nèi)實行合并報表，就可以用贏利部門的利潤沖銷一部分子公司的虧損，這樣納稅額就比較少。,16,交易所交易基金,雖然它并不是為稅收上的優(yōu)惠而設(shè)計，但是它可以帶來稅收上的好處，減少基金管理人的稅收支出。當(dāng)傳統(tǒng)的開放

9、式基金被贖回時候，基金必須賣掉股票來滿足贖回者的要求，這必然引起大量的稅收損失。這筆稅金則由股票的持有者--基金管理人來支付。,17,3、降低代理成本和交易成本,可回售普通股（Puttable Common Stock）。發(fā)行者在發(fā)行普通股票時就授予投資者一種權(quán)利，該權(quán)利使投資者能夠?qū)⒐善痹谔囟ㄈ掌谝蕴囟▋r格回售給發(fā)行者。這種可回售的權(quán)利降低了由于信息不對稱所引起的代理成本。,18,案例：可回售股票,德萊克塞爾投資銀行在幫助阿萊商品公司

10、進(jìn)行金額為600萬美元的股票首次公開出售時，設(shè)計了可回售股票（即阿萊商品公司的普通股與一份看跌期權(quán)同時出售）。普通股的售價是每股8美元，回售權(quán)則是給予投資者在兩年之后有權(quán)按8美元的價格將其持有的普通股出售給發(fā)行公司的權(quán)利。在這兩年內(nèi)投資者無權(quán)行使該權(quán)利，只有在滿兩年時，投資者才能行使看跌期權(quán)。這樣，在這兩年的投資中投資者最大損失只是時間成本（即利息）。,19,4、提高交易效率和便捷性,以IT技術(shù)為代表的技術(shù)革命在金融行業(yè)得到迅速滲透和推

11、廣，出現(xiàn)了許多運(yùn)用IT技術(shù)的新型交易手段和交易方式，極大地提高了交易效率和便捷性。例如電子證券交易 自動出納機(jī) POS終端 銀行轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng) 銀行業(yè)同業(yè)票據(jù)交換所支付系統(tǒng),20,5、規(guī)避金融管制,70年代以前，世界各國普遍實行嚴(yán)格的金融管制，因此這一時期的金融創(chuàng)新主要目的在于逃避金融管制。例如，為了規(guī)避Q法規(guī)的限制，爭取更多的存款，存款機(jī)構(gòu)通過各種金融創(chuàng)新手段，合理規(guī)避金融管制。商業(yè)銀行設(shè)計開發(fā)了可轉(zhuǎn)讓大面額存款單（CD）。

12、由于這種大面額存款單可以在市場上流通，由此產(chǎn)生實際的高收益率，突破了對銀行儲蓄賬戶利率的限制，同時提高了銀行吸收資金的能力。,21,D法規(guī),再例如，為了規(guī)避D法規(guī)的限制， D法規(guī)規(guī)定銀行存款的一定比例，必須用于非營利資產(chǎn)，銀行通過開發(fā)新型金融產(chǎn)品－歐洲美元借款（在美國境外進(jìn)行存放和借貸的美元）、小面額資本債券和由銀行持股公司簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper，CP）來爭取非存款資金。歐洲美元是為逃避金融管制而進(jìn)行的融資手段

13、的創(chuàng)新，它最終造就了金融市場的創(chuàng)新－歐洲貨幣市場。,22,MMMFs,NOW,Super NOWs,ATS,MMDAs,此外，一些投資銀行設(shè)計了能提供安全和高收益的投資，以及享有開支票便利的貨幣市場共同基金（MMMFs）。儲蓄機(jī)構(gòu)開發(fā)一種創(chuàng)新工具—可轉(zhuǎn)讓支付命令（NOW）賬戶以及類似的超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super NOWs）。存款機(jī)構(gòu)在電話轉(zhuǎn)賬服務(wù)基礎(chǔ)上開辦將活期賬戶與儲蓄賬戶相結(jié)合的，針對個人的自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）；此外還有與MM

14、MFs性質(zhì)類似并與其直接競爭的貨幣市場存款賬戶（MMDAs）等。,23,6、增加流動性,應(yīng)收款項證券化是出于提高流動性需求而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新的典型例子。對于發(fā)行者來說，原來的做法是要通過將企業(yè)的應(yīng)收賬款抵押給銀行獲得資金，這樣做的資金成本較高。通過發(fā)行與這些應(yīng)收賬款相聯(lián)系的證券獲得了資金，降低了融資成本。對于投資者來說，購買的是應(yīng)收款項組合的證券，投資者實現(xiàn)了投資的多樣化。同時也減少了交易成本。,24,資產(chǎn)證券化,更普遍的例子是資產(chǎn)證券化

15、。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來源渠道。,25,,實際上，金融創(chuàng)新也不一定只是由單一的因素驅(qū)動，它可能是多種因素綜合驅(qū)動的結(jié)果，因此金融創(chuàng)新也可

16、能用于解決多種因素引起的復(fù)雜的現(xiàn)實金融問題，可能是一個比較復(fù)雜的金融策略或方案。構(gòu)造這些復(fù)雜的金融策略或方案，這也是金融工程師的“謀生手段”。,26,案例：法國某國有股權(quán)退出的改革,法國政府對一家化工公司實施國有股權(quán)退出改革時遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性，并希望公司的股票盡可能分散化，避免過度集中在少數(shù)大股東手中。,27,,但員工對這一持股計劃非常冷淡，其一是因

17、為員工個人購股資金可能不足，其二對股票風(fēng)險也較為擔(dān)心。在政府決定對員工提供10%的折扣后，仍僅有20%的員工愿意購買公司的股票。而更大的折扣會使國家蒙受損失，因此他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。況且即便員工購得股票后仍可能會由于對股票風(fēng)險的擔(dān)憂而迅速進(jìn)行套現(xiàn)，而使分散股權(quán)難以實施。這些都無疑使該化工公司的管理層對員工未來的努力程度和人力資源狀況深表憂慮。那么是否有更好的方案來解決這個兩難問題？,28,銀行家信托公

18、司方案,由銀行家信托公司提供的一項金融創(chuàng)新方案兼顧了各方的利益需求，較好地解決了上述問題。具體操作方法是：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年內(nèi)獲得25%的收益率。員工購得股票后其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響。同時員工可以獲得未來股票二級市場上價格上漲所帶來的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償。,29,,對于員工而言，其股票表決權(quán)不受影響，同時還可以獲得最低收益保證，這無疑增加了員工購買股票并持有一段較長

19、時間的吸引力，而未來股票的上漲幅度與他們的未來收益直接掛鉤，也將促使他們努力參與公司的發(fā)展，提高他們工作的積極性，這與公司私有化改革的初衷相一致。而對于公司而言，公司只是提供了較低的保底收益就解決了公司員工的激勵問題和信息不對稱問題。并且如果二級市場股票價格上漲，公司還可以獲得員工持股部分1/3的溢價；如二級市場境況不好，則不需要承擔(dān)價格下降的風(fēng)險。,30,信孚銀行的解決方案,具體操作辦法是：由信孚銀行出面負(fù)責(zé)向員工安排購股融資，每個員

20、工凡用自己資金購買1股，一家法國銀行就可以借予其資金再購9股（即按1：9融資）。股票認(rèn)購后至少需持有5年。5年后若股價下跌至原購買價以下，信孚銀行則保證將以原價購入；若股價上漲，收益中的2/3歸持股人，另1/3將歸信孚銀行所有。信孚銀行以借貸員工所購的公司股票作抵押，向一家法國銀行申請貸款。5年后若股價跌至原購買價以下，它承諾補(bǔ)償?shù)鴥r部分。,31,,到這里為止，雖然解決了企業(yè)問題，但是信孚銀行卻面臨將來股票下跌的風(fēng)險。怎么辦？,32,,

21、為了解決信孚銀行面臨的風(fēng)險，即5年后股價跌至原購買價以下所蒙受的損失，信孚銀行創(chuàng)造了衍生金融工具“合成股票”（synthetic stock）。合成股票的價值與公司股票價格掛鉤，其價值為公司股票的市場價格乘以一個固定數(shù)額（類似于指數(shù)交易）。通過這種衍生工具代替股票交易，貫徹其避險策略,33,三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù),四個角度： 1 從時間角度 2 從產(chǎn)品的角度 3 從條款的角度 4 從技術(shù)的角度,34,六種方法,

22、1、基本衍生工具的創(chuàng)新2、基本要素改變型的金融創(chuàng)新方法3、靜態(tài)和動態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法4、基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法5、條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法6、技術(shù)發(fā)展型金融服務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新方法,35,,四個角度和六種方法的模塊化分析法為金融創(chuàng)新思想具體化為金融產(chǎn)品設(shè)計提供了技術(shù)。它可以快速地設(shè)計具有許多功能的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并作為具有金融產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計的基本方法。絕大多數(shù)形形色色的金融衍生產(chǎn)品都可以通過這種模塊化的方法

23、進(jìn)行創(chuàng)新。,36,1、基本衍生工具的創(chuàng)新,遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中的最基本的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，因此，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來。這些產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)在時間上從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。,37,2、基本要素改變型的創(chuàng)新方法和技術(shù),遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)的金融工具一般都具有基本的合約要素。以期貨為例，一般規(guī)定有產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價格、交割日期等。在金融創(chuàng)新中可

24、以根據(jù)實際需求，對基本合約要素進(jìn)行修改和拓展，便可派生出許多新型的金融衍生產(chǎn)品。,38,,例如根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以有許多不同類型的期貨。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是商品，稱為商品期貨（當(dāng)然商品期貨還包括有許多品種），同樣以國債、外匯、利率、股票指數(shù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以設(shè)計國債期貨、外匯期貨、利率期貨、股指期貨等。同樣地，遠(yuǎn)期合約也因此包括遠(yuǎn)期匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期利率協(xié)議。,39,互換創(chuàng)新,在標(biāo)準(zhǔn)利率互換中設(shè)定具有本金固定、一方利率固定、另一方利率浮動、定

25、期支付利息、立即起算及不附帶特殊風(fēng)險等特點。如果對這些情況進(jìn)行修改，可以派生出多種非標(biāo)準(zhǔn)互換和其他互換。,40,變動本金互換,例如變動本金互換（Variable-principal Swaps），包括三種形式：本金逐漸減少（遞減型互換，Amortizing Swaps）或分期攤還互換；本金逐漸增加（遞增型互換，Accreting or Step-up Swaps）或增值互換；本金上下波動（起伏型互換，Roller-coaster Swa

26、ps）。,41,固定利率為可變的互換,還有固定利率可變的互換，包括三種常見的形式：息票提高型互換（Step-up Swaps）；息票降低型互換（Step-down Swaps）；價差鎖定型互換（Spread Lock Swaps），也叫延遲利率設(shè)定互換（Deferred-rate-setting Swaps）。前兩種適用于息票依據(jù)預(yù)先擬定的方式提高或降低的債券，通常只有一個層次的提高或降低。,42,利息支付不規(guī)則,利息支付不規(guī)則的互換包

27、括：延遲付息的債券互換（Deferred-coupon Swaps）；延遲付息的FRN債券互換（Deferred-coupon FRN Swaps）；零息互換（Zero-coupon Swaps）；溢價/折價互換（Premium/Discount Swaps），又稱為遠(yuǎn)離市場互換（Off-market Swaps）非立即起算的互換包括延遲起算互換和遠(yuǎn)期互換。,43,,,44,債券創(chuàng)新,普通債券中的合約要素包括本金、利息和到期日，通過改

28、變基本合約要素的規(guī)定，同樣可以派生許多債券衍生品種。,45,,,46,期權(quán)創(chuàng)新,一份期權(quán)合約的基本要素包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、執(zhí)行價格、執(zhí)行日期、交易性質(zhì)（即看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)）等。同樣，對基本（標(biāo)準(zhǔn)）期權(quán)合約基本要素進(jìn)行修改或重新定義可以得到門類繁多的（變異）派生期權(quán)產(chǎn)品。,47,,,48,3、靜態(tài)和動態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,通過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。例如，看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資

29、產(chǎn)可以靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)。有利率上限的浮動利率票據(jù)（Capped FRN）可以通過一個浮動利率票據(jù)和一個利率上限期權(quán)空頭來構(gòu)造。,49,,可贖回債券（Callable Bond）可以由一個普通債券和一個利率期權(quán)（接受方互換期權(quán)）組合而成。同理，可回售債券也可以由一個普通債券和一個利率期權(quán)（支付方互換期權(quán)）進(jìn)行復(fù)制。而逆向浮動利率證券（Inverse Floater）從投資者的角度等于一份FRN加上雙份的利率互換。,50,,另外，期權(quán)可以用

30、債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)動態(tài)復(fù)制。作為動態(tài)復(fù)制期權(quán)的應(yīng)用，目前，我國有些開發(fā)中的保底收益基金就是可以通過股票和債券的動態(tài)組合復(fù)制來實現(xiàn)。,51,4、基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,將原有金融產(chǎn)品中的具有不同風(fēng)險/收益特性的組成部分進(jìn)行分解，根據(jù)客戶的不同需求分別進(jìn)行定價和交易。經(jīng)過分解的證券滿足不同投資者需要，增強(qiáng)了流動性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體的效應(yīng)，這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要動因。,52,美林的國債投資成長收

31、據(jù),例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分離債券（STRIPS）性質(zhì)的產(chǎn)品名為"國債投資成長收據(jù)"（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長期附息債券通過本息分離具備了零息債券(Zero-Coupon)的性質(zhì)，從而給投資者帶來了風(fēng)險管理和稅收方面的好處，對投資者產(chǎn)生了很大的吸引力。,53,索羅門兄弟公司的國債自然增值憑證,索羅門兄弟

32、公司也推出具有本息分離債券性質(zhì)的“國債自然增值憑證”（CATS-Certificate of Accrual on Treasury Securities），后來相繼出現(xiàn)的還有LIONS等類似產(chǎn)品。,54,本息分離債券,美國財政部推出了本息分離債券項目，它將同一附息債券未來每筆利息支付和到期本金返還的現(xiàn)金流進(jìn)行拆分，形成各筆獨立的具有不同期限和相應(yīng)面值的零息債券，并各自進(jìn)行獨立掛牌與交易。分別賣給需要的投資者。,55,MBS,與STRI

33、PS類似，在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中常見的利息剝離的抵押支持證券（MBS）把本金和利息分開并支付給不同類別的投資者，一類投資者僅收到本金或者大部分本金，相應(yīng)的過手證券稱為PO（Principal-only Class），另一類投資者收到利息或者利息及部分本金，相應(yīng)的過手證券稱為IO（Interest-only Class）。,56,Americus Trust證券,例如1987年由于稅收制度上的不利變化，由Americus Trust發(fā)行5年期

34、證券—可贖回的信托單位，每個信托的單位數(shù)都可被持有者分割為收入和最大股權(quán)的指定要求權(quán)PRIME（Prescribed Right to Income and Maximum Equity）和剩余權(quán)益的特殊索取權(quán)SCORE（Special Claim On Residual Equity）。,57,O’Brien Rubinstein公司債券,1992年O’Brien Rubinstein公司發(fā)行了超級股票（Supershares）。超級

35、股票由四部分收益組成，第一部分支付股利和S&P 500指數(shù)在某一特定水平的價值，第二部分支付S&P 500指數(shù)超過該水平的增值（相當(dāng)于一個看漲期權(quán)），第三部分支付S&P 500指數(shù)跌至該水平以下的貶值額（相當(dāng)于一個看跌期權(quán)），第四部分支付利息和國債的剩余價值。,58,特萊維薩公司債券,例如墨西哥最大的電視臺特萊維薩公司發(fā)行了1億下限浮動利率債券和1億下限反轉(zhuǎn)浮動利率債券，前者支付6個月LIBOR+3.125%的利

36、率，后者支付12.25%-6個月LIBOR的利率，這兩種債券組合結(jié)果是一個固定利率債券，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率，這兩種債券在市場上都比同樣利率水平的固定利率債券的售價高，因此將固定利率債券分解開來進(jìn)行銷售能為發(fā)行者增加價值。,59,我國本息分離債券,2002年以來，我國也開展本息分離債券的嘗試工作。2002年，國家開發(fā)銀行已陸續(xù)推出了本息分離債券，在債券發(fā)行后，按照每筆付息和最終本金的償還拆分為單筆的

37、零息債券。每筆拆分出的零息債券都具有單獨的代碼，可以作為獨立的債券進(jìn)行交易和持有，增強(qiáng)了債券的流動性。同樣地，可轉(zhuǎn)換債券也可以分解為一般的企業(yè)債券和認(rèn)股權(quán)證兩種金融產(chǎn)品。,60,不同受益權(quán)信托產(chǎn)品,目前我國某些金融機(jī)構(gòu)推出不同受益權(quán)信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)將信托分為一般受益權(quán)和優(yōu)先受益權(quán)兩類。優(yōu)先受益權(quán)可以獲得保底收益，但不能享有產(chǎn)品超過保底收益部分的超額收益，一般受益權(quán)享有剩余受益權(quán)的信托權(quán)益，因此可以獲得這部分超額收益。顯然一般受益

38、權(quán)的投資者比優(yōu)先受益權(quán)的投資者承擔(dān)了更大的風(fēng)險。對信托受益權(quán)進(jìn)行分離以后的產(chǎn)品同樣滿足了不同投資者的需求。,61,5、條款增加（組合）型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法,一種金融產(chǎn)品可以視同為一張具有法律效力的合約。如同絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)合約一樣，金融產(chǎn)品規(guī)定了交易各方的權(quán)利和義務(wù)。這里將金融產(chǎn)品中的對權(quán)利或者關(guān)系描述劃分十大類型，并列舉各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品中所包含的這些權(quán)利和關(guān)系 ，即十個“可”。,62,十個可,1）、可轉(zhuǎn)換 2）、可回售3）、可贖回4）

39、、（可）調(diào)整 5）、可延期/可提前 6）、（可）浮動/（可）固定 7）、（可）觸發(fā)/（可）觸消 8）、（可）互換 9）、（可）封頂/（可）保底10）、（可）依賴,63,,一般而言，一種金融產(chǎn)品實質(zhì)就是由一系列的權(quán)利和義務(wù)組合而成的，將不同的條款進(jìn)行適當(dāng)組合便可派生出更多不同的金融產(chǎn)品。例如我國許多可轉(zhuǎn)換債券就是由債券+可轉(zhuǎn)換+可回售+可贖回等條款組合而成?？苫厥劭裳悠诙唐趥≒uttable Extendible Not

40、es）包含了可回售和可延長等條款。,64,1）可轉(zhuǎn)換,在金融產(chǎn)品設(shè)計中賦予投資者一種權(quán)利，使之可以將一種類型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成另外一種類型的產(chǎn)品。例如可轉(zhuǎn)換債券就是最常見的一種，它規(guī)定在一定條件下可轉(zhuǎn)換債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。還有可換股債券也是規(guī)定在一定條件下可換股債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司指定的其它公司股票。,65,CEPS,可轉(zhuǎn)換可換股優(yōu)先股（Convertible Exchangeable

41、Preferred Stock，CEPS），其持有人可以選擇將該優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行者可以選擇將它轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券。,66,LYON,流動收益期權(quán)票據(jù)（LYON）實際上就包含有可贖回、可回售、可轉(zhuǎn)換等三類條款。以威斯特公司發(fā)行的LYON為例，其基本特征有：一是可轉(zhuǎn)換，LYON出售的同時也售給投資者一種轉(zhuǎn)換的權(quán)利，以保證投資者能夠在到期日前的任何時候?qū)⒚繌垈?.36的比例轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票。發(fā)行時該公司股價為52美元，而轉(zhuǎn)換價

42、格為57.34美元（250/4.36），較發(fā)行市價有10%的溢價。,67,,在我國，國家開發(fā)銀行2003年發(fā)行了5期可互換金融債券。以第一只可互換金融債券為例，2003年第18期3年期浮動利率（附息）債券持有人有權(quán)選擇在18期債券第一次付息后將持有的全部或部分債券調(diào)換為第19期3年期固定利率（附息債券）。這也是可轉(zhuǎn)換的一種。,68,2）可回售,可回售條款規(guī)定證券持有人可以在一定條件下，要求發(fā)行人提前償還證券或以特定價格回售給發(fā)行人。在產(chǎn)

43、品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本的考慮。,69,,可回售條款在許多金融產(chǎn)品中都有所體現(xiàn)，較有代表性的是可轉(zhuǎn)換債券、可回售普通股。目前國內(nèi)發(fā)行的絕大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)置有相關(guān)的回售條款。回售條款是發(fā)行人為獲取市場需求而設(shè)定的，它賦予了投資者在特定情況下有一定的選擇權(quán)。,70,,以雅戈爾轉(zhuǎn)債為例，其轉(zhuǎn)債條款中規(guī)定：在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)（自可轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起6個月后至36個月期間內(nèi)），如果公司股票（A股）收盤價連續(xù)15個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價

44、格的85%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值的107%（含當(dāng)期利息）的價格回售給公司。,71,3）可贖回,可贖回條款規(guī)定在一定條件下，發(fā)行人可以在證券到期之前全部或部分地將債券贖回（例如可贖回債券可贖回優(yōu)先股）。,72,,可贖回條款也是可轉(zhuǎn)債中常見的條款之一，它規(guī)定在一定條件下發(fā)行公司按約定的價格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利，它考慮的是發(fā)行公司的利益，可以用來避免市場利率下降對發(fā)行者帶來的損失或者限制股票上升而不馬上轉(zhuǎn)股的投

45、資者的利益。贖回條款利用強(qiáng)制購回的手段保護(hù)了發(fā)行者的利益。實際上，在我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時，雖然大多數(shù)有贖回條款，但是很難會主動贖回。,73,4）（可）調(diào)整,這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)定合約中的利率、匯率、股息率等關(guān)鍵參數(shù)可以在一定條件下重新商定。,74,ARPPS,可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股（ARPPS），其股息根據(jù)基準(zhǔn)國庫券利率每個季度調(diào)整一次。一般地，基準(zhǔn)利率取三個月期、十年期和二十年期國債利率中最高的那個。實際股息率等于基準(zhǔn)利率加

46、上或減去一個預(yù)先確定的差額，這個差額對不同的ARPPS也各不相同，它取決于市場的供求及其他有關(guān)發(fā)行公司的因素，并且限制股息率的波動范圍。,75,ARP,可調(diào)股息率優(yōu)先股（ARP）的股息支付率隨市場利率（例如國債利率）進(jìn)行調(diào)整。投資者持有ARP的優(yōu)勢在于根據(jù)美國稅法，獲得的收益大部分可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以以一個相對較低的股利率支付股利。貨幣市場優(yōu)先股的股息率是由拍賣方式?jīng)Q定的，每隔一段時間由持有者對股票股息率進(jìn)行競標(biāo)，由所有出

47、價中最低的價格將為借款者對未贖回優(yōu)先股支付的股息。,76,,另外還有根據(jù)價格進(jìn)行股息率調(diào)整的優(yōu)先股（Price – Adjusted Rate Preferred Stock，PARP），PARP的股息率與它在特定的兩周期限內(nèi)的交易價格成反比?？烧{(diào)整利率，可轉(zhuǎn)換債券（Adjustable Rate Convertible Debt）。這種可轉(zhuǎn)換債券的利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn)（普通股票）的紅利率直接掛鉤,77,5）可延期/可提前,債券條款中規(guī)定，

48、債券到期后可延長借款期限。例如國家開發(fā)銀行第11期金融債在銀行間市場發(fā)行，該債券是國家開發(fā)銀行2004年推出的創(chuàng)新品種，期限為3年，并被附加了延期選擇權(quán)，即投資者有權(quán)在3年到期后，要求將債券的期限再延長2年。,78,,巴黎國民銀行發(fā)行的延遲利息浮動利率債券，該債券在前兩年不支付利息，在第三、四、五年將收到高于LIBOR 450個基點的利息。與此相反，有些金融創(chuàng)新可以讓利息的支付提前進(jìn)行，例如澳大利亞國民銀行發(fā)行的債券在前四年利率為LI

49、BOR+350個基點，剩下的三年，利率支付為零。,79,6）（可）浮動/（可）固定,在金融產(chǎn)品設(shè)計中，規(guī)定在金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量可以根據(jù)不同時期的經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行浮動。例如浮動利率CDs，其利率根據(jù)市場利率（如LIBOR、SIBOR）每3個月調(diào)整一次。我國第一只通過交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動利率債券是2000年記賬式（四期）國債。,80,,財政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國銀行間債券市場發(fā)行記賬式國債為例。發(fā)

50、行總額為280億元，中標(biāo)利差為0.55個百分點，按當(dāng)時存款利率2.25%計，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個未來付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%。此外，通過證券交易所發(fā)行的，以2000年記賬式（四期）國債為例，中標(biāo)利差為0.62%，發(fā)行總額140億元，固定利差為0.62%，第一年支付利率為2.87%。,81,,同可浮動條款相反，在金融產(chǎn)品設(shè)計，還可以規(guī)定金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)建變量固定不變，該條

51、款可以滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟(jì)變量變化的需求。例如固定利率存單FX-CDs，發(fā)行人按固定利率還本付息。固定股息率優(yōu)先股（Fixed-rate Preferred Stock）是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動的優(yōu)先股。還有固定利率抵押放款（Fixed Rate Mortgage）等。,82,7）（可）觸發(fā)/（可）觸消,金融產(chǎn)品的條款中規(guī)定的某些權(quán)利在滿足一定條件下可以被觸發(fā)(in)或被抵消(out)。例如觸發(fā)期權(quán)，在初始時確定兩個價格水

52、平，一個為約定價格，另一個為特定的檔板價格或引發(fā)價格，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格達(dá)到或者突破檔板水平時就會被激活。與觸發(fā)期權(quán)相對應(yīng)，另一種檔板期權(quán)即為觸消期權(quán)。觸消期權(quán)是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格達(dá)到或者突破檔板價格水平時就會消失。,83,,例如，檔板看漲期權(quán)可分為向下觸消型看漲期權(quán)（down-and-out calls）和向下觸發(fā)型看漲期權(quán)(down-and-in calls)。檔板看跌期權(quán)也分為兩種，即向上觸消型看跌期權(quán)(up-and-out puts

53、)和向上觸發(fā)型看跌期權(quán)(up-and-in puts)。觸消型期權(quán)由于存在消失的可能性，因此它的價格比標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)便宜一些。,84,8）（可）互換,可互換條款規(guī)定兩種不同金融產(chǎn)品可以相互轉(zhuǎn)換。具有上述條款的典型金融產(chǎn)品之一是金融互換。,85,,金融互換是兩個或兩個以上的參與者之間，或直接、或通過中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。,86,,傘型基金是近年在我國出現(xiàn)的創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一，其中也規(guī)定了可互換條款。傘型

54、基金是開放式基金的一種組織結(jié)構(gòu)，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書發(fā)起設(shè)立多個相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換的子基金。傘型基金方便投資者在同樣一個傘型基金之下轉(zhuǎn)換，避免投資者的資金外流，同時也減少了投資者額外的申購和贖回的手續(xù)費(fèi)用，并幫助基金管理人減輕贖回壓力。,87,9）（可）封頂/（可）保底,金融產(chǎn)品合約中規(guī)定產(chǎn)品的某項參數(shù)的變化具有上限值或下限值約束。這類產(chǎn)品的典型代表是利率上限與利率下限。,88,雅芳公司PERCS,由于化妝品業(yè)

55、務(wù)下滑和公司的收購業(yè)務(wù)，雅芳公司現(xiàn)金流量銳減。雅芳公司為保持現(xiàn)金流量，決定將每股股利從2美元降低到1美元，但是公司管理層擔(dān)心這樣簡單地削減股利會引起雅芳公司股票下跌，因為相當(dāng)一部分投資者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因為該公司一直有較高的股利。,89,,當(dāng)時雅芳公司的財務(wù)顧問摩根·斯坦利建議雅芳將其發(fā)行在外的7170萬股普通股中的1800萬股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先贖回權(quán)益累積股本（PERCS）。為確保2美元的股利，PERCS的持有

56、人接受一個三年期限的價格上漲上限，三年到期時，如果普通股股價不超過31.5美元，其持有人可以將每份PERCS轉(zhuǎn)換為一股普通股，如果普通股股價超過31.5美元，每份PERCS將轉(zhuǎn)換為價值為31.5美元。,90,,PERCS的發(fā)行成功的原因在于這種產(chǎn)品順應(yīng)了投資人的不同需求，對于那些特別偏愛高股利的投資者，該產(chǎn)品具有足夠的吸引力，同時PERCS限制了其持有人在到期日將PERCS轉(zhuǎn)換成普通股的價格上限，這對其他只能獲得低股利的普通股持有人又是

57、公平的。由于滿足了投資人的不同需求，雅芳公司成功地避免了股利下調(diào)給股價帶了的不利影響。,91,10）（可）依賴,金融產(chǎn)品合約規(guī)定某種產(chǎn)品的價格可以設(shè)計成依賴于另一種產(chǎn)品的價格，或產(chǎn)品中的某項參數(shù)依賴于其他經(jīng)濟(jì)變量。以債券設(shè)計為例，其利率、贖回價、本金等參數(shù)可以同某些產(chǎn)品價格或經(jīng)濟(jì)變量掛鉤。,92,,債券的利率還可以與其他貨幣的利率掛鉤。例如交叉指數(shù)基礎(chǔ)票據(jù)（Cross Index Basis Note）允許投資者從兩種不同貨幣的收益率曲

58、線的變動中獲利。在這種結(jié)構(gòu)下，投資者可以得到一張與英鎊LIBOR掛鉤，但用美元支付的息票。當(dāng)然債券利率也可以根據(jù)市場的需要設(shè)計成與匯率、股指等其他經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)。債券利率與通貨膨脹指數(shù)相關(guān)，可設(shè)計成指數(shù)連接債券，債券利率根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整。,93,債券贖回價與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,某些債券中贖回價與貨幣匯價相關(guān)聯(lián)。例如指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)（ICON）允許投資者對外匯匯率走勢做保護(hù)性預(yù)期。舉例來說，如果預(yù)期未來12個月美元對日元匯價將上升，

59、可以買進(jìn)以美元發(fā)行的ICON。發(fā)行者可以支付較低的息票利率，但是票據(jù)在到期日的贖回價同美元對日元匯率掛鉤，如果將來美元對日元匯價超過1：125，則贖回價大于票面額，否則贖回價即為票面額。,94,債券本金價值與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,指數(shù)連接債券還可以設(shè)計成將本金價值與通貨膨脹率相關(guān)。例如美國財政部第一筆指數(shù)連接債券TIPS，本金價值根據(jù)通貨膨脹率每天進(jìn)行調(diào)整，每半年支付的利息為調(diào)整過的本金價值乘上固定利率，利率固定為3.375%。,95,,