金融產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑分析.pdf

1、人們很早就意識(shí)到了技術(shù)進(jìn)步在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所起的決定性作用。AadmSmith將機(jī)器的發(fā)明和改進(jìn)確定為勞動(dòng)分工促進(jìn)生產(chǎn)率提高的一種主要方式；在Marshall的早期理論中，技術(shù)和技術(shù)進(jìn)步是對(duì)整個(gè)社會(huì)起作用的主要力量之一。而Schumpeter關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新影響經(jīng)濟(jì)周期的思想則對(duì)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。大量的文獻(xiàn)分析已經(jīng)見證了產(chǎn)業(yè)界(實(shí)業(yè)界)的創(chuàng)新活動(dòng)，然而，在將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)成果與金融系統(tǒng)的創(chuàng)新活動(dòng)聯(lián)系起來這方面卻做得很少。與產(chǎn)業(yè)

2、經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的詳盡研究相比，金融創(chuàng)新特別是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的研究還處于起步階段，往往停留在與實(shí)務(wù)和操作相關(guān)的描述性層面，理論研究也多散見于與金融創(chuàng)新有關(guān)的論文之中。有鑒于此，本文的寫作目的之一就是系統(tǒng)而全面的研究主流經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下的金融產(chǎn)品創(chuàng)新理論，并從分工演進(jìn)的角度對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑作出全新解釋。 將金融產(chǎn)品或工具理解為一種契約，一種規(guī)制金融交易的文件協(xié)議或關(guān)系憑證是本文分析金融產(chǎn)品創(chuàng)新路徑的理論基石，由這一定義出發(fā)，所

3、有的經(jīng)由時(shí)間與空間分割和配置的不同權(quán)利、義務(wù)的組合將產(chǎn)生各種各樣的金融契約(新的金融產(chǎn)品或工具)，所有的圍繞資金融通而發(fā)生的交易行為也必定由交易這些金融契約而達(dá)成。因此，所謂的“金融產(chǎn)品創(chuàng)新”也就是金融契約的創(chuàng)新，是對(duì)契約中所賦予的權(quán)利、義務(wù)要素所進(jìn)行的一種新的組合與拆分。在接下來的寫作中，作者將金融系統(tǒng)的基本功能歸納成在不確定的環(huán)境中對(duì)經(jīng)濟(jì)資源從時(shí)間和空間上進(jìn)行配置，把金融產(chǎn)品放到市場(chǎng)交易的環(huán)境中去考察，因?yàn)?，任何一種金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，

4、它最終都要落實(shí)到去市場(chǎng)從事某種交易，金融產(chǎn)品創(chuàng)新從這個(gè)意義上說可以被認(rèn)為是市場(chǎng)交易所內(nèi)生的結(jié)果，而不是突如其來的“空穴來風(fēng)”，它的出現(xiàn)無疑將增進(jìn)市場(chǎng)配置資源的效率。 另一方面，作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主體，作為儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過程中的基礎(chǔ)性制度安排，金融中介的存在與發(fā)展趨勢(shì)決定了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑和方向。傳統(tǒng)中介理論試圖用跨期市場(chǎng)中的固有缺陷來解釋金融中介存在的合理性，比如信息不對(duì)稱使得中介扮演了代理監(jiān)控人的角色，而交易成本的存在也使得中

5、介專門從事金融產(chǎn)品的生產(chǎn)。但傳統(tǒng)理論隱含了一個(gè)重要推論，即：在交易成本和信息費(fèi)用永久性持續(xù)下降的趨勢(shì)下，金融中介應(yīng)當(dāng)趨近消亡而被大規(guī)模有組織的現(xiàn)代化金融市場(chǎng)所取代。然而事實(shí)是，金融中介不但續(xù)存著，而且還在幾乎所有的金融市場(chǎng)上占據(jù)了主導(dǎo)地位。不過它們的生產(chǎn)方式和謀生手段在改變，這種改變突出體現(xiàn)在它們的大規(guī)模市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)管理行為上。本文試圖通過中介在動(dòng)態(tài)交易中具有的比較優(yōu)勢(shì)以及相應(yīng)產(chǎn)生的，在風(fēng)險(xiǎn)管理和參與市場(chǎng)分工上的比較優(yōu)勢(shì)來解釋這一現(xiàn)象

6、。并視金融中介為獨(dú)立、積極和有價(jià)值的經(jīng)濟(jì)主體，在一個(gè)動(dòng)態(tài)的框架中從金融市場(chǎng)和金融中介的交互式反應(yīng)來考察金融中介的作用和發(fā)展趨勢(shì)，以使金融產(chǎn)品創(chuàng)新的螺旋得以上升與延續(xù)。這期間，作者廣泛吸收了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)以及分工演進(jìn)理論、金融中介理論等研究成果，并采用功能分析的方法論證作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新主體的各類金融中介機(jī)構(gòu)續(xù)存的原因及其對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的推動(dòng)。 第三，缺乏將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)與金融創(chuàng)新活動(dòng)聯(lián)系起來的研究，其主要原因可能在于金融產(chǎn)業(yè)的

7、獨(dú)特性：缺少專利保護(hù)；許多新的金融產(chǎn)品基本不需要資本投入；與實(shí)業(yè)領(lǐng)域相比，這些金融產(chǎn)品的開發(fā)所需時(shí)間更短，投資具備可延遲性。盡管金融產(chǎn)品創(chuàng)新有其獨(dú)特的一面，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)仍能夠提供大量的在金融研究領(lǐng)域中應(yīng)用的研究成果。這些研究中的一些假設(shè)可以在金融市場(chǎng)中使用，盡管需要替代性的解釋。因此，本文將視角轉(zhuǎn)向了更為微觀的金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程及其擴(kuò)散，詳盡分析并評(píng)判了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的先動(dòng)優(yōu)勢(shì)模型及其他創(chuàng)新擴(kuò)散模型，目的在于說明金融學(xué)視角下的產(chǎn)品創(chuàng)新也是

8、一個(gè)發(fā)展、采納和擴(kuò)散的動(dòng)態(tài)過程，其中競(jìng)爭(zhēng)者之間是互動(dòng)的，這一特征對(duì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過程起著關(guān)鍵性影響。 第四，無論是金融風(fēng)險(xiǎn)的診斷、識(shí)別、度量及風(fēng)險(xiǎn)狀況圖的確定，還是內(nèi)部收益率及全部計(jì)提在內(nèi)成本的計(jì)算，都要涉及金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析和金融資產(chǎn)價(jià)值的確定。故而，金融(衍生)產(chǎn)品定價(jià)的理論與方法就成為價(jià)值理論，乃至整個(gè)金融工程活動(dòng)的核心內(nèi)容，特別是收益支付矩陣具有很強(qiáng)非線性復(fù)雜特性的期權(quán)(未定權(quán)益)定價(jià)理論與方法。也就是說，沒有科學(xué)的金

9、融(衍生)產(chǎn)品的定價(jià)理論和方法，所有金融產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)將因此而“黯然失色”，都不可能得到有效實(shí)現(xiàn)。出于這個(gè)考慮，本文從論及金融工程的技術(shù)策略入手，對(duì)金融(衍生)產(chǎn)品定價(jià)的理論與方法作了一個(gè)詳盡的歸結(jié)并比較分析了三種不同的數(shù)值分析法。 最后，為實(shí)現(xiàn)規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合，作者研究了中國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新問題。系統(tǒng)分析和概括了中國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的狀況，指出中國(guó)金融市場(chǎng)的無效性與低完備性，并用反映金融發(fā)展程度的金融相關(guān)率指標(biāo)度量中國(guó)的金融產(chǎn)品

10、創(chuàng)新度，得出改革以來我國(guó)金融相關(guān)比率的直線式上升，不是金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次的豐富與深化，恰恰相反，它是金融極度抑制的體現(xiàn)。在一個(gè)分工的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是人們克服交易成本障礙和緩解交易風(fēng)險(xiǎn)約束的最有效的方法之一，因而金融產(chǎn)品創(chuàng)新滯后不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。放松金融管制，確立以誠(chéng)信為本的市場(chǎng)交易規(guī)則，從而建設(shè)起一個(gè)可以激勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的制度環(huán)境，較之從技術(shù)層面創(chuàng)新金融產(chǎn)品(例如引入國(guó)外市場(chǎng)上某種成熟的金融產(chǎn)品)更為重要。為使分析更為透