基于公司治理的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)研究——以滬市房地產(chǎn)企業(yè)為例.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究問(wèn)題之一，從資本市場(chǎng)效率看來(lái)，資產(chǎn)定價(jià)的科學(xué)性和合理性直接影響資源的配置，因此，圍繞資產(chǎn)定價(jià)的討論出現(xiàn)特別熱烈的景象，各種理論與模型都在不同程度、不同角度合理解釋了股票等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的現(xiàn)金股利模型和每股自由現(xiàn)金流模型抓住了股票的內(nèi)涵價(jià)值，但由于現(xiàn)金股利和每股自由現(xiàn)金流的不確定性以及貼現(xiàn)因子選擇的困難，模型實(shí)用價(jià)值不高；CAPM模型將所有風(fēng)險(xiǎn)高度綜合為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成因無(wú)從知曉；行為金

2、融理論認(rèn)為人是有限理性的，且信息不對(duì)稱使他們做出差異很大的市場(chǎng)行為；微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制、信息傳遞、報(bào)價(jià)單位、產(chǎn)品種類等都影響和制約金融產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)。
　　 基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價(jià)理論將投資者的行為和資產(chǎn)價(jià)值的成分對(duì)應(yīng)起來(lái)，但忽視了資產(chǎn)價(jià)值自身的決定因素一公司治理，結(jié)果也偏重于投資者行為分析。
　　 本文在現(xiàn)有的研究成果基礎(chǔ)上，探索性地將公司治理因素直接納入股票定價(jià)模型中，為此筆者先尋找公司治理各指標(biāo)變量與

3、股票的流動(dòng)性密切程度，然后將這些指標(biāo)變量標(biāo)準(zhǔn)化并編成流動(dòng)性敏感指數(shù)，再對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)工LL工Q進(jìn)行直接回歸和分組回歸分析，并將各公司的流動(dòng)性指標(biāo)與上證治理指數(shù)流動(dòng)性的協(xié)方差除以上證治理指數(shù)方差，并將得到的商定義為公司治理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最后對(duì)股票的日均收益率進(jìn)行回歸分析，從而得到基于公司治理的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。因?yàn)楣局卫淼亩嗬嬷黧w性，公司治理各分量指標(biāo)之間存在一定的相互影響，甚至是抵消作用，所以筆者從股東的視角研究公司治理給資本市場(chǎng)帶

4、來(lái)的流動(dòng)性效應(yīng)。實(shí)證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯影響股票的流動(dòng)性，其中第一大股東持股比例和股東人數(shù)與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)，也與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)；債權(quán)治理綜合指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)U型曲線相關(guān)關(guān)系，與股票的流動(dòng)沒(méi)有顯著的相關(guān)性；董事會(huì)治理各指標(biāo)與公司業(yè)績(jī)、股票流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系不盡相同，如董事會(huì)規(guī)模、兩職分離與公司業(yè)績(jī)ROE正相關(guān)，而兩職分離與公司股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例與公司股票流動(dòng)性正相關(guān)；管理層激勵(lì)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、利益相關(guān)者治理等指