中國(guó)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、自從MM定理提出以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系便成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)研究主要集中在股權(quán)融資與債務(wù)融資比例的確定，以及它們與公司價(jià)值的關(guān)系上，很少涉及債務(wù)融資結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題。而債務(wù)融資作為企業(yè)的一種重要融資方式，不僅其在資本結(jié)構(gòu)中的比例會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，而且其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。有鑒于此，本文以企業(yè)的價(jià)值最大化為前提，探討債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系及其背后的影響因素。 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)可按不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，按照有無(wú)擔(dān)

2、?？煞譃閾?dān)保債務(wù)和無(wú)擔(dān)保債務(wù)；按照債務(wù)發(fā)行期限的長(zhǎng)短不同可分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)；按照債務(wù)還款的優(yōu)先順序可分為優(yōu)先債務(wù)和次級(jí)債務(wù)：按照債務(wù)發(fā)行方式可分為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)、銀行貸款和非銀行機(jī)構(gòu)金融貸款。本文主要從債務(wù)的發(fā)行期限和債務(wù)的發(fā)行方式兩個(gè)角度進(jìn)行研究，這兩個(gè)角度所展示出來(lái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)就是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)的布置結(jié)構(gòu)。 本文主要運(yùn)用契約理論和信息不對(duì)稱理論來(lái)分析影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇的因素。債務(wù)融資是一種契約融資?，F(xiàn)實(shí)中由于信

3、息不對(duì)稱和交易成本的存在，契約是不完善的。債務(wù)契約條款的要求不同及執(zhí)行的力度不同均會(huì)影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。一般來(lái)說(shuō)，私有債務(wù)條款對(duì)于信息披露的要求較少，對(duì)債務(wù)違約條款的執(zhí)行具有較大彈性，注重這兩方面利益的企業(yè)(如成長(zhǎng)性企業(yè))將會(huì)選擇私有債務(wù)，即從銀行或其它非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款；否則將選擇公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)。一國(guó)的法律環(huán)境，尤其是和企業(yè)債務(wù)融資密切相關(guān)的破產(chǎn)制度和機(jī)制，會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇。破產(chǎn)機(jī)制是保護(hù)債權(quán)人利益的事后保障機(jī)制，是

4、債務(wù)能夠正常履行的根本保障。一般情況下，對(duì)債務(wù)人保護(hù)更有力的普通法系國(guó)家的公開(kāi)債務(wù)市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，企業(yè)的債務(wù)期限較長(zhǎng)。金融市場(chǎng)作為企業(yè)債務(wù)融資的主要場(chǎng)所，它本身的特性和結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。信息不對(duì)稱的存在使得投資者需要通過(guò)一定的方式控制借款企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在信貸市場(chǎng)上，投資者通過(guò)信貸配給、擔(dān)保、借款人分類、建立長(zhǎng)期關(guān)系等非價(jià)格因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，而在資本市場(chǎng)上，則通過(guò)信息披露機(jī)制和借款人信用評(píng)級(jí)等途徑進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。這些

5、方式均會(huì)影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不僅會(huì)受到契約、制度供給等因素的影響，還會(huì)受到企業(yè)自身特質(zhì)的影響。后者是企業(yè)管理者做出融資決策的另一重要制約因素。本文分別從企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和行業(yè)角度分析企業(yè)特質(zhì)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。通過(guò)模型指出，企業(yè)自有資本金和債務(wù)布置結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)可變現(xiàn)能力、企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。并從理論上指出股權(quán)集中度高的企業(yè)將選擇長(zhǎng)期債務(wù)和公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)；最終控制

6、權(quán)為國(guó)有股的企業(yè)將傾向于選擇長(zhǎng)期銀行貸款；管理者持股比例對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響取決于融資方式所帶來(lái)的成本與收益的衡量。有關(guān)行業(yè)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，主要從行業(yè)所處的發(fā)展階段及行業(yè)是否受到政府管制兩個(gè)角度論述。 對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響因素一般性分析之后，本文著重分析了我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。論文以1996年—2006年的非金融類上市公司為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了橫向的和縱向的比較研究。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)總體上具有

7、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短，銀行貸款比例過(guò)高的特點(diǎn)，這一特點(diǎn)在11年中并沒(méi)有發(fā)生大的改變。但行業(yè)之間的差異較大，壟斷行業(yè)的債務(wù)期限遠(yuǎn)高于其它行業(yè)，而交通運(yùn)輸行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在11年內(nèi)的變化是很顯著的。與發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的橫向比較，也顯示出我國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期化傾向很明顯，銀行在我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資中所起的作用過(guò)大，遠(yuǎn)大于其它很多國(guó)家。本文認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的這種債務(wù)結(jié)構(gòu)特征源于我國(guó)金融市場(chǎng)制度供給的缺陷，即我國(guó)金融市場(chǎng)存在著信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展

8、不均衡、信息披露機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制的缺失和不完善。并專門指出了“政府”的作用，政府起到了為債務(wù)“擔(dān)?！钡淖饔?，這種擔(dān)保的存在使得企業(yè)(尤其是國(guó)有企業(yè))更容易從銀行取得貸款，而國(guó)有銀行也愿意向國(guó)有企業(yè)提供貸款，并且會(huì)延長(zhǎng)貸款期限。而我國(guó)法律對(duì)投資者的保護(hù)較弱，加強(qiáng)了我國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的短期化和銀行化。 對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，在理論分析的同時(shí)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：(1)企業(yè)資產(chǎn)特性、償債能力較好地揭示了我國(guó)企業(yè)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的選擇，但利

9、率和發(fā)行的聲譽(yù)機(jī)制對(duì)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)并沒(méi)有造成影響；(2)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)匹配假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、稅收假說(shuō)、代理成本假說(shuō)和破產(chǎn)清算假說(shuō)基本得到了驗(yàn)證，這和國(guó)內(nèi)其它研究的實(shí)證結(jié)論有所不同，原因在于本文采用的面板數(shù)據(jù)，不同于已有國(guó)內(nèi)研究的橫截面數(shù)據(jù)，消除了時(shí)間的影響，較好地反映了現(xiàn)實(shí)情況。同時(shí)，本文的影響因素較其它研究者更為全面，這些變量的引入會(huì)影響其它變量的作用效果。(3)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也得到了一定的驗(yàn)證。(4)利率市