中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：理論與實證研究.pdf

1、自1958年MM定理問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題就受到金融學(xué)家的持續(xù)關(guān)注。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是如何決定和調(diào)整的，它一直困擾著理論界，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍是個難解之謎。迄今為止，資本結(jié)構(gòu)理論并沒有十分肯定地提供決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方法，實踐觀察和理論解釋之間還是存在著相當(dāng)大的距離。與此同時，在經(jīng)濟全球化的背景下，隨著中國企業(yè)改革的日益深化，中國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)營管理體制和融資行為等都發(fā)生了比較大的變化，從而引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的明顯變化。目前，中國

2、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理?影響中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有哪些?怎樣才能促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策更有助于提高企業(yè)的價值?這是關(guān)系到中國企業(yè)改革繼續(xù)順利推進的一個亟待解決的重要課題，也是當(dāng)前理論界關(guān)注和需要進一步深入研究的問題。本文嘗試將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究置于中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的宏觀背景下展開，主要目的在于力圖發(fā)現(xiàn)制約中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇以及優(yōu)化的根本原因，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策和措施，以求在實踐中為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立最優(yōu)產(chǎn)權(quán)

3、結(jié)構(gòu)和改進治理結(jié)構(gòu)提供理論指導(dǎo)。本文首先按發(fā)展脈絡(luò)將資本結(jié)構(gòu)的理論文獻劃分為古典資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論和后資本結(jié)構(gòu)理論四個階段。綜合新資本結(jié)構(gòu)理論和后資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派的觀點，即權(quán)衡理論、信息不對稱理論(信號傳遞理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論)、公司治理理論(控制權(quán)理論和不完全合約理論)、產(chǎn)業(yè)組織理論和風(fēng)險管理理論，可以歸納出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素分別是：稅收、非債務(wù)稅盾、破產(chǎn)成本、盈利能力、企業(yè)規(guī)模

4、、有形資產(chǎn)、經(jīng)營風(fēng)險、成長機會和股權(quán)結(jié)構(gòu)。 其次，本文分別從歷史、現(xiàn)實和國際三個層面對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的演進與現(xiàn)狀進行分析，通過國際比較得出中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡的初步判斷，結(jié)合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特定制度環(huán)境來分析影響我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要原因。在此基礎(chǔ)上進一步對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行實證分析，分別考察了資本結(jié)構(gòu)的決定因素、資本結(jié)構(gòu)的時間差異、行業(yè)差異和地區(qū)差異，進而得出中國上市公司資本結(jié)構(gòu)失衡的總體判斷。本文通過對中國國內(nèi)股

5、票市場自1995年上市的所有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)10年的跟蹤分析，檢驗了上市公司的盈利、規(guī)模、有形資產(chǎn)、稅收、非債務(wù)稅盾、成長機會、經(jīng)營風(fēng)險、國家持股、法人持股和管理層持股這11個代理變量對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。實證結(jié)果表明，從總體來看，對發(fā)達國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成重要影響的因素，如企業(yè)的盈利、規(guī)模、有形資產(chǎn)和非債務(wù)稅盾，也是影響中國上市公司資產(chǎn)負債率的重要原因；但也存在一些解釋變量，如稅收、成長機會和經(jīng)營風(fēng)險，對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響方

6、式與發(fā)達國家的情況不盡相同；還有一些解釋變量，如國家持股、法人持股和管理層持股，對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響還難以判斷，需要進一步的研究。 在總結(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)優(yōu)化思想后，本文建立了一個基于新制度經(jīng)濟學(xué)的資本結(jié)構(gòu)治理模型來解釋我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高負債和內(nèi)部人控制并存的現(xiàn)象。在對各種財務(wù)目標(biāo)進行分析和比較后指出，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，以權(quán)益資本收益率和資本成本兩種方法共同來判定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并根據(jù)企業(yè)的具

7、體情況分類選擇其優(yōu)化模式，而且現(xiàn)階段要根本實現(xiàn)我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)以存量優(yōu)化模式為主。針對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑，本文提出必須要從企業(yè)的內(nèi)源融資和外源融資兩個方面入手來改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 本論文的創(chuàng)新點主要有：第一，對有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究的文獻進行了較系統(tǒng)的梳理，并按資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)展的脈絡(luò)將資本結(jié)構(gòu)研究劃分為古典資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論和后資本結(jié)構(gòu)理論四個階段。將國外資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的

8、一些最新成果較系統(tǒng)地介紹到國內(nèi)來，同時對資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一些重要模型進行了較為全面的剖析。 第二，采用橫截面數(shù)據(jù)運用面板數(shù)據(jù)分析方法進行回歸分析，從時間、行業(yè)和地區(qū)三個層面對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行了較細致的研究，經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，一些與國外研究不同的現(xiàn)象，如稅收、成長機會和經(jīng)營風(fēng)險這三個因素對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響方式與發(fā)達國家的情況并不相同；一些解釋變量，如國家持股、法人持股和管理層持股，對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響還

9、難以判斷。 第三，論文應(yīng)用不完全合約理論的方法，并結(jié)合國有企業(yè)改革的實際情況，建立了一個適合我國國情的資本結(jié)構(gòu)治理模型，并證明在資本結(jié)構(gòu)中選用一定規(guī)模的債務(wù)，就可以幫助企業(yè)的投資者做出最優(yōu)的選擇。 第四，提出富有建設(shè)性的對策觀點，即要從企業(yè)的內(nèi)源融資和外源融資兩個方面入手優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)內(nèi)源融資的改善可通過構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善的治理結(jié)構(gòu)、有效的激勵機制和規(guī)范的信息披露來提高公司治理水平并提升企業(yè)的績效和內(nèi)源融