基于動態(tài)調整模型的上市公司資本結構研究.pdf

1、資本結構，廣義上來說是指企業(yè)各種資本的構成與比例關系，狹義上來說是指企業(yè)負債與權益的構成與比例關系。資本結構理論是現代公司金融的理論基石之一，同時也是企業(yè)財務決策和公司治理的核心問題。在目前，權衡理論，融資優(yōu)序理論和市場擇時理論作為資本結構理論中的主要內容被廣泛的研究。權衡理論是指企業(yè)通過權衡債務收益和債務成本來確定企業(yè)的預期資本結構。融資優(yōu)序理論是指由于信息不對稱和逆向選擇成本的存在，企業(yè)在融資時首先使用內部資金，其次使用外部融資，來

2、改變資本結構。市場擇時理論是指企業(yè)選擇在股價被高估時發(fā)行股票，在股價被低估時回購股票，從而影響資本結構。從國內外的研究結果來看，權衡理論、融資優(yōu)序理論以及市場擇時理論對企業(yè)資本結構決策都有一定的解釋力，因此，應該從不同角度分析企業(yè)資本結構。
　　 本文利用我國481家非金融上市公司1998-2006年的財務數據，以市值和賬面值衡量的負債率作為被解釋變量，選擇國內外許多學者普遍采用的影響企業(yè)資本結構的公司特征變量作為解釋變量，建立

3、資本結構的一般OLS模型和動態(tài)調整模型進行比較分析。在建立面板模型時，比較了一般OLS估計與加入固定效應對估計結果的影響，并結合財務赤字變量和市場擇時變量，利用工具變量法建立了合理的動態(tài)調整模型。然后，通過估計出的企業(yè)預期資本結構，研究調整速度是否與企業(yè)資本結構的調整方向有關。同時，在此基礎上，加入財務狀況的虛擬變量，檢驗財務赤字與財務盈余對資本結構調整速度的影響。最后，加入市場擇時虛擬變量和產品獨特性虛擬變量，以考察市場擇時現象的存在

4、和產品獨特性如何影響資本結構的調整速度。
　　 本文的實證結果表明，我國上市公司存在預期資本結構，而且向預期資本結構調整的速度為38％（以賬面資本結構計算）和53％（以市值資本結構計算）。財務赤字變量和長期市場擇時變量并沒有顯著改變企業(yè)的資本結構。市場擇時對資本結構只有短期的影響。說明，在我國動態(tài)調整效應對企業(yè)資本結構變化的解釋力要大于融資優(yōu)序理論和市場擇時理論。同時，不同條件下的企業(yè)資本結構調整速度也有差異。當資本結構調整的方

5、向不同時，向下調整至預期資本結構的速度要高于向上調整的速度，說明我國上市公司具有保留舉債能力的傾向。在加入財務條件，市場擇時條件以及產品獨特性條件時，動態(tài)調整效應的解釋力依然是最大的。在動態(tài)調整理論、融資優(yōu)序理論和市場擇時理論對我國上市公司資本結構變化的解釋能力比較中，動態(tài)調整理論的解釋力最強。實際上，融資優(yōu)序和市場擇時理論從財務和市場角度對資本結構變化進行解釋，也可以看作是廣義的動態(tài)調整理論。因此，企業(yè)資本結構選擇應該被看做是一個不斷