關(guān)于企業(yè)并購的理論研究

1、財經(jīng)縱槌美奪公業(yè).~購偽德倫研究秦華(河南九鼎德盛投資顧問有限公司，河南鄭州450000)E摘要】并購是市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物，隨著我國企業(yè)并購數(shù)量的增加，理論界也開始關(guān)注并購后整和的問題，本文對我國企業(yè)并購低效進行分析，總結(jié)，企業(yè)并購的最終目的是以提高企業(yè)核心競爭能力為主體，以價值創(chuàng)造為目的的.【關(guān)鍵詞】并購協(xié)同效應(yīng)競爭一、企業(yè)并購的基礎(chǔ)理論(1)交易費用理論。交易費用理論就是當(dāng)企業(yè)之間的縱向交易成本增大，且小于并購后的企業(yè)管理成本，并購

2、行為將會發(fā)生。(2)成長理論。企業(yè)把一些通過市場進行的交易活動納入企業(yè)內(nèi)部進行，這意味著企業(yè)邊界的擴大.企業(yè)并購與企業(yè)成長理論密切相關(guān)，企業(yè)并購實質(zhì)上即使企業(yè)成長過程中所產(chǎn)生的一種內(nèi)在要求的行為表現(xiàn)。(3)企業(yè)競爭理論。一方面，并購可以改變企業(yè)的競爭格局，當(dāng)影響產(chǎn)業(yè)競爭的作用力及其產(chǎn)生的深層次原因被確定后，企業(yè)就可以制定有效的競爭戰(zhàn)略。另一方面，并購后企業(yè)實現(xiàn)對運營流程的改進和提高價值鏈活動的創(chuàng)新能力和效率，就可以成為并購企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)

3、勢的一個重要來源。二、企業(yè)并購動因的理論分析(1)取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指兼并給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及其效率的提高所產(chǎn)生的效益。以這種理論為指導(dǎo)進行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)進行專業(yè)化的生產(chǎn)、節(jié)省企業(yè)內(nèi)部的管理費用、擴展銷售渠道以及產(chǎn)品的推層出新等等。當(dāng)一個企業(yè)面臨需求下降、生產(chǎn)能力過剩和競爭力削弱的情況下，幾家企業(yè)聯(lián)合起來，以實現(xiàn)其在本產(chǎn)業(yè)中比較有利的地位:在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外國企業(yè)強烈滲透和沖擊的情況

4、下，企業(yè)間通過聯(lián)合可以組成更大規(guī)模的企業(yè)，對抗外來競爭:當(dāng)現(xiàn)代社會以法律的形式更加嚴(yán)格的管理企業(yè)的時候，通過并購可以使一些非法的做法“內(nèi)部化氣從而達到繼續(xù)控制市場的目的。(2)獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以這種理論為指導(dǎo)進行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)減少交易成本、產(chǎn)生稅收效應(yīng)以及產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)等等。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認為，由于公司并購會引起利益相關(guān)者之間的利益再分配。并購利益從債權(quán)人身上轉(zhuǎn)移到股東身上，或從一般員工身上轉(zhuǎn)移到股東身上，所以公司股東會贊成

5、這種對其有利的公司并購活動。從某種程度上講，財務(wù)效應(yīng)也可以看作是并購利益從政府到收購公司的利益再分配?？傊?，財務(wù)效應(yīng)既影響并購過程也影響并購動機。(3)企業(yè)的發(fā)展動機理論。以這種理論為指導(dǎo)進行的企業(yè)并購行為有利于降低進入新行業(yè)的壁壘、降低發(fā)展風(fēng)險和資本以及獲得科技上的競爭優(yōu)勢等等。并購減少了競爭者的數(shù)量，使行業(yè)相對集中，當(dāng)某一行業(yè)由一家或幾家控制時，就能有效地降低競爭的激烈程度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)保持較高的利潤率。三、企業(yè)井購低效的成因1.戰(zhàn)

6、略決策不準(zhǔn)確。制定并購戰(zhàn)略是并購過程的第一步，也是并購能否成功的關(guān)鍵，許多企業(yè)正是由于并購戰(zhàn)略制定出現(xiàn)失誤，從而導(dǎo)致并購失敗，并購戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤的原因主要有如下幾個方面:(1)并購目標(biāo)不明確。企業(yè)并購作為一種經(jīng)濟行為，總是要在一定的目標(biāo)的指導(dǎo)下進行。但并非所有的并購從一開始就有明確的目標(biāo)，對于大多數(shù)并購者來說并不是很清楚。在我國發(fā)生的并購中，有相當(dāng)一部分企業(yè)對市場經(jīng)濟競爭的游戲規(guī)則并不是很清楚，一些企業(yè)經(jīng)營者把并購作為一種冒險。這種狀況必

7、然使得并購沒有明確的目標(biāo)，是并購最終歸于失敗。(2)并購定位失誤。并購作為企業(yè)擴張的有效戰(zhàn)略，最終目的是要為企業(yè)在市場上贏的競爭優(yōu)勢創(chuàng)造條件。企業(yè)雖然也認識到并購的作用并制定了明確的并購戰(zhàn)略，但如果對并購涉足的領(lǐng)域定位不準(zhǔn)確，也會導(dǎo)致并購的失敗。2.井購操作不當(dāng)。并購戰(zhàn)略和并購準(zhǔn)確性是并購成功的前提條件，但并購過程的有效操作對并購的成敗同樣具有重要影響。操作不當(dāng)主要體現(xiàn)在對目標(biāo)企業(yè)估價發(fā)生偏差，具體表現(xiàn)在以下幾個方面:(1)并購方對并購

8、目標(biāo)的確定出現(xiàn)偏差。由于市場信息的不完全和不對稱性，使得并購方對目標(biāo)企業(yè)成為“局外人飛由于對目標(biāo)企業(yè)掌握的信息不充分，或目標(biāo)企業(yè)利用信息優(yōu)勢惡意進行欺詐，從而造成了對目標(biāo)企業(yè)的價值估計出現(xiàn)偏差。(2)價值評估體系可能不盡完善。在企業(yè)并購的操作中，價值評估是一個重要環(huán)節(jié)，單現(xiàn)實中對企業(yè)價值的評估方法和準(zhǔn)則是多種多樣的，并沒有統(tǒng)一規(guī)范的方法，而且相互之間還存在一定的偏差，甚至很大的偏差，由此可能造成對目標(biāo)企業(yè)的選擇出現(xiàn)失誤。3.并購后整和不

9、力。有數(shù)據(jù)表明，相當(dāng)大比例的并購失敗，直接來源于并購后沒有按照預(yù)先確定的戰(zhàn)略構(gòu)思和規(guī)劃來運作并購整和。(1)沒能處理好并購后企業(yè)出現(xiàn)的種種沖突。企業(yè)作為各種要素的集合體，不同的企業(yè)具有不同的要素構(gòu)成系統(tǒng)，企業(yè)間的并購，體現(xiàn)為各種要素的相互融合，而原來不同的技術(shù)路線、管理風(fēng)格和文化背景，一旦合二為一，不可避免的就會產(chǎn)生一定的沖突，這些沖突在企業(yè)各個方面展開，一旦處理不好，就非常容易導(dǎo)致并購的失敗。(2)管理水平難以適應(yīng)企業(yè)一規(guī)模擴張的需要

10、。企業(yè)并購的直接結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴大，而企業(yè)導(dǎo)報2012年第06期27財經(jīng)縱橫企業(yè)規(guī)模的擴大必然帶來管理難度的加大，如果企業(yè)不能在并購后迅速提高管理水平，并購后的失敗就在所難免。(3)缺乏對核心競爭能力的培養(yǎng)。在并購過程中，一些并購方過分追求多元化經(jīng)營、過分強調(diào)低成本擴張，盲目的大量并購中小企業(yè)。沒有充分的考慮如何通過并購實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢資源互補，通過核心競爭力的培育提高企業(yè)的整體競爭實力，致使企業(yè)并購后規(guī)模迅速膨脹，但企業(yè)核心能力跟不上

11、企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的擴張和企業(yè)規(guī)模的擴張，導(dǎo)致并購失敗。四、財務(wù)整和使并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)價值最大化(1)由現(xiàn)金流量重新分配，提高資金利用效率。產(chǎn)品處于成熟階段的主并企業(yè)，其營業(yè)現(xiàn)金流量往往超過內(nèi)部可行投資機會(即凈現(xiàn)值大于零的項目)之所需，從而形成大量的“自由現(xiàn)金流量飛而對于一些處于發(fā)展階段或成長性行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)，雖然較多有利可圖的投資機會，但卻面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺。并購后企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時問分布上更為合理，自由現(xiàn)金流量就可以得到充

12、分有效的利用。這正是一個經(jīng)濟資源重新配置的過程，資源從需求增長緩慢的并購方行業(yè)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)企業(yè)所在的需求高速增長的行業(yè)，而行業(yè)需求增長率的不同表明行業(yè)間存在投資機會的差異。多樣化的投資必然減少投資組合風(fēng)險，因為當(dāng)一種投資的非系統(tǒng)風(fēng)險較大時，另外幾種投資的非系統(tǒng)風(fēng)險可能較小，由多種投資形成的組合可以使風(fēng)險相互抵消。(2)有效組合避稅，獲取稅收收益。一個營利豐厚、發(fā)展前景良好的企業(yè)與一個擁有大量累積虧損而又無法使其得以利用的企業(yè)相合并，可以帶

13、來巨額的稅收利益。很多國家的稅法制度中規(guī)定了營業(yè)凈虧損的企業(yè)可以免除所得稅，并可抵(上接第24頁)過轉(zhuǎn)換價格一定幅度時，公司有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債:在回售條款中，發(fā)行公司可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價格，以盡量避免這一條款給公司帶來的巨大風(fēng)險。最后，合理確定可轉(zhuǎn)換債券期限和轉(zhuǎn)股期限。目前我國己發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的最短期限為3年，最長期限為6年，發(fā)行半年之后才能轉(zhuǎn)股。我國可轉(zhuǎn)換債券由于期限的限制，上市公司一般以5年作為其可轉(zhuǎn)換債券的期限，到20

14、06年有幾家可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限為6年。目前我國5年、6年的期限給上市公司的資金安排帶來難度，影響發(fā)行方使用可轉(zhuǎn)換債券融資的積極性。因此，管理層應(yīng)該允許公司發(fā)行一些期限較長的可轉(zhuǎn)換債券，豐富我國可轉(zhuǎn)換債券的品種，滿足不同公司和投資者的需要。建議期限最好是8年到10年。(四)建立完善的信用評估體系我國的信用市場處于一種分割狀況，沒有形成統(tǒng)一管理和控制的信用檔案和信用系統(tǒng)，對評級主體的資料可靠性、債務(wù)狀況和以往的信用狀況難以做出真實評價。因

15、此，應(yīng)盡快培育和建立全國統(tǒng)一的信用體系。規(guī)范資信評級機構(gòu)，建立風(fēng)險賠償機制。目前，我國已經(jīng)出現(xiàn)了一批資信評級機構(gòu)，但由于時間較短，不同地區(qū)之間的資信評級機構(gòu)水平參差不齊，業(yè)務(wù)差別也較大，因此今后可考慮評級機構(gòu)公司組織方式的多樣化，引入國際著名資信評級機構(gòu)，加強評級機構(gòu)之間的競爭，為可轉(zhuǎn)28企業(yè)導(dǎo)報2012年第06期扣前若干年虧損，從而獲得政府退稅款或在當(dāng)年或以后年度減少稅收。另外，節(jié)稅利益還可以來源于并購會計方法的選擇。例如，如果主并企

16、業(yè)采用“購買法對合并進行會計處理，那么按照規(guī)定，被并企業(yè)的凈資產(chǎn)應(yīng)按購買日的“公平市價“進行重佑。在通貨膨脹條件下，這可能會導(dǎo)致一些資產(chǎn)項目的“升值飛根據(jù)某些國家的稅法，資產(chǎn)“升值“的攤銷可以沖抵應(yīng)稅利潤，因而“購買法“可帶來顯著的抵稅效果。(3)降低融資成本，提高償債能力。大企業(yè)更容易進入資本市場，證券的發(fā)行成本相對降低(財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟〉。企業(yè)合并擴大了自有資本的數(shù)量，整體性發(fā)行證券的費用要明顯小于各企業(yè)單獨多次發(fā)行證券的費用之和。合并

17、可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性，同時自有資本越大，由于企業(yè)破產(chǎn)而給債權(quán)人帶來損失的風(fēng)險就越小。這樣原本屬于高償債能力企業(yè)的負債能力轉(zhuǎn)移到低償債能力的企業(yè)中，解決了償債能力對企業(yè)融資帶來的限制問題。此外，在不完善的市場中，即使沒有經(jīng)營或管理方面的協(xié)同效應(yīng)，主并公司僅僅通過收購市盈率低的公司，就可以使本公司的每股收益增長，由于每股市價等于每股收益與市盈率的乘積，而市盈率又決定于“預(yù)期增長率“和“風(fēng)險w兩個因素，因此，每股收益的提高必

18、然使每股市價提高，合并后企業(yè)的市場總價值大于合并前兩家企業(yè)市價之和。參考文獻[1]楊凱企企業(yè)并購風(fēng)險管理探討))，是金融經(jīng)濟學(xué)術(shù)版)).2010(9)[2]鄭樂曉，楊曉亞《基于產(chǎn)權(quán)理論的我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革探討))，倒代商貿(mào)工業(yè)).2010(23)[3]彭義.企業(yè)并購風(fēng)險抗衡臼.企業(yè)導(dǎo)報)).2010(1)換債券利率條款的創(chuàng)新打下基礎(chǔ)。同時資信評級機構(gòu)應(yīng)向投資者全面披露整個評估過程，投資人通過對信用評級結(jié)果的可信度進行分析判斷，決定投資

19、策略。同時，可考慮評級機構(gòu)對自己負責(zé)評定的企業(yè)債券負風(fēng)險連帶責(zé)任，才能最大限度地降低差錯，提高評級質(zhì)量，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。(五〉適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻要求目前我國可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模比較小，近兩年呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭。在這樣一個背景之下，可以考慮適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行門檻，比如利潤率條款的要求。讓更多擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，擁有良好投資項目，但目前利潤率尚未達到要求的上市企業(yè)能夠使用這種融資方式來融資，拓寬企業(yè)的融資渠道