企業(yè)并購的財務(wù)決策研究

1、賊斜m凸刪歷筑硎嘲燃金量并冀的肘羹決策礙寞提要本文在分析企業(yè)并購財務(wù)決策、價值評估及競爭力因素的基礎(chǔ)上。以競爭力財務(wù)理論為依據(jù)，以企業(yè)核心競爭力為導(dǎo)向，提出構(gòu)建更完善的企業(yè)并購財務(wù)決策模式的基本思路。并根據(jù)我國企業(yè)及企業(yè)并購的具體特征，對新構(gòu)建的并購財務(wù)模式的應(yīng)用及并購整體決策模式的選擇進行了初步探討，以期給我國企業(yè)的并購決策和實施提供更合理的指導(dǎo)。隨著經(jīng)濟學(xué)理論和管理學(xué)理論對企業(yè)并購的研究的深入，并購中的核心競爭能力因素愈發(fā)備受關(guān)注。

2、現(xiàn)有企業(yè)并購中的財務(wù)決策問題研究主要考慮的是并購的現(xiàn)金流以及財務(wù)效率、財務(wù)安全方面的問題及在此基礎(chǔ)上的決策方法，沒有將并購的價值評估作為財務(wù)評價與決策的重點，也沒有考慮到企業(yè)各種競爭力因素對并購績效的綜合影響，因而其財務(wù)決策缺乏全面性和戰(zhàn)略性。競爭力和財務(wù)的結(jié)合研究及競爭力財務(wù)理論的出現(xiàn)為企業(yè)并購中的財務(wù)決策方法的創(chuàng)新和完善提供了理論依據(jù)。2000年郭復(fù)初教授提出了競爭財務(wù)的概念，“經(jīng)濟全球化趨勢的加強，國際國內(nèi)競爭的加劇，研究競爭戰(zhàn)略

3、條件下的資本運營，增強企業(yè)核心能力，為顧客創(chuàng)造價值的競爭財務(wù)理論將會興起?！敝螅T巧根在其博士論文《競爭財務(wù)論》中對“競爭財務(wù)”的概念進行了闡釋，“競爭財務(wù)是圍繞企業(yè)核心業(yè)務(wù)，通過發(fā)現(xiàn)、培育企業(yè)核心競爭能力，謀求競爭優(yōu)勢，努力為顧客創(chuàng)造價值的一項管理活動?！备偁幜εc財務(wù)的結(jié)合研究從動態(tài)和發(fā)展的視角開展對企業(yè)財務(wù)管理問題的研究，為研究基于核心競爭能力的企業(yè)并購的財務(wù)決策研究提供了理論指導(dǎo)。一、核心競爭力、并購價值評估與并■口文／朱劍維郎

4、文天蔡碧紅購財務(wù)決策1990年美國著名學(xué)者普拉哈拉德與哈默在《哈佛商業(yè)評論》中發(fā)表了《企業(yè)核心競爭力》一文，認為“企業(yè)戰(zhàn)略上的成功來源于它們在發(fā)展過程中的核心能力”，標(biāo)志著核心競爭力理論的正式提出。由于核心競爭力的獨特性和不可模仿性，對其早期研究主要集中在核心競爭力的內(nèi)部培育上，而對其延展性關(guān)注較少，只重視核心產(chǎn)品的延展性，忽視了通過企業(yè)并購實現(xiàn)其空間上和組織上延展的可能性。另一方面，價值評估理論作為并購決策的重點，大多著眼于對被兼并企

5、業(yè)的現(xiàn)實價值的評估，沒有考慮到各種競爭力因素特別是核心競爭力因素對并購后企業(yè)整體績效的綜合影響，因此，其對并購定價行為的指導(dǎo)遠大于對并購決策行為的指導(dǎo)。隨著經(jīng)濟學(xué)理論和管理學(xué)理論對企業(yè)并購的研究的深入，并購中的核心競爭能力因素愈發(fā)備受關(guān)注，核心競爭力研究與并購價值評估研究的交叉領(lǐng)域已經(jīng)慢慢顯現(xiàn)?；诓①徯袨閷ζ髽I(yè)的核心競爭力產(chǎn)生的影響評估并購后企業(yè)的未來價值，這種全新的理念不但逐漸成為企業(yè)并購決策的指導(dǎo)思想，而且為傳統(tǒng)價值評估理論在企業(yè)

6、并購問題上指明了方向。并購財務(wù)決策可以定義為，通過測算企業(yè)并購行為給企業(yè)帶來的未來價值變化，對并購行為進行成本收益分析進而作出并購決策。一方面，并購前后企業(yè)績效變化與核心競爭力變化的相關(guān)性研究已經(jīng)出現(xiàn)，但仍缺乏代表企業(yè)核心競爭力變化的變量及其依據(jù)；另一方面，對競爭力指標(biāo)的研究方興未艾，為核心競爭力指標(biāo)的科學(xué)設(shè)計奠定了基礎(chǔ)。因此可以預(yù)見，伴隨核心競爭力指標(biāo)的建立，并購前后企業(yè)績效變化與核心競爭力變化的相關(guān)性研究必將成為企業(yè)并購決策研究的主

7、流。在此基礎(chǔ)上，隨著價值工程、組織行為學(xué)及其他相關(guān)學(xué)科的發(fā)展，基于企業(yè)核心競爭力的并購財務(wù)決策研究將使得財務(wù)理論重新承擔(dān)起企業(yè)并購決策主導(dǎo)理論的重任。二、核心競爭力導(dǎo)向下企業(yè)并購財務(wù)決策模式的構(gòu)建思路構(gòu)建構(gòu)建核心競爭力導(dǎo)向下企業(yè)并購的基本財務(wù)模式有多種可選擇的方法，評價其優(yōu)劣的關(guān)鍵原則在于，該模式既能為所有企業(yè)的并購決策提供一個基本指導(dǎo)，又能滿足不同類型企業(yè)進行精確的決策分析的需要。以此為原則，我們的基本思路是，以企業(yè)未來價值為導(dǎo)向建立

8、修正的核心競爭力指標(biāo)體系，使其與企業(yè)未來價值呈現(xiàn)較強的相關(guān)關(guān)系，以此作為評價投資行為通過影響競爭力對企業(yè)未來價值的產(chǎn)生的影響的優(yōu)質(zhì)的中介指標(biāo)，再通過回歸進行投資的財務(wù)預(yù)測和決策。即抓住核心競爭力指標(biāo)，首先計算一定時期內(nèi)一定數(shù)量樣本企業(yè)并購的整體協(xié)同效應(yīng)，從中分解出不同性質(zhì)的協(xié)同效應(yīng)值，并明確哪些部分是由并購中核心競爭力的變化引起的。其次，計算并購前后企業(yè)核心競爭力指標(biāo)的差值。此時可考慮建立整體協(xié)同效應(yīng)與不同核心競爭力指標(biāo)值的多元回歸模型

9、，若回歸結(jié)果不顯著，則說明企業(yè)核心競爭力指標(biāo)的選擇與估值方法與企業(yè)未來價值相關(guān)性不強，需要修正用于回歸的核心競爭力指標(biāo)及其估值。經(jīng)過不斷修正指標(biāo)反復(fù)測試，最終找到與并購后企業(yè)收益增長有較強相關(guān)性的核心競爭力指標(biāo)并選取較優(yōu)的估值方法。進而根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)等不同特征，將樣本企業(yè)分成不同組別，通過計算不同類型的企業(yè)數(shù)據(jù)，將同類企業(yè)的合作經(jīng)濟與科技200510x萬方數(shù)據(jù)商譽通常指企業(yè)在同等條件下，能獲取高于正常投資報酬率所形成

10、的價值。這是由于企業(yè)所處的地理位置優(yōu)越，或由于組織得當(dāng)，人員素質(zhì)高，或由于技術(shù)先進、生產(chǎn)經(jīng)營效率高，或由于產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異等各種綜合性因素的影響，使企業(yè)在同行業(yè)中處于相對較優(yōu)越的地位，并因此使企業(yè)具有獲得超過一般收益水平的能力。因此，商譽的本質(zhì)就是企業(yè)獲得超額收益的能力。但這種能力不能獨立于企業(yè)存在，也不能單獨出售，只有當(dāng)發(fā)生企業(yè)合并或其他形式的產(chǎn)權(quán)交易時，才明顯地表現(xiàn)出來。近年來，隨著企業(yè)收購、兼并以及股份制改造的頻繁出現(xiàn)，商譽問題的重要

11、性就擺在我們面前。一、國際上對合并商譽的會計處理目前國外對外購商譽的會計處理主要有三種方法：1在會計賬中或表上作為永久性資產(chǎn)；2把外購商譽作為購受企業(yè)所有者權(quán)益的抵消項目；3作為一項資產(chǎn)，并采用一定方法在規(guī)定期限內(nèi)將其逐年攤銷。第一種方法把外購商譽作為永久性資產(chǎn)是符合商譽的經(jīng)濟性質(zhì)的。不過作為一種會計方法，它的困難在于商譽的價值具有高度的不確定性，甚至可以在一夜之間產(chǎn)生，也可以在一夜之間消失，因此有人認為把商譽作為一項永久性資產(chǎn)列示于資

12、產(chǎn)負債表有違謹慎原則，而且不符合一致性原則。第二種方法將賊斜C誣O積lm刪儺氍融cE合并商譽的會計處理口文／陳丹商譽直接沖抵股東權(quán)益，合并后的利潤率與合并前被購買企業(yè)的利潤率相同，就如同沒有發(fā)生購并行為一樣。其理由是外購商譽不能獨立于被購企業(yè)而單獨存在。將其與購受企業(yè)的所有者權(quán)益直接抵消不僅符合商譽價值的特征，并且保持了與自創(chuàng)商譽在會計處理上的一致性。這種處理方法不能反映平均利潤，也就不能反映出購并過程中商譽的經(jīng)濟性質(zhì)。第三種方法雖然也

13、不符合商譽的經(jīng)濟性質(zhì)，但它作為主流方法被美、日、加等國所接受。其中，美國把商譽列示于“無形資產(chǎn)”項目下。它將商譽單獨確認為一項資產(chǎn)，并在預(yù)計的有效年限內(nèi)予以攤銷，最長的攤銷期限為40年。1990年英國會計準(zhǔn)則委員會頒布了《合并商譽的會計處理》(即ED47)，對合并商譽的處理作了嚴(yán)格的限定，即合并商譽的會計處理只可將其作為可攤銷資產(chǎn)，并且規(guī)定，除特殊情況合并商譽可按40年的最高年限予以攤銷外，一般情況下攤銷期不得超過20年。在編制合并報表

14、時以“合并商譽”項目列示。不過做攤銷處理的一個明顯后果是低估合并后的收益率，同時因為攤銷具有較大的主觀性，并且不直接影響現(xiàn)金流量，其可靠性和相關(guān)性都存在不足。二、我國關(guān)于合并商譽的確認與處理1、《合并會計報表暫行規(guī)定》中的規(guī)定。財政部1995年2月頒布的《合并會計報表暫行規(guī)定》中規(guī)定，母公司對子公司權(quán)益性資本投資項目的數(shù)額與子公司所有者權(quán)益中母公司所持有的份額相抵消產(chǎn)生的差額，作為合并價差。合并時產(chǎn)生的商譽(或負商譽)就是母公司的長期投

15、資與子公司所有者權(quán)益的抵消項目之一，因此也是合并價差中的一項內(nèi)容。列入合并價差的合并商譽金額等于購買子公司成本減去子公司凈資產(chǎn)的公允價值中母公司股權(quán)所占比率部分。2、《企業(yè)會計準(zhǔn)則——投資》中的規(guī)同類數(shù)據(jù)予以加權(quán)平均，對每一組別分別建立特定回歸模型，代入上述加權(quán)平均后構(gòu)數(shù)據(jù)，再次進行上述回歸分析，得到一定時期內(nèi)反映不同類型企業(yè)核心競爭力指標(biāo)與此類企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)相關(guān)關(guān)系的模型參數(shù)，根據(jù)模型和參數(shù)進行此類企業(yè)的并購財務(wù)決策。三、我國企業(yè)并

16、購整體決策模式選擇企業(yè)并購整體決策模式的選擇問題，實際上是關(guān)于如何充分并合理應(yīng)用并購財務(wù)決策方法，使其為實際并購決策提供最大效用的問題。在核心競爭力導(dǎo)向下的企業(yè)并購財務(wù)決策模式成功構(gòu)建的基礎(chǔ)上，企業(yè)并購的整體決策模式預(yù)期有兩種發(fā)展的可能：一是徹底擺脫模糊決策的并購決策模式，即不再以戰(zhàn)略管理理論作為并購決策的基礎(chǔ)，代之以精確的并購財務(wù)決策模式。顯然，這種模式不但可以全面提升財務(wù)決策的地位，而且能為建立更加全面的企業(yè)決策支持系統(tǒng)創(chuàng)造條件。但

17、是現(xiàn)階段這類研發(fā)工作和數(shù)據(jù)庫的建立對普通單個企業(yè)而言成本太高，在沒有成功的實例之前由政府出面或以企業(yè)協(xié)會等形式合作試行的機會也不大。因此不宜作為當(dāng)前我國并購決策模式的首選。二是財務(wù)決策與非財務(wù)決策方法并存，即一方面保留現(xiàn)有的以戰(zhàn)略管理理論作為基礎(chǔ)的模糊決策模式，另一方面在某些實力較強且并購活動較多的企業(yè)或企業(yè)集團首先試行并購財務(wù)決策方法，并在實踐中將兩者結(jié)合起來，各取其長，既充分展現(xiàn)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層及并購專家的獨到戰(zhàn)略眼光，又盡量保證并購決策

18、的客觀性，體現(xiàn)其技術(shù)性和精確性。在此基礎(chǔ)上，不斷磨合兩種并購方法，逐步積累經(jīng)驗，以建立一個較為成熟的以核心競爭力為導(dǎo)向的企業(yè)并購整體決策模式。我們認為，后一種方式更適合于我國企業(yè)的現(xiàn)狀及我國企業(yè)并購的特點。以上是我們對核心競爭力導(dǎo)向下企業(yè)并購的財務(wù)決策模式及其應(yīng)用問題所作的初步探討，如何在實踐中根據(jù)以上基本思路完成模式構(gòu)建，從而為不同類型企業(yè)的并購決策和實施提供技術(shù)指導(dǎo)，將是值得進一步研究的內(nèi)容。我們相信，隨著該項研究的深入，基于核心競