企業(yè)并購的期權(quán)價值分析

1、全國中文核心期刊陰全國中文核心期刊陰并購是企業(yè)實現(xiàn)快速整合與擴張的一種重要戰(zhàn)略投資手段遙自我國建立證券市場以來袁通過股票市場收購上市公司股份的案例已經(jīng)有十多例袁而上市公司收購非上市公司的案例也有數(shù)十例遙企業(yè)并購越來越多地受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注遙由于并購涉及金額巨大袁而且并購雙方的信息嚴(yán)重不對稱袁使得預(yù)期高收益中蘊含著高風(fēng)險遙因此袁并購企業(yè)在并購前不但要從技術(shù)堯管理堯文化方面評價并購的可行性袁而且更要評價并購所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益遙傳統(tǒng)的并購

2、決策方法都是靜止堯孤立地分析并購?fù)顿Y袁而忽略了并購企業(yè)淵投資者冤擁有的進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)遙本文利用期權(quán)理論對并購?fù)顿Y的經(jīng)濟(jì)評價提出一種新的視角和標(biāo)準(zhǔn)袁并初步探討如何利用期權(quán)這一工具來有效規(guī)避和降低并購風(fēng)險遙一、并購?fù)顿Y決策中的期權(quán)價值暈孕災(zāi)法是我國目前對并購?fù)顿Y進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價普遍采用的方法袁但是利用其對并購?fù)顿Y進(jìn)行評價時還存在以下不足院暈孕災(zāi)法是從靜態(tài)的角度去考慮問題的袁它假設(shè)現(xiàn)金流量是確定的袁投資是不可逆的袁但實際上并購企業(yè)擁有進(jìn)一步?jīng)Q

3、策的選擇權(quán)袁如在并購后可根據(jù)實際情況追加投資或放棄投資等袁且這種選擇權(quán)是有價值的袁因此運用暈孕災(zāi)法會造成對并購收益的低估遙期權(quán)理論為具有高風(fēng)險的堯不確定環(huán)境下的投資決策提供了一種切實可行的評價工具袁它尤其適用于并購項目袁當(dāng)并購企業(yè)對被并企業(yè)實施了并購后袁如果沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營目的袁并購企業(yè)可以選擇永久放棄該項目袁在二手市場上出售設(shè)備或在股票市場上出售該企業(yè)的股份遙任何一項并購?fù)顿Y至少是部分可逆的袁通過實施放棄期權(quán)從被并企業(yè)撤出的權(quán)利袁是

4、評價一項并購?fù)顿Y是否可行的一個重要方面遙以高科技企業(yè)為例袁其所處的市場瞬息萬變袁因此其對未來可能放棄全部或部分被并購資產(chǎn)必然有所考慮遙這種在情況不利時出售被并企業(yè)的權(quán)利袁在形式上與股票看跌期權(quán)相似遙如果某一經(jīng)營期結(jié)束袁被并企業(yè)的經(jīng)營狀況沒能達(dá)到預(yù)期水平袁并購企業(yè)管理層可考慮放棄該項目袁實現(xiàn)預(yù)期的清算價值袁預(yù)期的清算價格淵或轉(zhuǎn)售價格冤可看做看跌期權(quán)的執(zhí)行價格遙如果資產(chǎn)的價值跌到清算價值以下袁放棄該項目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)遙因為項目的清算價

5、格確定了項目價值的下限袁放棄的選擇權(quán)具有一定的價值遙與此同時袁并購企業(yè)對目標(biāo)公司實施并購以后可獲得創(chuàng)造未來一系列新產(chǎn)品堯新工藝和新市場的機會遙并購企業(yè)可利用被并企業(yè)原有的技術(shù)地位堯市場份額和有效的營銷網(wǎng)絡(luò)等有助于企業(yè)未來成長的戰(zhàn)略優(yōu)勢來獲得成長期權(quán)價值遙期權(quán)代表企業(yè)對未來投資擁有自主決定權(quán)遙由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個持續(xù)的過程袁當(dāng)環(huán)境有利時袁企業(yè)可以在未來投入資本袁獲得某一項目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值曰而當(dāng)環(huán)境使得未來投資不具吸引力時袁則

6、可以決定不進(jìn)行投資遙企業(yè)較早投入的計劃袁不僅可以通過其獲得寶貴的經(jīng)驗袁而且可將其視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投入袁因此成長性期權(quán)多應(yīng)用于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)袁如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等遙因為這些行業(yè)未來需求充滿增長彈性袁如果投資決策缺乏靈活性將對企業(yè)的發(fā)展極為不利袁戰(zhàn)略并購能夠幫助企業(yè)成長袁為其今后的發(fā)展創(chuàng)造成長期權(quán)袁這種成長期權(quán)無疑也是有價值的遙綜上所述袁一項并購?fù)顿Y的價值應(yīng)該是院災(zāi)猿淵擴展的暈孕災(zāi)冤越災(zāi)園淵傳統(tǒng)的暈孕災(zāi)冤垣災(zāi)員淵并購的成長期權(quán)價值冤垣災(zāi)圓淵

7、并購的放棄期權(quán)價值冤遙對于災(zāi)員這部分價值袁可直接套用月雜模型計算袁該模型如下院悅越雜暈淵鑿員冤原運藻原則栽暈淵鑿圓冤淵員冤鑿員越咱造灶淵雜轅運冤垣淵則垣滓圓轅圓冤栽暫轅滓栽鑿圓越鑿員原滓栽其中袁雜是股票現(xiàn)在的價格袁運代表期權(quán)的執(zhí)行價格袁滓指股價的波動率袁則代表無風(fēng)險利率遙對于災(zāi)圓這部分價值院首先假設(shè)被并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價格的運動過程在風(fēng)險中立測度下服從以下隨機微分方程院鑿閱員賊越閱員賊則鑿賊垣閱員賊滓員鑿憎員淵圓冤再假設(shè)被并企業(yè)的經(jīng)營價值服從

8、以下隨機微分方程院鑿閱圓賊越閱圓賊淵則原擇冤鑿賊垣閱圓賊滓圓鑿憎圓淵猿冤上兩式中袁鑿憎員堯鑿憎圓分別表示兩個維納過程的增量曰滓員堯滓圓分別表示轉(zhuǎn)售價格和經(jīng)營價值的波動率曰擇代表并購后并購援財會月刊淵理論冤窯圓苑窯陰企業(yè)并購的期權(quán)價值分析【摘要】并購作為一種資本運營方式袁對我國企業(yè)的發(fā)展起著越來越重要的作用遙但是目前國內(nèi)對并購價值評估的方法如暈孕災(zāi)法等忽視了并購的期權(quán)性質(zhì)袁從而低估了并購的實際價值遙因此袁應(yīng)引入期權(quán)理論來確定并購?fù)顿Y中被暈

9、孕災(zāi)法忽略的經(jīng)濟(jì)價值遙【關(guān)鍵詞】并購成長期權(quán)放棄期權(quán)期權(quán)價值陰全國優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊陰全國優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊企業(yè)從被并企業(yè)處得到的紅利回報率遙經(jīng)過推導(dǎo)后可得出災(zāi)圓的計算公式院災(zāi)圓越淵閱員原閱圓藻原擇栽冤暈淵鑿員冤淵源冤下文將結(jié)合具體實例分析并購?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法遙例院某公司圓園園緣年擬用圓遠(yuǎn)園園萬元并購某電子企業(yè)袁該企業(yè)的生產(chǎn)線到圓園員園年報廢遙預(yù)計該企業(yè)營運期間各年現(xiàn)金流量如表員所示院企業(yè)的資金成本率為員園豫袁經(jīng)計算該并購的凈現(xiàn)值小于園袁為原

10、遠(yuǎn)員援猿源萬元袁顯然此項并購?fù)顿Y不可行遙但是袁如果并購實施后袁并購企業(yè)猿年后有機會進(jìn)入一個具有高成長性的領(lǐng)域袁據(jù)保守估計袁之后能為企業(yè)帶來如表圓所示的現(xiàn)金流量袁而如果不實施并購則很難進(jìn)入該領(lǐng)域遙企業(yè)的資金成本率仍為員園豫袁以圓園園愿年為考察時點時現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為原源愿援苑愿萬元袁以圓園園緣年為考察時點時為原猿遠(yuǎn)援遠(yuǎn)緣萬元遙由于凈現(xiàn)值均小于園袁此項投資仍不可行遙在上述凈現(xiàn)值的計算中袁實際上忽略了新產(chǎn)品投資這一成長機會的價值袁即前文中提到

11、的災(zāi)員的價值遙目前新產(chǎn)品投資具有很強的不確定性淵假設(shè)波動率為猿緣豫冤袁因此若現(xiàn)在并購該企業(yè)袁除得到遠(yuǎn)年的現(xiàn)金流量之外袁還可得到猿年后上市新產(chǎn)品的機會袁這個機會的價值可以套用月雜公式來計算袁月雜模型中各參數(shù)值為院滓越猿緣豫曰栽越猿曰雜越猿緣遠(yuǎn)怨援遠(yuǎn)遠(yuǎn)曰載越源愿園園曰則越緣豫遙將這些參數(shù)值與該例中的相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式淵員冤計算得到災(zāi)員越遠(yuǎn)源員援園緣淵萬元冤遙現(xiàn)在考慮上文中提到的放棄期權(quán)價值災(zāi)圓袁從一定程度上說袁此項并購?fù)顿Y并非是不可逆的遙例如

12、在猿年后袁公司管理層發(fā)現(xiàn)被并企業(yè)并沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營狀況袁則會以一個合適的價格把被并企業(yè)轉(zhuǎn)售出去遙現(xiàn)實中不乏將并購的虧損企業(yè)經(jīng)過一些包裝重組后再轉(zhuǎn)售出去的例子遙而暈孕災(zāi)法則忽視了這種靈活選擇權(quán)袁它是建立在即使被并企業(yè)虧損仍將其繼續(xù)經(jīng)營下去的假定之上的遙假設(shè)目前被并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價格為圓緣園園萬元袁目前的經(jīng)營價值為圓緣猿愿援遠(yuǎn)遠(yuǎn)萬元袁經(jīng)營價值與轉(zhuǎn)售價格之間的相關(guān)系數(shù)為園援源袁波動率分別為園援源和園援猿袁公司從被并企業(yè)中每年獲得的股利回報率為員

13、緣豫袁將這些參數(shù)代入公式淵源冤袁計算得出災(zāi)圓越苑猿苑援園員淵萬元冤遙因此袁并購的實際價值越原遠(yuǎn)員援猿源垣遠(yuǎn)源員援園緣垣苑猿苑援園員越員猿員遠(yuǎn)援苑圓淵萬元冤躍園遙可見袁公司若從整體戰(zhàn)略上考慮則應(yīng)實施這項并購計劃遙二、并購風(fēng)險控制中的期權(quán)價值分析當(dāng)目標(biāo)企業(yè)歷史上曾出現(xiàn)過資產(chǎn)收益波動較大的情況時袁并購企業(yè)的并購風(fēng)險也相應(yīng)增大袁對此并購企業(yè)可以通過與目標(biāo)企業(yè)談判達(dá)成的協(xié)議的附加條款將并購風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)遙例如袁并購企業(yè)通過與目標(biāo)企業(yè)股東協(xié)商

14、并簽訂協(xié)議袁以某一確定價格對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購袁同時在協(xié)議的附加條款中規(guī)定袁在簽訂收購協(xié)議到正式收購這段時期內(nèi)袁目標(biāo)企業(yè)市場價格低于雙方事先確定的價格達(dá)到一定數(shù)額后袁由目標(biāo)企業(yè)補足收購價格與實際價格之間的差額遙這樣并購企業(yè)在保留了收購后目標(biāo)企業(yè)股價上升潛力的同時也降低了股價下降的風(fēng)險遙我們可以用二項式期權(quán)定價模型進(jìn)行分析遙對并購企業(yè)而言袁協(xié)議的附加條款實際上是一種針對目標(biāo)企業(yè)市場價格變動的選擇權(quán)袁標(biāo)的資產(chǎn)為目標(biāo)企業(yè)的市場價格遙采用二項式期

15、權(quán)定價模型的基本假設(shè)是在每一時期標(biāo)的資產(chǎn)只有兩種可能變化袁將期權(quán)的有效期分為暈個時間間隔為駐賊的時間段袁假設(shè)在駐賊時間段內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格從當(dāng)前值雜以概率責(zé)上升到雜怎袁以概率員原責(zé)下降到雜鑿袁參數(shù)怎堯鑿堯責(zé)必須預(yù)先合理確定遙當(dāng)期權(quán)的有效期被分為無窮個時間段即駐賊寅園時袁這種標(biāo)的資產(chǎn)價格運動的二項式期權(quán)定價模型就是月雜模型中假設(shè)的幾何布朗運動形式袁因此依照其所定出的期權(quán)價格在有若干個時間段時與月雜模型所定出的期權(quán)價格是大體一致的遙因此袁我們可

16、以采用任何一模型對并購協(xié)議中的附加條款這個選擇權(quán)進(jìn)行估值袁并將其與并購報價一同來考慮袁據(jù)以確定實際的并購價格遙三、結(jié)論目前袁并購這種資本運營方式蓬勃發(fā)展袁隨著我國野走出去冶戰(zhàn)略的實施袁我國企業(yè)在海外的并購行動也頻頻出現(xiàn)遙然而傳統(tǒng)的評價方法如暈孕災(zāi)法等忽視了并購中隱含的期權(quán)價值袁因此將期權(quán)理論引入并購的定價和決策具有重要的現(xiàn)實意義院一方面袁企業(yè)在實施并購時應(yīng)全面評價并購的期權(quán)價值袁如并購所帶來的成長期權(quán)價值堯放棄期權(quán)價值等曰另一方面袁被并

17、企業(yè)應(yīng)學(xué)習(xí)如何利用期權(quán)理論正確定價袁將期權(quán)價值作為并購談判時強有力的籌碼袁在談判中獲得主動遙主要參考文獻(xiàn)淤陳松男援金融工程學(xué)援上海院復(fù)旦大學(xué)出版社袁圓園園圓于楊春鵬援實物期權(quán)中放棄期權(quán)與增長期權(quán)的相互影響研究援系統(tǒng)工程理論與實踐袁圓園園緣曰員表員被并企業(yè)未來現(xiàn)金流量時間淵年冤凈現(xiàn)金流量（萬元）圓園園緣原圓遠(yuǎn)園園圓園園遠(yuǎn)遠(yuǎn)園園圓園園苑愿園園圓園園愿遠(yuǎn)愿園圓園園怨苑遠(yuǎn)園圓園員園猿愿園表圓進(jìn)入新領(lǐng)域產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時間（年）凈現(xiàn)金流量（萬元）圓