企業(yè)購并文獻(xiàn)綜述和案例

1、郵發(fā)代號823872005年第22期（半月刊）總第251期63企業(yè)購并：文獻(xiàn)綜述和案例企業(yè)購并：文獻(xiàn)綜述和案例文張志偉一、企業(yè)購并理論的文獻(xiàn)綜述企業(yè)購并包括任何一項(xiàng)由兩個或更多個實(shí)體形成一個經(jīng)濟(jì)單位的交易。購并分為幾種不同的方式:橫向型購并涉及到兩個從事同類業(yè)務(wù)活動的企業(yè)縱向型購并涉及到某項(xiàng)生產(chǎn)活動的不同階段混合型購并涉及到從事不相關(guān)類型經(jīng)營活動的企業(yè)?；旌闲唾彶⒂址譃槿N類型:產(chǎn)品擴(kuò)張型購并拓寬了企業(yè)的生產(chǎn)線市場擴(kuò)張型購并涉及到在不重

2、疊的地理區(qū)域內(nèi)從事經(jīng)營的兩個企業(yè)純粹混合購并則涉及到既不能被認(rèn)為是產(chǎn)品擴(kuò)張型又不能被認(rèn)為是市場擴(kuò)張型購并的不相關(guān)的經(jīng)營活動。目前，人們已經(jīng)提出了許多理論來解釋為什么購并與其他形式的資產(chǎn)重組活動會發(fā)生。表1對購并活動的各種解釋進(jìn)行了歸納。效率理論暗含了購并活動除了能給參加者帶來收益外，還能帶來社會效益。“差別效率”理論表明效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率來實(shí)現(xiàn)收益，這意味著收購企業(yè)中有額外的管理能力。差別效率最有可能成為

3、相關(guān)行業(yè)中企業(yè)間購并活動的一個要素，因?yàn)樵谙嚓P(guān)行業(yè)中可以更容易地覺察出改進(jìn)管理的需要。“無效率的管理者”理論認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)的管理者太不稱職，以至于任何管理者都可以做得更好，因此，其可以用來解釋不相關(guān)行業(yè)中企業(yè)間的購并活動。該理論的主要局限性在于代理成本太高以至于如果不通過代價高昂的購并股東便無法懲戒管理者的看法。“經(jīng)營協(xié)同”理論假設(shè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)并且收購有助于達(dá)到可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的活動水平，它包含了能力互補(bǔ)性的概念。例如，一個企業(yè)可能在研

4、究與開發(fā)方面有較強(qiáng)的實(shí)力，但在市場營銷方面實(shí)力較弱，而另一個企業(yè)的市場營銷部門可能有很強(qiáng)的實(shí)力，但缺乏研究與開發(fā)方面的能力。這兩個企業(yè)的購并將導(dǎo)致經(jīng)營上的協(xié)同?！柏?cái)務(wù)協(xié)同”理論認(rèn)為，購并的兩個企業(yè)間的互補(bǔ)性不是管理能力方面的，而是在投資機(jī)會和內(nèi)部現(xiàn)金流量方面的互補(bǔ)性。一個衰退行業(yè)內(nèi)的企業(yè)將產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量，因?yàn)槠溆形Φ耐顿Y機(jī)會很少，而一個成長的行業(yè)有很多投資機(jī)會，以至于沒有足夠的現(xiàn)金來進(jìn)行投資。購并后的企業(yè)由于內(nèi)部資金成本和潛在風(fēng)

5、險降低及開辦費(fèi)的節(jié)省和資本配置的改善，資本成本將會減少?！凹兇獾亩鄻踊?jīng)營”作為購并活動的一種理論，與股東證券組合的分散化不同。股東可以有效地在各個行業(yè)間分散其投資和風(fēng)險，因此，公司沒必要為了股東而進(jìn)行分散經(jīng)營。但若企業(yè)所經(jīng)營的單項(xiàng)產(chǎn)業(yè)失敗的話，管理者和其他雇員就面臨著很大的風(fēng)險，他們專屬于公司的人力資本是無法轉(zhuǎn)移的。因此，公司可以通過分散化經(jīng)營來鼓勵雇員進(jìn)行專屬于公司的人力資本投資，而這種投資可以使其更有價值和有更高的勞動生產(chǎn)率。此外

6、，在公司原先的產(chǎn)業(yè)衰退時，分散經(jīng)營還可以通過向公司擁有的其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以提高公司的組織資本和聲譽(yù)資本受保護(hù)的可能性。“戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境”理論認(rèn)為，購并的發(fā)生是由于環(huán)境的變化。所需能力的外部收購與內(nèi)部擴(kuò)充相比，可以使企業(yè)更快地適應(yīng)環(huán)境的變化，并且風(fēng)險也相對較小?！皟r值低估”理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股票的市場價格因?yàn)槟撤N原因而沒能反映其真實(shí)價值或潛在價64CHINALOGISTICS&PURCHASING茶座智庫TeahouseInte

7、lligence值，或者沒有反映出其在其他管理者手中的價值時，購并活動就會發(fā)生。當(dāng)目標(biāo)公司的股票價格低于其資產(chǎn)的重置成本時，通過購買現(xiàn)存公司的股票來獲得擴(kuò)張所需的資產(chǎn)，要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)更便宜些。效率理論之外的其他理論包括信息與信號、代理問題與管理主義、自由現(xiàn)金流量、市場力量、稅收以及再分配理論。“信息與信號”理論力圖解釋為什么無論收購成功與否，目標(biāo)企業(yè)的股票價值在要約收購中總被永久性地提高。信息假說表明要約收購活動傳遞給市場目標(biāo)

8、企業(yè)股票被低估的信號，或者要約會將信息傳遞給目標(biāo)企業(yè)的管理者，從而激勵其依靠自身的力量實(shí)施更有效的戰(zhàn)略。另一種學(xué)派則認(rèn)為，價值的重估實(shí)際上不是永久性的，其僅僅反映了另一收購者將實(shí)現(xiàn)協(xié)同合并的可能性。收購的其他方面也可以解釋為價值的信號，其中包括支付的方式和目標(biāo)企業(yè)管理者對收購要約的反應(yīng)?！按韱栴}”可能是由于管理者與股東之間，或股東與債券所有者之間的利益沖突而產(chǎn)生的。若干組織機(jī)制和市場機(jī)制有助于懲戒利己的管理者，并且接管被看作是“最后的

9、懲戒措施”。另一方面，“管理主義”理論將接管視為代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是問題的解決辦法。該理論表明利己的管理者會進(jìn)行不良企圖的合并，其目的僅僅是為了擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模和提高自身的報酬。自大理論是代理成本理論的另一種變形，該理論認(rèn)為收購公司的管理者在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行競價時犯了過分樂觀的錯誤。詹森的自由現(xiàn)金流量假說表明接管活動的發(fā)生是由于管理者和股東間在自由現(xiàn)金流量的支出方面存在沖突。該假說認(rèn)為自由現(xiàn)金流量(即超過投資需要的部分)應(yīng)該支付給

10、股東以削弱管理層的力量并且使管理者能夠更經(jīng)常地接受公共資本市場的監(jiān)督。債券換股票的調(diào)換要求被視作是保證管理者將未來的現(xiàn)金流量支付給股東的一種手段?！笆袌隽α俊崩碚撜J(rèn)為購并的收益是集中度提高的結(jié)果，它還會導(dǎo)致共謀和壟斷。有關(guān)行業(yè)集中是否會使競爭削弱方面的經(jīng)驗(yàn)證明是不具有結(jié)論性的。有大量跡象表明集中是激烈而持續(xù)競爭的結(jié)果，這種競爭使得占領(lǐng)導(dǎo)地位企業(yè)的組成不斷變更?！岸愂招?yīng)”在購并中是非常重要的，雖然它們在對購并活動的全面解釋中并不發(fā)揮主要

11、作用。凈營業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來代替一般所得都是購并在稅收方面的動機(jī)。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能表2國際銀行購并案例會促使年老的企業(yè)主將其私人企業(yè)出售。二、銀行業(yè)購并的案例從20世紀(jì)90年代開始，全球銀行的購并呈加速發(fā)展的勢頭。如東京與三菱銀行合并、大通銀行和化學(xué)銀行合并，以及瑞士銀行和瑞士聯(lián)合銀行合并等個案都曾轟動一時。1998年之后的花旗銀行與旅行者集團(tuán)達(dá)成購并協(xié)議，組成當(dāng)時全球最大的金融集團(tuán)；全美排

12、名第五的美洲銀行與排名第三的國民銀行合并；德意志銀行動用101億美元收購美國第八大銀行——信孚銀行等等。而日本的商業(yè)銀行間合并更是盛行，主要是為了解決呆壞賬問題。1998年，日本金融業(yè)跨行業(yè)、跨國界的重組達(dá)40多起。1999年的8月至10月間，日本10大商業(yè)銀行中有7家宣布合并。該時期的國際銀行購并案例見表2。銀行購并的原因多種多樣?，F(xiàn)代企業(yè)購并理論對企業(yè)購并的原因提出了多種理論上的解釋，其中，一種重要的企業(yè)購并理論觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)之間購