股價(jià)信息含量與資本配置效率研究.pdf

1、信息處理與資本配置是證券市場(chǎng)最基本的兩個(gè)職能，以股票價(jià)格引導(dǎo)資本朝價(jià)值最大化的方向配置則是市場(chǎng)有效運(yùn)行的內(nèi)在要求。在傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論的研究框架下，往往將信息有效簡(jiǎn)單等同于資本配置有效。與此相一致，現(xiàn)有關(guān)于市場(chǎng)有效性的研究大多只考察了價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的有效程度，卻長(zhǎng)期忽視了對(duì)市場(chǎng)效率研究的另一重要分支--價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資本配置有效性的考察。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論的反思，國(guó)外學(xué)者近年來(lái)開(kāi)始考察價(jià)格信號(hào)對(duì)資本配置的引導(dǎo)作用，即通過(guò)理論和實(shí)證

2、研究考察股價(jià)信息含量對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用，但是這方面的研究還比較薄弱。此外，基于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究結(jié)論在我國(guó)證券市場(chǎng)是否適用，仍然是有待于實(shí)證檢驗(yàn)的研究課題。
　　 論文首先闡明了研究的背景和意義，確立了本文的研究思路和研究框架。接著，對(duì)與本文研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的歸類(lèi)、分析和評(píng)述，既為論文創(chuàng)新方向的突破奠定了文獻(xiàn)基礎(chǔ)，同時(shí)也界定了股價(jià)信息含量的內(nèi)涵，為實(shí)證研究主要變量測(cè)度方法、實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图翱刂谱兞康暮侠磉x擇奠

3、定了扎實(shí)的文獻(xiàn)基礎(chǔ)。
　　 其次，對(duì)本文的主要理論基礎(chǔ)有效市場(chǎng)理論及其發(fā)展作了較為詳細(xì)的分析和評(píng)論，用文獻(xiàn)分析的方法論證了信息有效并不等同于資本配置有效，兩者之間不可能是一一對(duì)應(yīng)的簡(jiǎn)單關(guān)系。從理論上分析了股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生的原因，為本文股價(jià)信息含量測(cè)度方法的選擇奠定了理論基礎(chǔ)。通過(guò)理論模型分析了富含公司特質(zhì)信息的股價(jià)對(duì)資本配置效率作用的微觀機(jī)理，進(jìn)一步夯實(shí)了本文研究的理論基礎(chǔ)。此外，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展取得的成就、與成熟資本市場(chǎng)存在

4、的差距兩方面進(jìn)行了分析和評(píng)論，為后續(xù)的研究作了制度背景鋪墊。
　　 在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)和理論進(jìn)行系統(tǒng)回顧和分析的基礎(chǔ)上，以我國(guó)證券市場(chǎng)2001-2008年主板上市的公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從行業(yè)、區(qū)域、企業(yè)和企業(yè)內(nèi)部四個(gè)層面系統(tǒng)的考察了股價(jià)信息含量對(duì)資本配置效率的作用機(jī)理。為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在實(shí)證研究中分別應(yīng)用了單變量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃投嘧兞繖z驗(yàn)?zāi)Ｐ?、交乘效?yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃唾Y本配置彈性系數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。此外，還采用固定效應(yīng)變系數(shù)模型考察了我國(guó)證券市場(chǎng)

5、資本配置效率在行業(yè)層面、區(qū)域?qū)用婧推髽I(yè)層面的變動(dòng)趨勢(shì)，通過(guò)對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的對(duì)比和分析，論證了宏觀層面的資本配置有效并不意味著微觀層面的資本配置必然有效，證明了從多個(gè)層面系統(tǒng)考察兩者之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系是必要的。
　　 通過(guò)理論和實(shí)證研究，本文主要得到以下研究結(jié)論：
　　 (1)宏觀層面的實(shí)證研究結(jié)果顯示，隨著股價(jià)信息含量的增加，行業(yè)和區(qū)域?qū)用娴馁Y本配置效率均得到顯著改善。具體而言，交乘效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，隨著股價(jià)信息含量的增

6、加，資本流入增減對(duì)效益變動(dòng)更加敏感：資本配置彈性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股價(jià)信息含量與資本配置效率顯著正相關(guān)。
　　 (2)微觀層面的實(shí)證研究結(jié)果顯示，隨著股價(jià)信息含量的增加，企業(yè)層面及企業(yè)內(nèi)部的資本配置效率均得到有效改善。就企業(yè)層面而言，隨著股價(jià)信息含量的增加，資本流入增減對(duì)企業(yè)效益變動(dòng)更加靈敏，有效改善了資本在各企業(yè)之間的配置效率；就企業(yè)內(nèi)部而言，隨著股價(jià)信息含量的增加，企業(yè)的資本投資效率得到顯著提高，具體表現(xiàn)為企業(yè)的非效率投資行

7、為得到有效抑制，企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度出現(xiàn)了明顯的下降。
　　 (3)富含信息的股價(jià)對(duì)過(guò)度投資、投資不足的抑制機(jī)理是不同的，前者表現(xiàn)為間接作用的機(jī)制，后者表現(xiàn)為直接作用的機(jī)制。具體而言，股價(jià)信息含量的增加本身并不能有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，但是卻可以有效緩解企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的行為，這在回歸模型中體現(xiàn)為股價(jià)信息含量與過(guò)度投資之間為不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股價(jià)信息含量和自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資之間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)