管理者視角公司并購理論的相對重要性——基于代理理論與管理者過度自信的并購動因研究.pdf

1、公司并購被視為公司金融學(xué)的核心問題之一，是企業(yè)最重要的投資行為，也是企業(yè)實施其戰(zhàn)略的有力手段。時至今日，公司并購的理論研究已經(jīng)成為國內(nèi)外公司金融炙手可熱的一個研究領(lǐng)域?；趯ξ墨I(xiàn)的梳理，大量研究已經(jīng)對并購的價值創(chuàng)造問題達(dá)成了較為一致的結(jié)論，即公司并購并不能為主并公司股東創(chuàng)造短期股東財富或提升主并公司的長期績效，這引發(fā)了人們透過現(xiàn)象追溯本源的興趣，即對并購動因的探討。為了對這一現(xiàn)象作出合理的解釋，學(xué)者們開始分別沿著兩條理論脈絡(luò)公司并購動因

2、問題進行研究，其一是代理理論(Jensen和Meckling，1976)，其二是“自大(Hubris)”假說(Roll，1986)。由于這兩條理論脈絡(luò)都是基于管理者視角展開的，并且在對并購現(xiàn)象的解釋上具有高度的相似性，因此，本文將它們定義為“管理者視角的公司并購理論”，并認(rèn)為其中的任何一種觀點都只強調(diào)了主并公司管理者的某一方面而忽略了其它方面。也就是說，當(dāng)研究者們基于代理理論對并購問題進行分析時，他們假定管理者作出的并購決策總是理性的，

3、但被忽略的是管理者的過度自信心理偏差；當(dāng)研究者們基于管理者過度自信假設(shè)對并購問題進行分析時，他們僅關(guān)注管理者的非理性心理偏差對并購決策的影響，但管理者的道德風(fēng)險行為卻被排除在外。因此，為了避免上述兩方面理論研究的片面性，本文首次基于管理者這一特殊視角對公司并購的代理理論與公司并購的行為學(xué)解釋的相對重要性展開系統(tǒng)研究。另外，鑒于連續(xù)并購的現(xiàn)象已經(jīng)成為我國并購市場的一個重要特征，本文開創(chuàng)性地基于代理理論與管理者過度自信假設(shè)，結(jié)合負(fù)二項回歸與

4、分層回歸方法，將連續(xù)并購動因問題納入管理者視角的并購理論框架之內(nèi)，并對以往相關(guān)文獻(xiàn)的不足作出完善。
　　 對于上述研究問題，本文得到如下主要結(jié)論：
　　 1.代理成本的各個指標(biāo)中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理者超額在職消費直接測度的代理成本對管理者發(fā)動公司并購及連續(xù)并購的動機均具有顯著影響，分別表現(xiàn)為：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，經(jīng)營效率維度的代理成本越大，管理者發(fā)動公司并購(連續(xù)并購)行為的動機越大；公司管理者超額在職消費越高，在職消費維

5、度的代理成本越大，管理者發(fā)動公司并購(連續(xù)并購)行為的動機越大。這表明，公司代理成本越大，管理者越傾向于發(fā)動并購行為或連續(xù)并購行為，這說明兩方面意義：我國的公司并購行為是管理者與股東代理沖突的表現(xiàn)形式；除了行為金融的理論解釋外，股東與管理者之間的代理沖突同樣可能引發(fā)一系列連續(xù)并購行動，并且管理者與股東的代理沖突越大，管理者參與連續(xù)并購的意愿越強烈。
　　 2.管理者過度自信的各維度指標(biāo)中，企業(yè)家虛擬變量、總經(jīng)理企業(yè)外兼任數(shù)目變量

6、和公司最近一年的股票異常收益率所描述的“控制幻覺”、“正面幻覺”和“自我歸因”維度的管理者過度自信對管理者發(fā)動公司并購的動機均具有顯著影響，表現(xiàn)為：“控制幻覺”、“正面幻覺”或“自我歸因”維度的管理者過度自信水平越高，管理者發(fā)動公司并購行為的動機較大，而非自利動機的管理者增持虛擬變量所描述的“自我重要感”維度的管理者過度自信是管理者發(fā)動連續(xù)并購的重要動因，表現(xiàn)為：“自我重要感”維度的管理者過度自信水平越高，管理者發(fā)動公司連續(xù)并購行為的動

7、機較大。這說明，管理者過度自信是我國公司并購動因的原因之一，即管理者過度自信水平越高，管理者越傾向于發(fā)動并購行為，然而，管理者過度自信的心理偏差對連續(xù)并購的影響呈現(xiàn)有別于一般并購決策的特點，即絕大多數(shù)引發(fā)一般并購決策的管理者過度自信維度特征并不會引發(fā)連續(xù)并購現(xiàn)象，如“控制幻覺”、“正面幻覺”和“自我歸因”維度的管理者過度自信。
　　 3.關(guān)于代理理論與管理者過度自信假設(shè)在并購(連續(xù)并購)動因解釋上的相對重要性，總體上而言代理理論

8、對并購動因及連續(xù)并購動因的解釋力優(yōu)于管理者過度自信假設(shè)，但企業(yè)家層面上“控制幻覺”維度的管理者過度自信對一般并購動因的解釋較代理理論占優(yōu)。另外，企業(yè)家層面上“控制幻覺”維度的管理者過度自信不是管理者發(fā)動連續(xù)并購的驅(qū)動因素，說明連續(xù)并購動因問題上管理者過度自信并不比代理理論更具有解釋力。
　　 4.鑒于管理者持股的“雙重特性”之一，它可以充當(dāng)緩解管理者與股東代理沖突的內(nèi)部機制，由于目前我國管理者股權(quán)激勵不足，管理者持股雖然無法對管

9、理者的并購(連續(xù)并購)動機施加直接的積極影響，但它對并購動因或連續(xù)并購動因的作用機理應(yīng)該是更加復(fù)雜的，也就是說，公司管理者通過持有股權(quán)，可能降低了他們與股東之間利益沖突所引發(fā)的代理成本，進而降低管理者發(fā)起股東價值毀損并購行為的動機。這一作用機理表現(xiàn)為：管理者持股可以提升企業(yè)運營效率，降低代理成本，從而顯著減少管理者發(fā)動并購及連續(xù)并購的動機，并且它還可以通過削減費用支出，減少代理成本，從而顯著抑制管理者的連續(xù)并購動機。
　　 5.

10、鑒于管理者持股的“雙重特性”之二，由于目前我國管理者持股水平較低，管理者持股尚未成為管理者過度自信的表現(xiàn)，因此不會直接增大管理者的并購(連續(xù)并購)動機，并且管理者持股對過度自信引發(fā)的并購或連續(xù)并購的作用機理不是簡單劃一的，在我國管理者持股水平較低的制度環(huán)境下，管理者持股只會對管理者過度自信的個別維度與并購或連續(xù)并購的關(guān)系施加影響，即管理者“正面幻覺”或“自我歸因”維度的過度自信所引發(fā)的并購或連續(xù)并購行為不會因為管理者持股而顯著增加：而只