巴基斯坦非金融上市公司的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證探析.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)管理活動(dòng)是指使企業(yè)價(jià)值最大化的債務(wù)和權(quán)益性證券（equity securities）的選擇。在他們的論文中，Modigliani和 Miller (1958)提出，在完美的資本市場(chǎng)下，債務(wù)和權(quán)益間的選擇不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。盡管他們的“債務(wù)不相關(guān)理論”（debt irrelevance theorem）是基于現(xiàn)實(shí)世界中并不存在的假設(shè)建立的，但當(dāng)考慮到現(xiàn)實(shí)情況時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的選擇就成為了價(jià)值最大化的重要因素。大多數(shù)關(guān)于資本

2、結(jié)構(gòu)的研究，通常是以發(fā)達(dá)國家的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而展開的。對(duì)于發(fā)展中國家企業(yè)的融資行為的研究則關(guān)注較少，特別是對(duì)于巴基斯坦企業(yè)的財(cái)務(wù)行為的定量研究則顯得尤為缺乏。因此，本文試圖通過調(diào)查一些和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的重要因素來完善現(xiàn)有關(guān)于巴基斯坦的公司資本結(jié)構(gòu)的研究。首先，本文研究了公司特有因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；其次，本文研究了公司治理因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響；最后，本文研究了公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。
　　 為了本文找出最能影響巴基斯坦公

3、司資本結(jié)構(gòu)選擇的特有因素，本文采用了。巴基斯坦卡拉奇證券交易所（Karachi Stock Exchange，KSE）260家非金融上市公司2000年至2009年的數(shù)據(jù)來分析公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并由此對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示，盈利能力和非債務(wù)稅盾（non-debt tax shields）間關(guān)系是負(fù)相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模同總債務(wù)比例以及長期債務(wù)比例成正相關(guān)。特別需要指出的是，有形資產(chǎn)和流動(dòng)性同總資產(chǎn)比例是負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的增長機(jī)

4、會(huì)同總債務(wù)比例及長期債務(wù)比例負(fù)相關(guān)，其中，公司的增長機(jī)會(huì)同前者的相關(guān)性是顯著的。盈利波動(dòng)率與總債務(wù)比例是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而和長期債務(wù)比率正相關(guān)，其中，盈利波動(dòng)率與和長期債務(wù)比率相關(guān)性是顯著的。在能源，造紙，制糖，以及紡織產(chǎn)業(yè)，總債務(wù)比率明顯偏高。而水泥、化工、制造業(yè)，及紡織產(chǎn)業(yè)的長期債務(wù)比率明顯偏高。這些研究發(fā)現(xiàn)揭示出我們的公司資本結(jié)構(gòu)模型具有預(yù)測(cè)功能。巴基斯坦公司的債務(wù)比例和發(fā)達(dá)國家的公司一樣，受到了一些變量的影響。然而，一些變量的符號(hào)，

5、如流動(dòng)性比例、有形資產(chǎn)比例、盈利波動(dòng)性符號(hào)與我們期望的相反。這可能是由于巴基斯坦公司比較側(cè)重于短期融資。
　　 關(guān)于公司治理內(nèi)部屬性和資本結(jié)構(gòu)的研究，我們運(yùn)用KSE中155家非金融上市企業(yè)2004-2008年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模，獨(dú)立董事，以及所有權(quán)集中度都會(huì)和總債務(wù)比率和長期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，而董事會(huì)報(bào)酬則和總債務(wù)比率以及長期債務(wù)比率正相關(guān)。經(jīng)理持股與公司長期債務(wù)比例負(fù)相關(guān)，CEO兩職合一在所有回歸中幾乎沒

6、有顯著性?？刂谱兞恐校芰土鲃?dòng)性與總債務(wù)比率、長期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)；而公司規(guī)模同總債務(wù)比率、長期債務(wù)比率正相關(guān)。需要指出的是，有形資產(chǎn)同長期債務(wù)比率正相關(guān)，而同總債務(wù)比率負(fù)相關(guān)?？傊?，實(shí)證結(jié)果證實(shí)公司治理因素能夠影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。
　　 本文運(yùn)用KSE的240家上市非金融公司2004-2009年的數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明，衡量公司資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，例如總債務(wù)比例、長期債務(wù)比例、短期債務(wù)比例

7、和公司績(jī)效指標(biāo)，如ROA和市值面值比附相關(guān)。公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的負(fù)相關(guān)說明代理沖突導(dǎo)致公司過度的使用負(fù)債。這種過度的使用負(fù)債會(huì)使得公司債權(quán)人有能力限制公司經(jīng)理做出關(guān)鍵性的決策，影響公司績(jī)效。重要的是，這一結(jié)論和Modigliani and Miller (1958)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效無影響的結(jié)論相反。對(duì)于控制變量來說，公司規(guī)模、增長機(jī)會(huì)是正的顯著相關(guān)，有形資產(chǎn)比例則是負(fù)的顯著相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)說明，除了資本結(jié)構(gòu)，其他因素也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)