非銀金融行業(yè)深度報告券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷-20180909-東北證券-19頁_第1頁
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1、請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明證券研究報告行業(yè)深度報告券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷券商的杠桿、資金的成本和股票質(zhì)押的雷報告摘要:報告摘要:券商作為典型的金融企業(yè),高杠桿經(jīng)營可謂是自然而然的事情。自2012年以來的變化來看,由2013年起行業(yè)開始了一波快速加杠桿的過程,到2015年年中達到頂峰,而后回落趨穩(wěn);到今年年中大多數(shù)觀察券商權(quán)益乘數(shù)基本不低于去年末的水平。這樣一個變化過程在前期主要由于券商資產(chǎn)端的

2、變化拉動,中期后期除資產(chǎn)端變化外,負債端的影響同樣在發(fā)生作用。資產(chǎn)端拉動在2015年牛市結(jié)束前主要通過兩融和自營業(yè)務(wù)拉動,牛市結(jié)束后兩融回落,自營規(guī)模因救市而逆勢增長后走平,增量的貢獻轉(zhuǎn)移到股票質(zhì)押,但今年上半年股票質(zhì)押規(guī)模也開始出現(xiàn)回落。負債端的影響主要來自負債結(jié)構(gòu),此前期限較長的應(yīng)付債券占比較高,券商較難根據(jù)市場表現(xiàn)及時調(diào)整杠桿率;不過目前券商債務(wù)結(jié)構(gòu)開始由短、長兩端向中期收縮,因此整體變化平穩(wěn),但方向性調(diào)整將更為靈活。按照此前券商

3、正常融資利率和主要業(yè)務(wù)利率比較來看,利差基本可以達到1.5%~4%左右的水平。但隨著市場信用利差走高以及券商信用類業(yè)務(wù)減值損失驟增,使得利差區(qū)間開始收窄,杠桿資金的成本逐漸開始顯現(xiàn)。我們通過統(tǒng)計梳理,重點關(guān)注股票質(zhì)押兩類潛在雷的情形(第一類標的公司一筆股票質(zhì)押出現(xiàn)違約,且質(zhì)押股東股份被凍結(jié)的情況;第二類質(zhì)押標的已經(jīng)出現(xiàn)ST),通過比較該股東在一家券商累計質(zhì)押物價值和券商融出資金的規(guī)模,西部、東興、太平洋、第一創(chuàng)業(yè)可能會因股票質(zhì)押業(yè)務(wù)踩雷

4、業(yè)績受到較大沖擊。在綜合考慮券商杠桿演變過程、資產(chǎn)負債兩端影響、業(yè)務(wù)利差空間等因素,我們認為券商杠桿水平未來一段時間仍將基本維持現(xiàn)狀小幅波動,除了再次出現(xiàn)大牛市的擾動,很難出現(xiàn)逆周期加杠桿發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的動力。此外,我們認為2013年以來券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新所帶來的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的紅利基本已釋放完畢。不過對于壓制券商整體估值的市場對股票質(zhì)押踩雷的擔憂我們認為可能過激了,因此重資產(chǎn)這塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)估值修復的預(yù)期。而對于未來券商估值持續(xù)抬升所需支點的判斷上

5、,我們認為仍要回到輕資產(chǎn)業(yè)務(wù),關(guān)于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的邏輯演繹我們會在后續(xù)的深剖報告中進行闡釋。。重點公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)重點公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)重點公司重點公司現(xiàn)價現(xiàn)價EPSPE評級評級2016A2017E2018E2016A2017E2018E中信證券15.920.860.941.0718.5116.9414.88增持華泰證券15.040.881.301.1317.0911.5713.31增持同步大勢同步大勢上次評級:同步大勢歷史收益率曲線38%2

6、7%16%5%6%201792017102017112017122018120182201832018420185201862018720188證券滬深300漲跌幅(%)1M3M12M絕對收益2.48%16.69%37.90%相對收益0.23%2.25%23.48%行業(yè)數(shù)據(jù)成分股數(shù)量(只)38總市值(億)17380流通市值(億)12625市盈率(倍)12.50市凈率(倍)0.92成分股總營收(億)3161成分股總凈利潤(億)1010成分

7、股資產(chǎn)負債率(%)74.22相關(guān)報告《東北證券券商中報綜述:中報業(yè)績下滑,龍頭券商表現(xiàn)穩(wěn)定》20180907《中信證券(600030)深度報告:各業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)跑,穩(wěn)坐券商頭把交椅》20180821《【東北非銀】2018年7月上市券商月報點評:業(yè)務(wù)整體低迷,股債融資表現(xiàn)分化》20180807證券分析師:戴證券分析師:戴紹文紹文執(zhí)業(yè)證書編號:S055051705000218209145152daisw@聯(lián)系人:李聯(lián)系人:李森蔓森蔓執(zhí)業(yè)證書編號

8、:S055011803002618521953685lism@證券證券非銀金融非銀金融發(fā)布時間:發(fā)布時間:20180909請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明319證券證券行業(yè)深度報告行業(yè)深度報告圖表目錄圖表目錄圖1:券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對杠桿資金天然需求券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對杠桿資金天然需求...................................................圖2:目前監(jiān)管對券商資本杠桿

9、率的要求目前監(jiān)管對券商資本杠桿率的要求...........................................................................................5圖3:由券商上市時間遴選分析標的組合由券商上市時間遴選分析標的組合............................................................................

10、...............5圖4:樣本券商(上市時間排序)權(quán)益乘數(shù)(總資產(chǎn):樣本券商(上市時間排序)權(quán)益乘數(shù)(總資產(chǎn)凈資產(chǎn))變化凈資產(chǎn))變化......................圖5:中信證券資產(chǎn)負債率與股市表現(xiàn)中信證券資產(chǎn)負債率與股市表現(xiàn).................................................................圖6:券商杠桿與盈利能力走勢并不一致券商杠桿與盈利能力走勢并

11、不一致.............................................................圖7:券商負債結(jié)構(gòu)劃分券商負債結(jié)構(gòu)劃分......................................................................................圖8:18家上市券商有息負債規(guī)家上市券商有息負債規(guī)模變化(億元)模變化(億元)............

12、....................................................................8圖9:18家上市券商有息負債占比變化家上市券商有息負債占比變化..............................................................................................8圖10:券商主要融資手段期限及規(guī)模限制券商主要融資

13、手段期限及規(guī)模限制............................................................圖11:券商逐步以公司債臵換短融券商逐步以公司債臵換短融....................................................................................................9圖12:券商公司債期限逐步以中期為主(券商公

14、司債期限逐步以中期為主(年)年)...................................................................................9圖13:券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分(新會計準則下金融類資產(chǎn)科目調(diào)整)券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分(新會計準則下金融類資產(chǎn)科目調(diào)整)........................圖14:18家上市券商業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模變化家上市券商業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模變化......

15、.............................................................................10圖15:買入返售金融資產(chǎn)占比不斷提升買入返售金融資產(chǎn)占比不斷提升...........................................................................................10圖16:統(tǒng)計統(tǒng)計15家上市券商股

16、票質(zhì)押規(guī)模大幅回落家上市券商股票質(zhì)押規(guī)模大幅回落...........................................................................11圖17:通脹預(yù)期債券牛市難現(xiàn)通脹預(yù)期債券牛市難現(xiàn).............................................................................圖18:常規(guī)情況主要融資工具成本低于

17、信用業(yè)務(wù)收入常規(guī)情況主要融資工具成本低于信用業(yè)務(wù)收入..........................................圖19:AA級以上企業(yè)債券融資成本回落級以上企業(yè)債券融資成本回落.............................................................圖20:非銀低等級債信用利差走高(非銀低等級債信用利差走高(bp)..........................

18、.................................圖21:券商公司債發(fā)行利率分布變化券商公司債發(fā)行利率分布變化...................................................................圖22:AH股券商減值損失占比提升股券商減值損失占比提升..............................................................

19、....圖23:上市券商杠桿資金回報率降至低位上市券商杠桿資金回報率降至低位............................................................圖24:樂視網(wǎng)質(zhì)押券商目前減值準備的處理情況樂視網(wǎng)質(zhì)押券商目前減值準備的處理情況.................................................圖25:有至少一筆跌破預(yù)估平倉線且質(zhì)押股東股份被凍有至少一筆跌破預(yù)

20、估平倉線且質(zhì)押股東股份被凍結(jié)...................................圖26:進行股票質(zhì)押的上市公司被進行股票質(zhì)押的上市公司被ST.................................................................圖27:踩雷券商為相關(guān)公司合計質(zhì)出規(guī)模(億元)踩雷券商為相關(guān)公司合計質(zhì)出規(guī)模(億元)..................................

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