探尋開行系列專題之三國開行高頻分析手冊

1、請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明2國開行高頻分析手冊國開行高頻分析手冊——探尋開行系列專題之三探尋開行系列專題之三前兩篇專題重點分析了國開行資產(chǎn)負(fù)債表近年來的變化，以及開行在經(jīng)濟中日益增長的重要作用。本篇報告嘗試從多種渠道估算國開行資產(chǎn)負(fù)債行為的高頻動態(tài)變化，為投資者跟蹤和分析國開行提供一個有效工具。前兩篇專題重點分析了國開行資產(chǎn)負(fù)債表近年來的變化，以及開行在經(jīng)濟中日益增長的重要作用。本篇報告嘗試從多種渠

2、道估算國開行資產(chǎn)負(fù)債行為的高頻動態(tài)變化，為投資者跟蹤和分析國開行提供一個有效工具。?更加高頻地觀測國開行行為變化的意義重大。更加高頻地觀測國開行行為變化的意義重大。國開行近年來快速擴表，當(dāng)前總資產(chǎn)規(guī)模僅次于四大國有銀行，與此同時，國開行既是享受與國債同等債信政策的準(zhǔn)財政主體，并且也已經(jīng)成為貨幣政策的重要執(zhí)行機構(gòu)。此外，在歷輪經(jīng)濟的穩(wěn)增長中，國開行發(fā)揮著越來越關(guān)鍵的作用（參見專題二《穩(wěn)增長離不開的“主力”》），因此，跟蹤國開行行為的變化對

3、于理解政策對經(jīng)濟和市場影響不可或缺。以往由于數(shù)據(jù)可得性的問題（國開行只公布年報，數(shù)據(jù)頻率低，且時間上滯后半年以上），對于國開行的有效分析工具相對缺乏。本文結(jié)合金融機構(gòu)信貸收支表、上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表、中債登上清所托管機構(gòu)等數(shù)據(jù)，可以推導(dǎo)和估算國開行關(guān)鍵資產(chǎn)負(fù)債行為的季度變化趨勢。?構(gòu)建國開行的信貸收支表。構(gòu)建國開行的信貸收支表。本文依賴的基礎(chǔ)是央行公布的金融機構(gòu)信貸收支系列報表（人民幣）。按照主體分，央行公布的人民幣信貸收支表涵蓋了四大行

4、、中資全國性大型銀行、中資全國性中小銀行三張表，其中大型銀行包括了四大行、交行、國開行及郵儲銀行?；诖?，結(jié)合大型銀行和四大行信貸收支表，以及交行和郵儲銀行的上市報表，我們可以估算國開行的主要信貸收支科目（參見圖1）。但同時，由于信貸收支表的口徑和軋差問題，另外有一些科目無法直接通過信貸收支表獲得，還需要借助其他渠道進(jìn)行補充估算。此外，為了確保有效性，我們會將估算的年度數(shù)據(jù)與國開行年報公布的實際數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。圖表圖表1：構(gòu)建構(gòu)建國開行信

5、貸收支表的核心思路國開行信貸收支表的核心思路數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院?資金來源端的估算資金來源端的估算o債券融資。債券融資。債券融資反映在信貸收支表—資金來源—金融債券科目。但由于金融債券科目屬于軋差后的科目，中資大行的這一科目剔除了國開行與其他大行相互持有的金融債券，因而無法基于信貸收支表直接估算國開行債券融資整體狀況。考慮到國開行債券融資中，絕大部分為境內(nèi)人民幣債券，并且在中債登托管，因此，可以通過國開債的發(fā)行和托管數(shù)據(jù)直

6、接計算國開行債券融資的規(guī)模變化和結(jié)構(gòu)特征。不過需要指出的是，2015年國開行曾向郵儲銀行非公開發(fā)行近6000億的專項金融債，期限是520年，該部分債券未反映在托管數(shù)據(jù)中，因此，17666983361392018091016:39請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明4入“向中央銀行借款”科目。為了克服大行信貸收支表中“向中央銀行借款”科目的統(tǒng)計口徑問題，我們這里采用央行的另外一套報表——其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表

7、——中的“其他存款性公司對央行負(fù)債”科目，具體計算方法為：國開行國開行對央行負(fù)債對央行負(fù)債=貨幣貨幣當(dāng)局對其他存款性公司債權(quán)當(dāng)局對其他存款性公司債權(quán)四大行四大行向央行借款央行借款交行交行&郵儲郵儲向央行借款向央行借款中小行對央行負(fù)債中小行對央行負(fù)債1估算結(jié)果來看，國開行向中央銀行的借款主要受兩部分因素影響：1）PSL是央行對國開行資金支持的主要部分，國開行對央行的負(fù)債趨勢上與PSL走勢一致；2）作為公開市場一級交易商，國開行也會參與到央

8、行的公開市場操作，國開行向央行借款中高于PSL的部分，與公開市場逆回購余額走勢高度一致。今年上半年，一方面PSL的整體投放節(jié)奏較快，這支撐了上半年國開行對央行債權(quán)的進(jìn)一步上升，累計新增近5000億，不過邊際上PSL投放力度已經(jīng)有所放緩；另一方面，雖然1季度央行逆回購余額有所回落，但隨著貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)松，2季度逆回購余額明顯反彈。不過進(jìn)入三季度之后，國開行向央行借款可能會趨勢回落：1）政策對于棚改的糾偏，目前PSL投放已經(jīng)明顯降溫；2）銀

9、行間市場流動性過于寬裕，央行逆回購力度明顯減弱，逆回購余額也在趨勢下行，央行可能更多會依賴MLF等手段提供長期資金。圖表圖表5：20152015年定向發(fā)行的專項債未反映在托管數(shù)據(jù)中定向發(fā)行的專項債未反映在托管數(shù)據(jù)中圖表圖表6：央行央行對其他存款性公司債權(quán)更對其他存款性公司債權(quán)更能反映央行資反映央行資金投放金投放注：央行各項資金投放包括：再貸款、再貼現(xiàn)、國庫定存未到期量、逆回購、MLF、SLF、PSL等數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金

10、融研究院整理1這里中小行對央行負(fù)債亦未使用信貸收支表，而是采用資產(chǎn)負(fù)債表。這是因為信貸收支表僅包括了全國性中小型銀行，范圍相當(dāng)于資產(chǎn)負(fù)債表中的中型銀行。不過由于中小行資產(chǎn)負(fù)債表更新較慢，但與信貸收支表數(shù)據(jù)趨勢一致，我們根據(jù)中小行信貸收支表數(shù)據(jù)預(yù)測。0500010000150002000025000300003500013121412151216121712億元億元國開行向央行借款：測算PSL余額020000400006000080000