資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級票據(jù)(權(quán)益系列)的投資分析

1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——次級票據(jù) （權(quán)益系列） 的投資分析,概要,投資次級票據(jù)（權(quán)益系列）的前提：進(jìn)行與評級系列不同的獨(dú)特分析,通常需要考慮的因素進(jìn)入市場的時間：時機(jī)優(yōu)勢杠桿比率融資缺口資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人：證券化產(chǎn)品的兩種基本類型: 靜態(tài) vs. 管理在管理型交易中，資產(chǎn)管理者是最重要的因素風(fēng)險定價:風(fēng)險分析:自下而上vs. 由上而下的方法風(fēng)險度量: 信用風(fēng)險模型投資者對于風(fēng)險承擔(dān)定價的熱衷程度結(jié)構(gòu)分析:杠

2、桿比率OC 及IC 測試觸發(fā)水平本金留存 vs. 渦輪機(jī)制（Par preservation vs. turbo mechanism）,時機(jī)優(yōu)勢, 杠桿比率, 融資缺口,,不同時間的平均 CLO 權(quán)益系列回報率以及現(xiàn)金流回報率,時機(jī)優(yōu)勢, 杠桿比率, 融資缺口,,平均 CLO 資金缺口 = 資產(chǎn)組合價差 – 評級系列的加權(quán)平均價差,時機(jī)優(yōu)勢, 杠桿比率, 融資缺口,Source: Moody’s, CreditFlux, LCD

3、and Wachovia Securities,,CLO 權(quán)益回報率與杠桿比率的相關(guān)度,時機(jī)優(yōu)勢, 杠桿比率, 融資缺口,資料來源: Standard and Poor,資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人的盡職調(diào)查,,管理者的評估及盡職調(diào)查是結(jié)構(gòu)分析及風(fēng)險控制過程中最重要的環(huán)節(jié)。,定性分析及風(fēng)險控制過程,資產(chǎn)管理者的盡職調(diào)查:對公司策略、組織結(jié)構(gòu)、歷史紀(jì)錄、選舉情況進(jìn)行盡職調(diào)查并對管理者的行為進(jìn)行監(jiān)管 詳細(xì)的管理者調(diào)查問卷委員會審批:法律

4、問題會計及稅收信用風(fēng)險及市場風(fēng)險,資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人,信息報告? 最近3年的審計后財務(wù)報表? 最近的財務(wù)中期報告以及去年同期可比財務(wù)報告? 貸款組合的信用分析報告樣本(在管理層會議后，我們希望看到最新的資產(chǎn)組合信用分析報告)公司背景? 行業(yè)及公司概況? 商業(yè)模式? 戰(zhàn)略目標(biāo)? 核心競爭力及優(yōu)勢? 價格壓力及對經(jīng)濟(jì)周期的秘感度? 組織結(jié)構(gòu)圖? 管理團(tuán)隊成員履歷? 監(jiān)管問題 (例如：BDC&RIC)

5、? 職工安置要求/計劃? 公司內(nèi)部職能容量vs.外部資源的討論,典型的管理者盡職調(diào)查清單,財務(wù)問題? 資本要求? 資金策略? 債務(wù)? 股權(quán)? 資金來源? 未來12個月的流動性要求? 收益率/利潤? 非現(xiàn)金收入新業(yè)務(wù)的引進(jìn)? 市場/業(yè)務(wù)引進(jìn)/參與形式（包含交易流程）? 內(nèi)部及外部交易資源（公司向發(fā)起人、承銷方進(jìn)行支付，例如銀行， 經(jīng)紀(jì)人及其它金融服務(wù)公司）? 對發(fā)起人適用的任何激勵機(jī)制,典型的管理者盡職調(diào)查清

6、單,? 如果有數(shù)量限制，將按照貸款/投資類型分類的發(fā)起人清單（包括債務(wù)人、金額、創(chuàng)新思路、到期日等）一帶而過。? 指標(biāo)圖: 借款者, 行業(yè)以及資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先級? 新業(yè)務(wù)未來3年的增長計劃承銷? 提供部門流程圖，員工履歷以及信用額度限制? 討論承銷指導(dǎo)原則以及審批程序? 信用決策制定過程的集權(quán)與分權(quán) (是否存在信用委員會？委員會扮演的角色時什么？)? 誰有權(quán)改變授權(quán)額度?? 信用決策的周期? 投資的盡職調(diào)查過程?

7、現(xiàn)金與非現(xiàn)金(i.e. PIK)交易的收入。是否有任何限制?? 分析中用到的資源（財務(wù)報表，信用代理，發(fā)起人的推薦等）? 承銷過程中運(yùn)用的主要財務(wù)指標(biāo)，例如利息覆蓋率, 流動比率, 杠桿比率等。? UCC 文件歸檔及裝訂。,典型的管理者盡職調(diào)查清單,? 與公司政策的背離– 異議及相關(guān)程序的證明文件及詳細(xì)列表? 對投資額, 借款者, 行業(yè)情況, 地理位置的所有官方限制? 風(fēng)險評級方法? 當(dāng)前使用的資產(chǎn)定價方法及財務(wù)表格? 每

8、月提交的申請數(shù)額及審批比例? 抵押資產(chǎn)覆蓋率要求文件整理及發(fā)債融資? 討論文件整理及融資過程? 法律討論– 內(nèi)部/外部? 每筆交易使用的或協(xié)議達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)文件? 誰有公司的簽字權(quán)? 董事會決策? UCC 文件歸檔及裝訂等,典型的管理者盡職調(diào)查清單,資產(chǎn)管理及服務(wù)? 討論資產(chǎn)募集過程及模式 (ACH, check or wires/Dunning cycle)? 抵押資產(chǎn)監(jiān)控程序? 測試政策/程序? 對失職、non-

9、accrual 及損耗（ charge-offs）的定義? re-aging政策?為避免違約, write downs 的貸款重組政策? 資產(chǎn)組合管理報告的類型及產(chǎn)生頻率? 跟蹤及修正/展期? 延遲付款的費(fèi)用結(jié)構(gòu), 改寫, 修正, 契約的自動放棄等等。資產(chǎn)組合統(tǒng)計指標(biāo)? 不同貸款類型的投資組合表現(xiàn)? 歷史上的信用損失? 歷史上的違約、老化（aging）、 non accruals 及 reserve 統(tǒng)計量? 滾動

10、帳戶的歷史使用情況及DSO,典型的管理者盡職調(diào)查清單,? 回收率? 每季度投資的公平市場價值統(tǒng)計量? 債務(wù)人、行業(yè)、地域及貸款類型集中度等等。質(zhì)量控制/內(nèi)部審計? 討論保證公司政策方案正確執(zhí)行的流程，內(nèi)部審計的執(zhí)行頻率以及業(yè)務(wù)監(jiān)管范圍? 貸款/投資文件的保管系統(tǒng)? 系統(tǒng)支持及違約回收計劃? 文件編制軟件? 貸款服務(wù)軟件? 會計軟件? 軟件包的綜合應(yīng)用 （貸款服務(wù)軟件是否與一般分類帳戶連接等）,典型的管理者盡職調(diào)

11、查清單,風(fēng)險定價,,結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品為機(jī)敏而老道的投資者提供了收益豐厚的投資機(jī)會！,結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，這是導(dǎo)致它們比相同評級的固定收益產(chǎn)品具有更大價差的原因之一,風(fēng)險分析：自下而上: 單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險分析由上而下: 資產(chǎn)組合方法風(fēng)險度量：建立信用風(fēng)險模型建立公司層面的風(fēng)險 vs. 回報投資計劃,風(fēng)險定價,,由于無需對每一項貸款進(jìn)行繁瑣的分析，因此投資于CDO產(chǎn)品是十分有效的風(fēng)險/回報投資策略。,由上而下的資產(chǎn)組合

12、方法是大多數(shù) CDO 投資者在進(jìn)行風(fēng)險分析時選用的方法,自下而上:單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險分析幾乎不可能在每個資產(chǎn)類型、細(xì)分市場及地域領(lǐng)域都有專家。資源密集型的特點(diǎn)意味著高成本。缺乏資產(chǎn)之間整體影響及關(guān)聯(lián)的視角。由上而下:資產(chǎn)組合方法更為有效和靈活的風(fēng)險度量及控制環(huán)境這種靈活性使資產(chǎn)組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產(chǎn)精確的模型分析使風(fēng)險分析更為客觀有效地納入相關(guān)性風(fēng)險借鑒評級機(jī)構(gòu)對抵押資產(chǎn)組合的

13、分析,風(fēng)險定價,,,,價格分解,外生因素 是指技術(shù)、心理以及其它無法解釋的因素流動性溢價一般有兩種: 買賣價差 – 產(chǎn)品的流動性越大，買賣價差越小為防止不同到期日引起的現(xiàn)金流不匹配的流動性工具帶來的連帶成本。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動性成本引起的固定收益工具的價格經(jīng)一般由收益率或者一個基準(zhǔn)指標(biāo)的價差來表示。這個基準(zhǔn)就是所謂的無風(fēng)險價格。典型的基準(zhǔn)指標(biāo)有國庫券利率和 LIBOR。價格中剩余的主要風(fēng)險組成部分是嵌入產(chǎn)品的

14、風(fēng)險以及投資者的風(fēng)險預(yù)期– 風(fēng)險價差對待風(fēng)險的不同看法可能會導(dǎo)致對相同產(chǎn)品的不同定價,價格 = 無風(fēng)險價格 + 風(fēng)險溢價 + 流動性溢價+ 外生因素,定價模型其實(shí)就是風(fēng)險計算模型,風(fēng)險定價,,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,一個交易實(shí)例: 投資者購買一個單系列合成化 CDO (例如：為一多系列投資組合出售保護(hù)).假設(shè)組合包含100項貸款，每項貸款的名義本金為$10mm (投資組合名義本金為$1 billion )。單一

15、系列數(shù)據(jù)： 2% ($20mm) 的attachment ，4% ($40mm)的detachment， 2%的名義本金 ($20mm)。到期日為5年。當(dāng)損失超過2%的attachment, 投資者會承擔(dān)超過2%的損失額，但不會超過4%的上限。當(dāng)系列發(fā)生損失，名義本金會按損失的數(shù)額相應(yīng)減少。投資者每年會得到根據(jù)剩余本金計算出的收入。,風(fēng)險定價,,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,風(fēng)險定價,,,,為單系列合成化CDO建模的3

16、步法：,第一步: 確定主要輸入變量對資產(chǎn)組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限結(jié)構(gòu)是主要輸入?yún)?shù)。 5 年期 CDS 市場價差可被用來計算違約概率= 價差/(1-回收率)假設(shè)回收率是常數(shù)，違約概率的期限結(jié)構(gòu)可以進(jìn)行如下計算: t 時刻的違約概率 = 1 – exp(-違約率* t)假設(shè)每兩項貸款之間的相關(guān)系數(shù)是常數(shù) ——一般由市場上類似系列(經(jīng)常選取指數(shù)系列)的價差計算得到。假設(shè)違約率為常數(shù)，例如：20% - 40%

17、。,風(fēng)險定價,,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,第二步: 建立違約及違約時間的模擬程序相關(guān)系數(shù)矩陣的Cholesky 分解產(chǎn)生均勻分布的隨機(jī)數(shù)字及獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)字 (e.g. Box-Muller algorithm);將這些隨機(jī)數(shù)字與分解的相關(guān)系數(shù)矩陣?yán)鄢说玫较嚓P(guān)隨機(jī)數(shù)字。 將隨機(jī)數(shù)字正態(tài)分布方程的反函數(shù)用來與每個資產(chǎn)的違約率進(jìn)行比較，以決定資產(chǎn)是否違約。將正態(tài)分布方程指數(shù)部分的反函數(shù)用來與違約曲線進(jìn)行比較以決定違

18、約時間。,風(fēng)險定價,,,,單系列合成化CDO建模的3步法：,第三步: 價格計算 --止損價差（Break Even Premium）建立遠(yuǎn)期無風(fēng)險利率曲線并計算折現(xiàn)因子.對每一條違約及違約時間的模擬路徑計算投資者的價差收入，對價差收入分別折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。對于同一模擬路徑，計算投資者損失并折現(xiàn)得到現(xiàn)值。止損價差（break even premium）是投資者每年的得到的支付：它使相同模擬路徑上的投資者收入現(xiàn)值與損失現(xiàn)值相等。在產(chǎn)生

19、足夠多的模擬路徑及每條路徑上的止損價差時， 這些止損價差的期望值（期望止損價差）就是投資者為其單系列投資支付的價格。,風(fēng)險定價,,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,一個例子：,在此模擬路徑下，每年發(fā)生一次違約，投資者損失的現(xiàn)值為0.85，則令投資者收益現(xiàn)值等于0.85的止損價差為1089 個基點(diǎn)。如果5起違約都發(fā)生在第一年，止損價差為2140 個基點(diǎn)；若5起違約全都發(fā)生在最后一年，止損價差為1028個基點(diǎn)。,風(fēng)險定價,,,,,方

20、法二：風(fēng)險資本的要求回報率,對于長線投資者，市場公平價值法不適用這種情況下，高層管理者會考慮:投資者的風(fēng)險偏好: 投資者能夠承擔(dān)多大風(fēng)險?投資者對可承擔(dān)的風(fēng)險資本的要求回報率投資者的信用風(fēng)險模型會產(chǎn)生相應(yīng)的損失分布曲線根據(jù)損失分布曲線，我們可以計算出給定風(fēng)險容忍水平下的風(fēng)險資本，風(fēng)險資本的回報率就是要求的風(fēng)險價差，也就是投資者愿意支付的價格。,風(fēng)險定價,,,,,方法二：風(fēng)險資本的要求回報率,例子：假設(shè)風(fēng)險承受水平為 1%.

21、根據(jù)這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下?lián)p失量為6%。假設(shè)這6% 的風(fēng)險資本的投資者要求回報率為20%。 則價差應(yīng)當(dāng)為 20%*6% = 1.2%忽略貨幣的時間價值，此系列的價格大約為120 個基點(diǎn)。,風(fēng)險定價,結(jié)構(gòu)分析,,權(quán)益或次級票據(jù)投資者應(yīng)當(dāng)考慮的問題清單,現(xiàn)金流模型：為現(xiàn)金流支付瀑布正確地建模所有財務(wù)測試的建模： OC 及IC本金留存（Par preservation）與渦輪結(jié)構(gòu)（Turbo）：比例攤銷（