考慮“老鼠倉”情況下的資產(chǎn)定價研究.pdf

1、我國證券市場經(jīng)過十幾年的建設，取得了較大的發(fā)展。上市公司數(shù)量不斷增多、交易品種日益豐富、投資者結(jié)構(gòu)也逐步改善，為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展起了巨大的推動作用。然而，在這些成績的背后，影響市場深層次發(fā)展的違法違規(guī)現(xiàn)象依然時有出現(xiàn)?！袄鲜髠}”等利益輸送行為就是其中的典型。證券交易過程中的老鼠倉一直是廣大投資者所深惡痛絕的行為，特別是2007年個別基金經(jīng)理“老鼠倉”行為的曝光，更是引起市場對此更多的關(guān)注。
　　 關(guān)于證券市場中的“老鼠倉”，一

2、般的解釋為，做倉機構(gòu)投資者在利用公有資金拉升做莊個股股價前，先打壓股價，使自己個人或者親友團的資金在低位建倉，再用公有資金將股價拉升到高位，個人倉位率先賣出獲利，最后套牢虧損的是機構(gòu)和散戶的資金。老鼠倉從本質(zhì)上說是一種基于交易操縱的內(nèi)部交易行為。雖然多年以來人們就注意到“老鼠倉”現(xiàn)象，但由于做倉過程中，機構(gòu)投資者為老鼠倉進行利益輸送而背離自身效用最大化的理性決策，這就使得利用常規(guī)的經(jīng)濟理論分析方法對其進行研究出現(xiàn)了困難；另一方面，由于“

3、老鼠倉”做倉過程非常隱蔽，故在實證中很難發(fā)現(xiàn)和識別“老鼠倉”行為。這兩個因素的共同作用導致目前對于“老鼠倉”行為的研究僅僅處于定性分析階段，而沒有進行定量分析和實證研究。
　　 本論文在總結(jié)投資者市場行為及資產(chǎn)定價相關(guān)文獻的基礎上，針對“老鼠倉”交易過程中做倉機構(gòu)投資者效用偏好向老鼠倉的轉(zhuǎn)移及“老鼠倉”交易導致的投資者之間對于做倉股票預期收益信息的不對稱，分別從機構(gòu)投資者、老鼠倉和其他投資者之間博弈的微觀角度、做倉股票收益率與市

4、場收益率之間關(guān)系的橫截面角度以及老鼠倉交易對于跨期投資、消費決策與風險溢價影響的市場整體均衡角度，對于“老鼠倉”行為對于市場的影響進行了分析。從做倉機構(gòu)投資者主動偏離理性決策以及由此導致的信息不對稱等角度對于“老鼠倉”現(xiàn)象進行定量研究，這種分析方法為分析現(xiàn)實市場中資產(chǎn)價格行為的異象提供了新的視野。
　　 本論文的主要工作和結(jié)論如下：
　　 一、總結(jié)了投資者市場行為及資產(chǎn)定價相關(guān)文獻，包括博弈理論、道德風險理論、資產(chǎn)定價理

5、論等。概括了證券市場的博弈特征，列舉我國證券市場上博弈行為的典型表現(xiàn)。總結(jié)了證券市場道德風險產(chǎn)生的原因。
　　 二、利用理性預期均衡方法，針對做倉機構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的單期博弈進行了分析。首先，利用做倉投資者道德系數(shù)來刻畫其價值取向的改變，同時引入老鼠倉交易量作為噪聲源。然后，根據(jù)各個參與者的目標函數(shù)求得各自的最優(yōu)交易量，并根據(jù)市場出清條件求得均衡價格。最后，分析均衡狀態(tài)時市場福利，及老鼠倉交易對于價格、交易量、波

6、動性等市場特征的影響。
　　 三、利用理性預期均衡方法，針對做倉機構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的多期博弈進行了分析。考察資產(chǎn)價值信息如何反映到價格中，以及老鼠倉交易對于市場價格沖擊的動態(tài)變化情況。
　　 四、利用理性預期均衡方法，針對同時擁有信息優(yōu)勢的多個機構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的博弈進行了分析。首先，利用理性預期均衡求解均衡價格表達式，分析了存在多個機構(gòu)投資者時市場均衡機制。然后，考察了做倉機構(gòu)投資者道德

7、系數(shù)、機構(gòu)投資者數(shù)量對于市場均衡特征的影響。
　　 五、研究了存在老鼠倉情況下的資產(chǎn)價格特征，即做倉股票的收益率特征。首先，機構(gòu)投資者賦予做倉股票的效用與組合中其他股票的效用不同的權(quán)重，引入折扣率來刻畫機構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次，對于老鼠倉交易加劇投資者之間信息地位不對稱，從而左右普通投資者的投資決策進行了分析。然后，利用投資者各自的效用計算其最優(yōu)投資組合策略，并利用市場出清條件求解做倉標的股票的超額收益表達式。最后，針對做

8、倉機構(gòu)投資者權(quán)重、效用折扣率、信息不對稱程度等因素對于做倉標的股票的超額收益率的影響進行分析。
　　 六、研究了存在老鼠倉情況下跨期投資、消費決策，以及市場均衡時的風險溢價。首先，做倉機構(gòu)投資者的效用不僅受到自身消費的影響，還受到老鼠倉消費的影響，引入效用偏離系數(shù)來刻畫機構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次，對于老鼠倉交易所引發(fā)的投資者之間對于資產(chǎn)收益率過程的信念不一致進行了分析。然后，求解各個投資者的最優(yōu)投資、消費決策，并與不存在老鼠

9、倉時進行比較分析。最后，求解市場均衡時風險溢價表達式，并對影響風險溢價的因素進行分析。
　　 七、針對我國證券市場的老鼠倉現(xiàn)象進行了實證研究。首先，闡述了市場上存在的老鼠倉等道德風險行為。其次，利用一家營業(yè)部2007年的實際交易數(shù)據(jù)，對老鼠倉交易對于股票價格、收益率、流動性、波動性等市場行為的影響進行實證。然后，為了驗證第五章提出的做倉股票橫截面收益特征模型，利用市場公開查處的老鼠倉股票，研究其CAPM特征，驗證超額收益的存在。

10、最后，為了驗證第六章提出的老鼠倉交易情況下市場均衡風險溢價模型，利用1993年7月～2007年12月中國證券市場指數(shù)、利率及消費數(shù)據(jù)，對模型參數(shù)進行回歸，求解相對風險規(guī)避系數(shù)，從“老鼠倉”角度解釋“股權(quán)溢價之迷”。
　　 本論文主要創(chuàng)新點如下：
　　 1.利用理性預期均衡框架從微觀層面對老鼠倉交易行為進行定量研究，通過引入老鼠倉交易量作為噪聲源，構(gòu)建市場參與各方之間的博弈模型。通過引入做倉機構(gòu)投資者道德系數(shù)，將做倉機構(gòu)投

11、資者的目標函數(shù)定義為其管理資產(chǎn)收益與老鼠倉收益的線性組合，比較巧妙地描述了其價值取向的轉(zhuǎn)移。
　　 2.將老鼠倉市場交易模型擴展到多期，研究了老鼠倉存在時市場價格反映資產(chǎn)價值信息的動態(tài)變化，以及這種變化與老鼠倉交易的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在多期做倉的過程中，初始階段老鼠倉可以通過選擇較小的交易量以隱藏做倉動機，隨著交易次數(shù)的增加，老鼠倉選擇增加其交易量以獲取更多收益。
　　 3.研究了老鼠倉做倉股票的橫截面收益特征，以及影響其

12、做倉收益的主要因素。通過引入折扣系數(shù)，刻畫了做倉機構(gòu)投資者對待老鼠倉標的股票與其他股票效用偏好的不一致。同時，分析了老鼠倉現(xiàn)象引發(fā)的資產(chǎn)價格變化導致投資者對于資產(chǎn)未來收益預期的偏差。求解了這兩個方面共同作用從而為做倉標的資產(chǎn)帶來的超額收益率表達式。這是對于CAPM模型在老鼠倉交易情況下的發(fā)展。
　　 4.在連續(xù)時間框架下，研究了存在老鼠倉時的跨期投資、消費與市場風險溢價。通過引入效用偏離系數(shù)，刻畫了做倉機構(gòu)投資者在做倉過程中的效

13、用向老鼠倉消費的偏離。同時，分析了老鼠倉交易引發(fā)的投資者之間對風險資產(chǎn)收益率過程信念的不一致。求解了上述情況下的投資者投資、消費決策，并在此基礎上求解了市場風險溢價表達式。這是對于連續(xù)時間框架下基于消費的資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展。
　　 5.論文首次利用我國證券市場實際交易數(shù)據(jù)從微觀博弈、橫截面收益、市場整體收益等三個角度對老鼠倉行為對于證券市場的影響進行了實證分析。驗證了老鼠倉交易對于股票的價格、收益率、流動性、波動性等市場行為