中國(guó)信貨擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫——基于SVAR、Sspace及面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證研究.pdf

1、從目前的泡沫案例來看,在房地產(chǎn)泡沫生成過程中,信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)泡沫之間均呈現(xiàn)高度的相關(guān)性,即伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)快速上漲,金融部門對(duì)房地產(chǎn)部門的信貸投放也會(huì)大幅增加;無獨(dú)有偶,隨著金融部門對(duì)房地產(chǎn)部門的信貸擴(kuò)張,房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)急劇飆升。雖然諸多泡沫案例的歷史背景和經(jīng)濟(jì)后果不盡相同,然而信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)泡沫之間的高度正相關(guān)現(xiàn)象卻已是典型事實(shí)(stylized facts)?；谶@樣的典型事實(shí),本文提出緊密相關(guān)的三個(gè)問題,并以此為邏輯主線

2、勾勒演繹出整個(gè)研究框架。
　　 第一個(gè)問題是,信貸擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響效應(yīng)如何?本文以文獻(xiàn)研究和理論分析為視角,分別從房地產(chǎn)周期和信貸周期的關(guān)系,政府、地產(chǎn)商和銀行的博弈機(jī)制,以及貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響機(jī)制三個(gè)方面提出本文的研究假設(shè),利用1995-2010年的季度數(shù)據(jù),通過建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對(duì)中國(guó)的信貸擴(kuò)張(貨幣供給,信貸,利率)與房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系和相互影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明:貨幣供給擴(kuò)張和利率緊

3、縮都對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生穩(wěn)定的長(zhǎng)期拉動(dòng)效應(yīng),但是房?jī)r(jià)上漲對(duì)貨幣供給的影響側(cè)重于短期的收縮效應(yīng),而對(duì)利率緊縮的影響則偏重于長(zhǎng)期的拉動(dòng)作用;信貸擴(kuò)張對(duì)房?jī)r(jià)存在為長(zhǎng)期的推動(dòng)作用,而房?jī)r(jià)上漲對(duì)信貸同時(shí)存在短期的拉動(dòng)效應(yīng)和長(zhǎng)期的推動(dòng)作用。基于此,本文認(rèn)為貨幣供給工具和信貸工具以盯住房?jī)r(jià)為目標(biāo)是可行的,而利率工具不宜盯住房?jī)r(jià)。
　　 第二個(gè)問題是,信貸擴(kuò)張與全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系如何?本文從信貸擴(kuò)張與全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)分析得出本文的研究假設(shè),將房地

4、產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值視為狀態(tài)變量,利用1995-2010年的季度數(shù)據(jù),通過建立狀態(tài)空間模型(Sspace)并借助卡爾曼濾波對(duì)中國(guó)的全國(guó)性房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示,中國(guó)房地產(chǎn)泡沫變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的階段性攀升特征。第一階段(1995Q1～1996Q4),泡沫比率均值為-9.62％,該階段不存在房地產(chǎn)泡沫。第二階段(1997Q1～2000Q3),房地產(chǎn)泡沫開始顯現(xiàn),泡沫比率平均為6.85％。第三階段(2000Q4～2004Q1),泡沫呈現(xiàn)放大趨勢(shì),

5、均值達(dá)到11.16％。第四階段(2004Q2～2010Q1),泡沫加速膨脹,平均高達(dá)16.95％?；诖?本文認(rèn)為中國(guó)的全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn),其主要誘因在于實(shí)際利率的持續(xù)放松、信貸投放的過快過猛、貨幣供給的不斷擴(kuò)張以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng),尤其是近年來信貸投放和貨幣供給的過快過猛支撐了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的攀升和膨脹及房地產(chǎn)泡沫的形成和放大。
　　 第三個(gè)問題是,信貸擴(kuò)張與區(qū)域性房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系如何?本文從信貸擴(kuò)張與區(qū)域性房地產(chǎn)市場(chǎng)

6、的態(tài)勢(shì)分析得出本文的研究假設(shè),利用中國(guó)代表性12個(gè)城市1999-2008的年度數(shù)據(jù),通過建立面板數(shù)據(jù)模型對(duì)中國(guó)的區(qū)域性房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示,在區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格較高的城市,泡沫比率通常也較高?？傮w而言,一線城市的泡沫比率最高(14.57％),二線城市次之(7.78％),最后是三線城市(4.72％),并且各線城市的泡沫程度有逐步放大的趨勢(shì)。對(duì)泡沫比率的面板回歸結(jié)果認(rèn)為,利率上升在抬高房?jī)r(jià)的同時(shí)也會(huì)放大泡沫?；诖?本文認(rèn)為,針對(duì)房?jī)r(jià)上

7、漲過快過猛的利率調(diào)控幾乎失效。同時(shí),市場(chǎng)總體向上走勢(shì)和適應(yīng)性預(yù)期是當(dāng)前中國(guó)大中城市出現(xiàn)顯著房地產(chǎn)泡沫的最主要原因。
　　 本文的政策建議在于：第一,信貸政策必須與土地政策、稅收政策和財(cái)政政策相配套,要不斷推進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革,以便將來借助利率工具對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行有效調(diào)控。第二,必須運(yùn)用專項(xiàng)的貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控,如專項(xiàng)房地產(chǎn)信貸調(diào)控等。同時(shí),針對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控要統(tǒng)籌國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)內(nèi)民生建設(shè)。第三,

8、對(duì)各線城市的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行調(diào)控須因時(shí)而異與因地而異,不能干篇一律。比較可行的做法是,通過健全和完善房地產(chǎn)市場(chǎng)政策傳導(dǎo)機(jī)制來對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)參與者的未來預(yù)期進(jìn)行合理引導(dǎo)。
　　 本文的創(chuàng)新點(diǎn)為,在理論分析和現(xiàn)實(shí)考察的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)突出了實(shí)證研究。在分析了信貸擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響效應(yīng)后,本文同時(shí)以全國(guó)市場(chǎng)和區(qū)域市場(chǎng)為視角,分別估計(jì)出全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫和區(qū)域性房地產(chǎn)泡沫,在此基礎(chǔ)上來研究信貸擴(kuò)張對(duì)全國(guó)性泡沫和區(qū)域性泡沫的影響以及貨幣政策(貨