中國的股市泡沫與貨幣政策響應

1、1中國的股市泡沫與貨幣政策響應中國的股市泡沫與貨幣政策響應――基于泰勒規(guī)則的分析奚君羊劉衛(wèi)江載《中國金融學》雜志，2004年第3期摘要本文從靜態(tài)的泰勒規(guī)則的分析角度出發(fā)，加入資本市場因素對其進行了動態(tài)擴展，以研究中國的貨幣政策是否對股市泡沫作出響應。本文的研究結(jié)論是，動態(tài)泰勒規(guī)則的回歸結(jié)果與靜態(tài)泰勒規(guī)則的結(jié)果互相一致，這表明中國的貨幣政策表現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的規(guī)則，利率與股價高估存在負的相關(guān)性。由此可見，中央銀行并未運用利率政策抑制股市泡沫

2、增長，反而是在不經(jīng)意間容忍了明顯的股市泡沫。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞股市泡沫，貨幣政策響應，泰勒規(guī)則ChinaStockMarketBubblesMoaryPolicyResponse：AnAnalysisBasedontheTayl’sRuleJunyangXIWeijiangLIUAbstractThispaperdiscussestherelationshipsbetweenChina’smoarypolicystockbubbles.The

3、authsaugmentedtheTayl’sruletoadynamicspecificationbybringingthestockmarketintoit.Theconclusionisthattheregressionresultsofboththedynamicthestaticspecificationindicatethattheinterestrateisnegativelycrelatedwithstockoverva

4、luation.ThisresultsuggeststhatChina’smoaryauthitieshavenotusedtheinterestratepolicytooffsettheincreaseinthestockmarketbubble.KeywdsStockMarketBubbleMoaryPolicyResponseTayl’sRule1.泰勒規(guī)則與貨幣政策響應1.1標準的泰勒規(guī)則泰勒(1993)曾提出一個非常具體而又簡

5、單的貨幣政策規(guī)則，該規(guī)則反映了近年來西方國家成功的貨幣政策實踐的實質(zhì)，實際上已經(jīng)成為美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和奚君羊，上海財經(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心；通信地址：上海市國定路777號，200433Email:junyang@shufe.。劉衛(wèi)江，上海財經(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心；Email:lwjaimxm@。3，t?表示股指的市盈率，表示中央銀行確定的市盈率目標。%100?潛在產(chǎn)出－潛在實際GDPGDP?如果中央銀行采取“穩(wěn)定性”的貨

6、幣政策，即主要通過提高短期利率來抵消通脹率的上升，那么應該有1?0。假定中央銀行根據(jù)基本面情況把合理的市盈率目標確定為，?至于的具體數(shù)值并不影響估計結(jié)論，因為在下面的計量方程中我們可以將其納入到常數(shù)?中去。如果貨幣政策的目的在于減少所估算的股市泡沫，那么應該有3?0，這就是說股價的高估會促使中央銀行提高短期利率。然而，如果貨幣政策的實施依據(jù)是對股市市盈率的長期平均值的研判，從而對股市的高估采取一種順應態(tài)度的話，也就是說中央銀行并沒有依據(jù)

7、市場對股價的高估而提高利率，而是根據(jù)股市對資金的需求增長反而降低利率增加貨幣供應量，那么有3?0，。2.擴展的泰勒規(guī)則的幾個計量經(jīng)濟學問題等式(3)中其實存在幾個數(shù)據(jù)取舍問題和至少一個重要的經(jīng)濟計量判定問題。第一個問題是數(shù)據(jù)期限的選取，即選取季度性還是月度性的數(shù)據(jù)？泰勒(1993)使用的是季度數(shù)據(jù)，其他研究者使用的是月度數(shù)據(jù)。因我國的GDP數(shù)據(jù)沒有月度性的記錄，所以本文使用季度數(shù)據(jù)。第二個問題是，如何選取衡量過度需求的適當指標？應該使用

8、GDP缺口還是使用失業(yè)率與非加速通脹失業(yè)率1之間的缺口？泰勒使用的是最新修正的實際GDP數(shù)據(jù)并運用HodrickPrescott濾波（以下簡稱HP濾波）計算潛在的GDP。phanides(2000)則認為運用在美聯(lián)儲的公開市場委員會(FOMC)會議期間可得的潛在GDP的實時估計更為恰當，但是他又認為這樣做會降低泰勒規(guī)則的解釋力。Evans(1998)則論證了使用失業(yè)率與估計的非加速通脹失業(yè)率之間的缺口數(shù)據(jù)比起修正后的實際GDP更接近于實

9、時數(shù)據(jù)。Hayfd和Malliaris(2001)使用的是美國國會預算委員會(CBO)估計的實際GDP缺口。我國學者對產(chǎn)出缺口估計的研究尚處于初創(chuàng)階段。劉斌等(2001)分別運用線性趨勢、HP濾波、單變量狀態(tài)空間－卡爾曼濾波(statespaceKalmanfilter)和多變量狀態(tài)空間－卡爾曼濾波這四種方法分析了我國的產(chǎn)出缺口；謝平和羅雄(2002)利用線性趨勢估計了潛在產(chǎn)出并計算出了1992年第1季度到2001年第4季度的產(chǎn)出缺口，

10、這也是本文將要使用的數(shù)據(jù)。第三個問題是應該使用什么指標來衡量通脹。消費價格指數(shù)（CPI）和GDP平減指數(shù)都有各自的優(yōu)缺點，Hayfd和Malliaris(2001)使用的是后者，而本文使用CPI作為通脹變量，因為該指標能及時獲得，且使用面較廣。等式(1)中存在的最后一個數(shù)據(jù)問題是如何選擇適當?shù)闹笜藖砗饬抗墒信菽?。本文在此采取兩種方法：一是以人們比較容易接受的市盈率（PE比率）來衡量股市是否存在泡沫，二是利用對股價指數(shù)進行HP濾波來測定股