中國(guó)證券分析師行業(yè)研究：效率、行為與治理.pdf

1、證券分析師是資本市場(chǎng)中的一個(gè)特殊群體，其主要職責(zé)是搜集和分析上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的業(yè)績(jī)前景做出預(yù)測(cè)，并對(duì)其投資價(jià)值做出判斷，以作為投資者的決策依據(jù)。證券分析師有“買(mǎi)方”和“賣(mài)方”之分，狹義的“證券分析師”專指“賣(mài)方分析師”。服務(wù)于券商的賣(mài)方分析師作為信息的提供方，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和投資價(jià)值的判斷在投資者中公開(kāi)、廣泛地傳播，在資本市場(chǎng)中起到重要的信息加工者和傳播者的作用，對(duì)于資本市場(chǎng)效率、企業(yè)估值、資本成本等領(lǐng)域的

2、研究具有重要參考價(jià)值，因此是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界主要的關(guān)注對(duì)象，也是本文的研究對(duì)象。 證券分析師是中國(guó)證券市場(chǎng)的新生事物，從成為證券市場(chǎng)信息加工主體之一至今不過(guò)六年的時(shí)間，但是截至2008年，分析師的盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)各層次投資者投資決策的重要參考依據(jù)。證券分析師在中國(guó)證券市場(chǎng)信息傳遞中已經(jīng)起著極為重要的作用。然而，由于發(fā)展歷史較短和數(shù)據(jù)來(lái)源有限等原因，國(guó)內(nèi)對(duì)于證券分析師的研究仍處于起步階段，相關(guān)研究還不多，仍處于

3、較為零散的、缺乏系統(tǒng)性分析的層面，許多重要問(wèn)題未能得到解答。因此，基于該問(wèn)題的重要性及相關(guān)研究還較為匱乏的考慮，盡快開(kāi)展有關(guān)中國(guó)證券分析師行業(yè)的系統(tǒng)性理論和實(shí)證研究，無(wú)論對(duì)于增強(qiáng)人們對(duì)于證券分析師這一中國(guó)資本市場(chǎng)新生事物的了解和認(rèn)識(shí)，還是填補(bǔ)該領(lǐng)域系統(tǒng)性研究的空白，都具有十分重要的意義。 本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量和股票推薦的市場(chǎng)反應(yīng)研究入手，結(jié)合分析師盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)特性背后的心理偏差研

4、究和利益關(guān)系研究，構(gòu)建以分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量和股票評(píng)級(jí)信息含量為主體的中國(guó)證券分析師報(bào)告研究框架，在此基礎(chǔ)上應(yīng)用構(gòu)建理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)的分析方法，對(duì)中國(guó)證券分析師所發(fā)布信息的效率、偏差和背后的深層原因進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究，從而為與分析師盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)有關(guān)的資本成本、公司估值和市場(chǎng)效率檢驗(yàn)等金融、財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究提供基礎(chǔ)支持和理論、實(shí)證證據(jù)，同時(shí)也為證券市場(chǎng)投資者的投資決策和市場(chǎng)監(jiān)管者的政策制訂提供依據(jù)。 全文共分為八章，各章的

5、主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論。具體包括：研究背景與問(wèn)題的提出、研究思路、研究的主要內(nèi)容以及研究的改進(jìn)與創(chuàng)新之處等。 第二章為文獻(xiàn)綜述。包括對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)與市場(chǎng)期望、分析師報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)、分析師在資本市場(chǎng)中的作用、證券分析師心理偏差和證券分析師利益關(guān)系等五大研究主題以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的相關(guān)研究進(jìn)行回顧和評(píng)述。 第三章介紹中國(guó)證券分析師行業(yè)的相關(guān)制度背景，包括中國(guó)證券咨詢行業(yè)的發(fā)展歷程、賣(mài)方分析師的發(fā)展現(xiàn)狀、分析師的工作

6、內(nèi)容和利益關(guān)系、以及證券分析師的第三方評(píng)價(jià)等。 第四章是對(duì)中國(guó)證券分析師預(yù)測(cè)效率的研究，包括分析師盈余預(yù)測(cè)與時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型的準(zhǔn)確性比較、分析師預(yù)測(cè)偏差研究、以及分析師盈余預(yù)測(cè)與市場(chǎng)期望關(guān)系的研究。 第五章研究中國(guó)證券分析師的市場(chǎng)效率，包括分析師股票推薦的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)、以及分析師股票評(píng)級(jí)信息含量的影響因素研究。 第六章是對(duì)證券分析師心理偏差的研究，該章運(yùn)用行為金融理論，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)時(shí)的心理偏差進(jìn)行理論分

7、析，并對(duì)相應(yīng)的理論假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 第七章是對(duì)證券分析師利益關(guān)系的研究。該章以中國(guó)證券分析師所面臨的多種現(xiàn)實(shí)利益關(guān)系為背景，建立分析師盈余預(yù)測(cè)決策的理論模型，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于分析師預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)偏差的理論假設(shè)，并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。 第八章是對(duì)論文研究成果的總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性以及未來(lái)的研究方向。 本文主要的研究結(jié)論如下： 1.中國(guó)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)在準(zhǔn)確性上優(yōu)于基于公司歷史盈余進(jìn)行機(jī)

8、械預(yù)測(cè)的時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型，但是分析師盈余預(yù)測(cè)與季度隨機(jī)游走模型等部分時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型相比，還不是好的市場(chǎng)期望代理變量，說(shuō)明投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)在準(zhǔn)確性上的優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)。 2.分析師的正面和負(fù)面股票推薦發(fā)布期間，伴隨著同向的股票超額收益率，并且這種超額收益率在股票評(píng)級(jí)發(fā)布一段時(shí)間后仍然存在，由此說(shuō)明，分析師股票評(píng)級(jí)具有信息含量，而中國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)型有效。股票評(píng)級(jí)的信息含量與分析師聲譽(yù)正相關(guān)，但與所評(píng)級(jí)公司的規(guī)模之間關(guān)系

9、并不顯著。 3.在分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)，存在著錨定效應(yīng)和代表性偏差，但是錨定效應(yīng)起到主導(dǎo)作用，從而導(dǎo)致分析師在作出盈余預(yù)測(cè)判斷和決策時(shí)，表現(xiàn)出明顯的對(duì)公司盈余相關(guān)信息的“反應(yīng)不足”。隨著預(yù)測(cè)時(shí)間向公司年報(bào)實(shí)際發(fā)布時(shí)間臨近，分析師預(yù)測(cè)所面臨的不確定性減小，這種心理偏差和反應(yīng)不足程度也逐漸趨弱。 4.總體而言，中國(guó)證券分析師所發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)存在樂(lè)觀性偏差，其背后的原因是分析師所面臨的復(fù)雜利益關(guān)系。其中，與上市公司管

10、理層的關(guān)系影響著分析師獲取信息、進(jìn)而在未來(lái)做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的能力，機(jī)構(gòu)投資者和投行部門(mén)則在很大程度上影響著分析師的績(jī)效考核，當(dāng)分析師面臨相關(guān)利益沖突時(shí)，就容易導(dǎo)致其所做出的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)決策出現(xiàn)扭曲。 本研究具有一定的探索性，研究的主要改進(jìn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 1.在研究框架上，本文結(jié)合中國(guó)證券分析師報(bào)告的特點(diǎn)，首次以分析師盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)為核心，依照分析師預(yù)測(cè)效率--析師市場(chǎng)效率--分析師心理偏差--分析師利益關(guān)系的研

11、究順序?qū)訉由钊?，?gòu)建了一個(gè)較為系統(tǒng)的研究中國(guó)證券分析師在資本市場(chǎng)信息傳遞中所起作用及存在問(wèn)題的新框架。 2.在研究分析師預(yù)測(cè)效率時(shí)，通過(guò)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性--盈余預(yù)測(cè)偏差--分析師盈余預(yù)測(cè)與市場(chǎng)期望的遞進(jìn)式研究揭示了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的全貌，并且通過(guò)研究不同預(yù)測(cè)發(fā)布時(shí)間下分析師盈余預(yù)測(cè)與時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型在準(zhǔn)確性差異上的變化，首次對(duì)分析師預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確性的來(lái)源進(jìn)行了研究，并得出有意義的結(jié)論。 3.在分析師市場(chǎng)效率的研究中，

12、結(jié)合國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)和中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，定義了分析師“正面”和“負(fù)面”股票推薦，使得對(duì)股票評(píng)級(jí)信息含量和市場(chǎng)效率的研究具有更強(qiáng)的針對(duì)性并更加符合現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，依據(jù)理論分析和證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)提出關(guān)于分析師股票評(píng)級(jí)信息含量影響因素的5個(gè)假設(shè)，并對(duì)之進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，為相關(guān)財(cái)務(wù)學(xué)理論和政策效應(yīng)的檢驗(yàn)找到了新的途徑。 4.首次運(yùn)用行為金融理論，對(duì)中國(guó)證券分析師的心理偏差進(jìn)行研究。在對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)時(shí)可能存在的心理偏差進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，提出了對(duì)分

13、析師相關(guān)心理偏差進(jìn)行檢驗(yàn)的兩個(gè)實(shí)證新模型，并對(duì)一個(gè)被廣泛采用的實(shí)證模型進(jìn)行了全新的詮釋，從而為今后對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為的進(jìn)一步研究提供了可供借鑒的分析思路和檢驗(yàn)方法。 5.首次對(duì)中國(guó)證券分析師面臨的利益關(guān)系對(duì)其所發(fā)布信息質(zhì)量的影響進(jìn)行了研究。結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，以分析師所面臨的維護(hù)與上市公司管理層、機(jī)構(gòu)投資者和公司內(nèi)部投行部門(mén)等三個(gè)主要利益相關(guān)方的關(guān)系為背景，構(gòu)建了多重博弈下分析師最優(yōu)盈余預(yù)測(cè)決策的理論模型，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于