公司特質(zhì)偏度風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)研究.pdf

1、經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論告訴我們,在投資者持有組合是充分分散的前提下,公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),不應(yīng)該得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。事實(shí)上,這個(gè)經(jīng)典結(jié)論的假設(shè)前提在現(xiàn)實(shí)生活中是不滿(mǎn)足的。首先,交易費(fèi)用、不完全信息和賣(mài)空限制等外在的市場(chǎng)不完美因素迫使投資者不能持有充分多樣化的投資組合；其次,投資者可能本身主觀(guān)上不愿意進(jìn)行分散。擁有高特質(zhì)偏度的股票,給了投資者“以小搏大”的機(jī)會(huì)。這種特質(zhì)偏度的風(fēng)險(xiǎn)是投資者所偏好的,所以投資者不愿意分散這種風(fēng)險(xiǎn)。在這種情形下,投

2、資者關(guān)注的不再是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而是總風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)典的CAPM模型也就不再成立。
　　 那么在投資者沒(méi)有多樣化投資的前提下,在總風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)重要位置的公司特質(zhì)偏度風(fēng)險(xiǎn)是否進(jìn)入了資產(chǎn)定價(jià)方程?能否影響資產(chǎn)預(yù)期收益率?該影響為正還是為負(fù)?這一系列問(wèn)題都有待解答。要解決這個(gè)問(wèn)題首先要從理論上對(duì)其進(jìn)行推導(dǎo)證明,Barberis和Huang建立的在累積前景理論(cumulative prospect theory)下的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型對(duì)特質(zhì)偏度和預(yù)期

3、收益率的關(guān)系進(jìn)行了理論上的證明。
　　 為了驗(yàn)證理論模型的正確性,本文利用滬深所有上市A股作為研究對(duì)象,對(duì)預(yù)期收益率和預(yù)期特質(zhì)偏度之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。文中結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際,采用橫截面回歸的方法從已實(shí)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率中提取預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率。隨后采用Fama-Macbeth的方法來(lái)驗(yàn)證預(yù)期收益率和預(yù)期偏度之間的關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn),預(yù)期特質(zhì)偏度前的回歸系數(shù)顯著為負(fù),也就是預(yù)期特質(zhì)偏度是預(yù)期收益率的一個(gè)解釋因子,并且高的預(yù)期特質(zhì)偏度會(huì)導(dǎo)致

4、低的預(yù)期收益率,在控制了流動(dòng)性因子、協(xié)偏度和協(xié)峰度等變量的影響之后結(jié)論仍然成立。
　　 我們還對(duì)“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”進(jìn)行了重新檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)滯后的特質(zhì)偏度并不是預(yù)期特質(zhì)偏度的一個(gè)好的代理指標(biāo),在控制了滯后的特質(zhì)偏度后,特質(zhì)波動(dòng)率與收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著；而當(dāng)我們控制了預(yù)期特質(zhì)偏度之后,滯后的特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在10％顯著性水平下不再顯著。從而證實(shí)了預(yù)期特質(zhì)偏度中含有一部分特質(zhì)波動(dòng)率的信息。