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文檔簡介
1、本文針對不可分散的經(jīng)營性風險和流動性約束導致的非完備市場,在經(jīng)濟理論分析的基礎之上,建立嚴格的數(shù)理金融模型,研究企業(yè)家如何通過實業(yè)投資、金融投資、消費、預防性儲蓄、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進入和退出,達到最大化無限期內(nèi)消費總效用的目的。
本文貢獻包括如下幾個方面:
(1)基于比例投資摩擦和Epstein-Zin遞歸效用假設,利用價值函數(shù)的齊次特性對原問題進行降維,得到了非完備市場下企業(yè)家確定性等價財富的半閉式解、以及相應的
2、最優(yōu)策略。結果表明,經(jīng)營風險和流動性約束具有如下顯著的經(jīng)濟影響:市場的非完備性及企業(yè)家的風險厭惡秉性導致實業(yè)投資動機和金融風險投資動機明顯減??;不可分散的非系統(tǒng)風險和流動性約束顯著提高了預防性儲蓄水平,致使流動性財富的邊際價值顯著大于1,同時增加了企業(yè)家的“有效”相對風險厭惡系數(shù);創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進入決策不僅依賴于外部期權與啟動成本,而且還取決于非完備市場下企業(yè)家財富的邊際價值;為減少非系統(tǒng)風險暴露,企業(yè)家會顯著減小初創(chuàng)企業(yè)的資本規(guī)模;退出期
3、權的靈活性有效地控制了企業(yè)家的下行風險;風險高度厭惡的企業(yè)家會推遲創(chuàng)業(yè)投資和提前清算企業(yè);流動性財富在不同程度上緩解了非系統(tǒng)風險和流動性約束對企業(yè)家的負面影響;當企業(yè)家的流動性財富特別充足的時候,市場的非完備性不再對企業(yè)家的決策和價值評估產(chǎn)生影響。
(2)在非完備市場下,流動性約束無法使用市場的風險-收益理論來測度資本的成本。對此,本文基于企業(yè)主觀價值測度企業(yè)家的期望收益率,發(fā)現(xiàn)風險厭惡的企業(yè)家不僅得到通常的系統(tǒng)風險溢價,
4、而且,因承擔非系統(tǒng)風險而得到非系統(tǒng)風險溢價,這是對傳統(tǒng)資本資本定價理論的有益補充。數(shù)值結果顯示非完備市場對企業(yè)家的期望收益率、貝塔系數(shù)、系統(tǒng)風險溢價和非系統(tǒng)風險溢價有著顯著的影響。
(3)研究了常見的其他兩種投資摩擦(即固定投資成本和買賣差價成本)對企業(yè)家的決策和定價問題的影響。理論和數(shù)值結果表明:固定投資成本和買賣差價成本對企業(yè)價值、流動性財富的邊際價值、實業(yè)投資決策、邊際消費傾向、企業(yè)收益的貝塔系數(shù)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初始投資
5、規(guī)模、投資期權的價值和基于流動性財富的投資觸發(fā)點(閾值)都有顯著影響,但對企業(yè)家的消費、投資組合策略、清算決策以及非系統(tǒng)風險溢價等影響并不顯著,其中,資本買賣差價會顯著減小實業(yè)投資的逆向投資動機和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)初始投資規(guī)模,固定投資成本對逆向實業(yè)投資決策幾乎沒有影響,但會顯著增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)初始投資規(guī)模。
(4)在CARA效用函數(shù)假設下,研究了基于風險融資(債務融資和股權融資)的企業(yè)家最優(yōu)投資消費與定價問題。經(jīng)過解析推算
6、,得到企業(yè)價值、投資消費、破產(chǎn)或套現(xiàn)等決策僅僅依賴于企業(yè)的資本存量。結果表明:盡管市場的非完備性對企業(yè)的破產(chǎn)決策幾乎沒有影響,但對企業(yè)內(nèi)部權益定價和實業(yè)投資決策顯著的負面影響;當非系統(tǒng)風險過高時,企業(yè)家會選擇套現(xiàn),以便有效地控制上行風險:由于承受不可分散的非系統(tǒng)風險,企業(yè)家要求額外的非系統(tǒng)風險溢價;市場的非完備性對企業(yè)的最優(yōu)債務融資決策、初創(chuàng)企業(yè)的最優(yōu)資本結構、不同股權融資策略下的資本資產(chǎn)定價以及實業(yè)投資決策等也有顯著影響。
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