債券市場(chǎng)專題報(bào)告怎 么非標(biāo)違約越多，城投債越“熱”

1、正文10月以來，估值調(diào)整緩慢的信用債，“搖身”成為相對(duì)價(jià)值洼地。其中，政策與融資端的膠著有待破局，僅僅依靠著“保障平臺(tái)合理融資”的支撐，城投信仰復(fù)辟勢(shì)如破竹。這一輪城投債行情還能持續(xù)多久？微觀交易結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，如何推動(dòng)配置和交易？以下我們從微觀結(jié)構(gòu)層面做進(jìn)一步的探討。1、吊詭的行情：非標(biāo)違約越多，城投債越“火熱”？資管格局重構(gòu)，城投非標(biāo)的痛點(diǎn)畢露。勝似2013年銀信合作叫停時(shí)期的信托違約，只不過這次主角切換為城投非標(biāo)。2014年大資管通道

2、的興起，繼承銀信合作，對(duì)接表外理財(cái)投資。兼具高收益與低風(fēng)險(xiǎn)的城投平臺(tái)，成為資管熱捧的對(duì)象。非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資憑借便捷、滾動(dòng)操作和繞道監(jiān)管的特征，多作為持倉(cāng)底層資產(chǎn)。債務(wù)整治與金融去杠桿的共振，叫停銀行與非銀兩輪資金空轉(zhuǎn)。被切斷增量負(fù)債的城投平臺(tái)，無法幸免“一地雞毛”，非標(biāo)逾期事件下半年的“爆發(fā)式”增長(zhǎng)?？h域城投非標(biāo)續(xù)作乏力，終究無法逃脫違約的宿命。盡管現(xiàn)階段資管新規(guī)配套細(xì)則在邊際上放寬投資范圍，但一是缺負(fù)債，二是現(xiàn)存法規(guī)限制舉債，不少平臺(tái)

3、寧愿直面融資難，也不愿被負(fù)終身追責(zé)。相反的是，哀鴻遍野的非標(biāo)違約背景下，城投債市場(chǎng)反而格外“熱鬧”。表1:今年以來，城投非標(biāo)逾期兌付的情況更為普遍時(shí)間地區(qū)事件概要2018.12.8陜西韓城國(guó)通信托“方興309號(hào)韓城城投集合資金信托”出現(xiàn)延期兌付，已實(shí)質(zhì)性違約。該信托產(chǎn)品所募集資金規(guī)模為3億元，但目前兌付資金到賬僅3000萬元。根據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)報(bào)道，本次韓城城投出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)槠錇槊駹I(yíng)企業(yè)擔(dān)保，民企未按期償還金融機(jī)構(gòu)貸款導(dǎo)致韓城城投

4、被訴訟致使融資斷鏈造成。2018.12.7貴州三都水族自治縣貴州三都城投在無錫金交中心發(fā)行產(chǎn)品于2016年9月開始募集，累計(jì)募集規(guī)模達(dá)1.7億元，期限為兩年，分20期進(jìn)行，募集資金主要用于三都水族自治縣農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程項(xiàng)目。第五期產(chǎn)品本應(yīng)于10月3號(hào)到期還本付息，延期一個(gè)月后仍然無法兌付。由于縣財(cái)政統(tǒng)籌資金出現(xiàn)問題，導(dǎo)致第5期產(chǎn)品延期到2018年11月8日兌付，本期產(chǎn)品實(shí)際逾期超過1個(gè)月，形成實(shí)質(zhì)違約。截至12月7日，實(shí)際違

5、約產(chǎn)品（第613期）本息共計(jì)1.031億元，未到期本息額2672萬元，該系列產(chǎn)品包括尚未到期的仍有1.3億本金尚未兌付。2018.11.22貴州獨(dú)山縣貴州省獨(dú)山縣的一家城投平臺(tái)金交所融資出現(xiàn)延期。產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模不超過3億，分若干期發(fā)行，產(chǎn)品期限一年，按季付息。一年到期后產(chǎn)品出現(xiàn)違約，目前違約總規(guī)模在30004000萬。2018.11.15貴州省榕江縣中江信托發(fā)起的“中江國(guó)際金馬382號(hào)榕江縣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集合資金信托計(jì)劃”（下稱“金馬3

6、82號(hào)”）也出現(xiàn)違約，截至目前，尚未出具公告，也無還款方案。該信托計(jì)劃規(guī)模共計(jì)1.5億元人民幣，分別于2016年9月28日、10月14日和10月20日分三期成立，產(chǎn)品期限兩年，每半年付息。截至目前，三期產(chǎn)品計(jì)劃已全部到期，中江信托方面尚未出具已經(jīng)完成收益分配或產(chǎn)品延期的公告。2018.10.30內(nèi)蒙古呼和浩特中江信托發(fā)起的“中江國(guó)際金馬430號(hào)呼和浩特市國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃”（下稱“金馬430號(hào)”）發(fā)生違

7、約。金馬430號(hào)期限為兩年，分六期共發(fā)放貸款4.3億元。2018年9月，融資方惠則恒投資未能按照合同約定及時(shí)償還到期信托貸款本息，形成逾期。截止2018年10月30日，融資人已逾期支付信托貸款本息共計(jì)2.76億元。中江信托10月30日出具了違約公告。圖1：非標(biāo)違約卻無礙市場(chǎng)配置圖2：城投債產(chǎn)業(yè)債利差持續(xù)向下壓縮投標(biāo)上限投標(biāo)上限發(fā)行利率：平均值（發(fā)行利率：平均值（bp）（2）（1），右軸AA及以下城投債（2）80城投債1570106055

8、00(5)40(10)30(15)20(20)10(25)0(30)180126180404180615180824181109城投債城投債中短票（中短票（bp）3年AA5年AA503年AA5年AA403020100(10)(20)(30)(40)(50)1709180118051809資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、商業(yè)銀行增持城投債：“醉翁之意不在酒”過往中，商業(yè)銀行通過委外形式給非銀機(jī)構(gòu)輸送資金配置信用債；而委外賬戶底

9、倉(cāng)基本以低等級(jí)城投債為主（20142016年重倉(cāng)券結(jié)構(gòu)可以明顯發(fā)現(xiàn)AA等級(jí)城投占比偏重）。監(jiān)管力度的強(qiáng)化后，委外收縮成定勢(shì)，非銀規(guī)模被動(dòng)收縮，拿債力度亦隨之下滑。不過，四季度以來，城投債配置上展現(xiàn)出兩點(diǎn)新的變化。變化之一：定制型基金規(guī)模的悄然恢復(fù)，雖意在享受利率債行情，但為穩(wěn)定凈值，底倉(cāng)青睞城投債的不在少數(shù)。去年《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》正式下發(fā)后，要求“單一投資者持有基金份額超過總份額50%的，應(yīng)當(dāng)采用封閉或定期

10、開放運(yùn)作方式，而且要采用發(fā)起式基金形式”，委外基金由此多轉(zhuǎn)向定開模式。今年以來，利率債行情走強(qiáng)后，不少短債基金及利率債指數(shù)型基金等追隨行情成立。定制型基金更是在4季度明顯增加，絕大部分基金在2天內(nèi)成功完成募集。而該類產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在于杠桿可以突破140%的杠桿限制，有利于利率債博超額收益。我們路演過程了解到，不少新產(chǎn)品在擇券過程中，出于穩(wěn)定凈值波動(dòng)的考慮，仍然會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)中等久期城投債作為底倉(cāng)產(chǎn)品。進(jìn)一步，從近期披露的托管數(shù)據(jù)來看，廣義基金口徑