專題報告高收益城投債折價分布及風(fēng)險分析

1、目錄1高收益?zhèn)蹆r成交現(xiàn)狀高收益?zhèn)蹆r成交現(xiàn)狀............................................................................................................................................................11.1高收益?zhèn)亩x..............................

2、..................................................11.2高收益?zhèn)蹆r成交數(shù)量上升，結(jié)構(gòu)分化加劇........................................................12中債估值中樞偏高，在流動性沖擊下容易出現(xiàn)高估中債估值中樞偏高，在流動性沖擊下容易出現(xiàn)高估.............................................

3、...............................................................32.1中債估值的基本方法............................................................................32.2中債估值中樞偏高........................................................

4、......................33折價高收益城投債分布面面觀折價高收益城投債分布面面觀................................................................................................................................................53.1折價高收益城投債篩選標(biāo)準(zhǔn)..........

5、............................................................53.2折價高收益城投債分布特征......................................................................64理性看待大幅折價成交城投債理性看待大幅折價成交城投債..............................................

6、................................................................................................104.1流動性沖擊下結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券容易出現(xiàn)大幅折價情況...............................................104.2海瀛實(shí)投主體信用分析..................................

7、.......................................11包商事件以來，在市場風(fēng)險偏好較低的情況下，債券折價成交情況不斷加劇。這種情況的形成既有市場避險情緒的原因，也受限于中債估值模型本身局限性。本文通過分析2018年1月至2019年6月債券折價成交情況，嘗試尋找其背后原因。隨后，我們將分析范圍集中在城投債，重點(diǎn)分析符合高收益?zhèn)亩x的城投債，及其在地域、主體行政級別、債券評級、期限、特殊條款等方面的分布情況。包

8、商銀行事件后結(jié)構(gòu)化發(fā)債產(chǎn)品面臨較大的流動性沖擊，比較容易出現(xiàn)折價成交的情況。但事實(shí)上結(jié)構(gòu)化發(fā)債是一種寬信用手段，短期會面臨流動性沖擊，但最終風(fēng)險狀況還需回歸到發(fā)行人自身信用資質(zhì)情況的分析。1高收益?zhèn)蹆r成交現(xiàn)狀高收益?zhèn)蹆r成交現(xiàn)狀1.1高收益?zhèn)亩x高收益?zhèn)亩x美國是高收益?zhèn)袌霭l(fā)展最為成熟的國家，發(fā)行高收益?zhèn)浅砷L型企業(yè)等主體進(jìn)行融資的一種重要方式。在美國高收益?zhèn)╤ighyieldbond）是信用等級低于投資級別（即標(biāo)普評級

9、在BBB以下，或穆迪評級在Baa3以下），或者無評級的債券。由于高收益?zhèn)男庞眉墑e較低，一般來講，為了吸引投資者，其需要支付給投資者比投資級債券更高的風(fēng)險溢價，高收益?zhèn)驳妹诖?。而我國國?nèi)對于高收益?zhèn)o統(tǒng)一明確定義而我國國內(nèi)對于高收益?zhèn)o統(tǒng)一明確定義。與國外相比，國內(nèi)債券市場和評級行業(yè)的發(fā)展歷史較短，監(jiān)管對發(fā)行人級別限制過嚴(yán)，級別分布過于集中，評級普遍偏高，區(qū)分度較差。因此，我國目前通常從絕對收益率、收益率相對利差、隱含評

10、級、收盤價與中債估值偏離度等劃分方式來定義高收益?zhèn)１疚牟捎檬毡P價與中債估值的偏離度定義高收益?zhèn)疚牟捎檬毡P價與中債估值的偏離度定義高收益?zhèn)?，考慮到債券收盤價與中債估值的偏離度不斷走高，本文將偏離中債估值2元以上的債券定義為高收益?zhèn)?，并將其劃分為四個檔次。收盤價偏離中債估值20元以上的作為第一檔次，偏離中債估值1020元的作為第二檔元的作為第二檔次，偏離次，偏離510元的作為第三檔次，偏離元的作為第三檔次，偏離25元的作為第四檔次元的

11、作為第四檔次。1.2高收益?zhèn)蹆r成交數(shù)量上升，結(jié)構(gòu)分化加劇高收益?zhèn)蹆r成交數(shù)量上升，結(jié)構(gòu)分化加劇2018以來，低評級信用債利差總體維持高位以來，低評級信用債利差總體維持高位。首先，資管新規(guī)落地開啟監(jiān)管層明確打破剛兌預(yù)期進(jìn)程，低評級信用債面臨的信用風(fēng)險提高，違約日益常態(tài)化；其次，“緊信用中性貨幣”環(huán)境下大量民企面臨融資困境，違約潮接踵而至，投資者避險情緒走高，推升低評級債券收益率；最后，嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，城投平臺將繼續(xù)與地方政府脫離，資質(zhì)較弱

12、的城投所發(fā)債券到期收益率攀升顯著，相較于高評級城投債而言信用利差將持續(xù)走闊。綜合原因?qū)е滦庞脗找媛什粩喔咂?，信用債折價成交數(shù)量自2018年1月以來維持走高趨勢。隨后，民企紓困政策頻出，以緩解民營企業(yè)融資難問題。繼此前國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，對有市場需求的中小金融機(jī)構(gòu)加大再貸款、再貼現(xiàn)支持力度后，證券業(yè)協(xié)會組織部分證券公司共商市場化方式化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，目前首只證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理計劃已正式完成備案。