案例-調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評(píng)估中的應(yīng)用

1、附錄附錄17A調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評(píng)估中的應(yīng)用調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評(píng)估中的應(yīng)用引言引言杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過舉債對(duì)公司進(jìn)行的收購。收購方用經(jīng)營或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購方一般希望在3—7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購來套現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金償還債務(wù)，并且到期時(shí)有人愿意購買公司，收購才算成功。在杠桿收購中，權(quán)益投資者希望能按規(guī)定時(shí)間表清償債務(wù)。

2、他們知道企業(yè)的負(fù)債_權(quán)益比會(huì)逐年下降，并能夠預(yù)測(cè)未來經(jīng)營所需的債務(wù)融資量。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變動(dòng)，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。本附錄將介紹APV法在歷史上最大的杠桿收購——RJR納貝斯克收購案——中的應(yīng)用。RJR納貝斯克杠桿收購納貝斯克杠桿收購1988年夏季，RJR的股價(jià)在55美元左右波動(dòng)，此時(shí)該企業(yè)有50億美元的負(fù)債。企業(yè)的CEO聯(lián)合幾個(gè)資深管理人員宣告以每股75美元要約收購該企業(yè)。在管理層發(fā)

3、出收購要約數(shù)日內(nèi)，KKR（Kohlberg、Kravis和Roberts）出價(jià)每股90美元參與競(jìng)爭(zhēng)。到該年11月底，KKR以每股109美元，即總共250億美元收購了該公司。這里我們用APV法分析一下KKR的制勝策略。本章介紹的APV法既可用于公司評(píng)估，也可用于項(xiàng)目評(píng)估。按照這種方法，有杠桿企業(yè)的最大值（V）等于其在全權(quán)益情況下的價(jià)值（V）加上其資產(chǎn)所能支持的負(fù)債的利息節(jié)稅額的現(xiàn)值（PVTS）。11這種關(guān)系可表達(dá)為VL=VUPVTS∞UC

4、Ft∞TcrBBt1=∑—————∑—————t=1(1r0)tt=1(1rB)t在此式的第二部分，UCF是t年的由經(jīng)營所產(chǎn)生的無杠桿現(xiàn)金流量，按必要的資產(chǎn)收益率r0折現(xiàn)，得到公司的全權(quán)益價(jià)值。Bt1表示在第t1年末的負(fù)債余額，第t年的利息是按上年末的負(fù)債余額計(jì)算的，為rBBt1。TcrBBt1是第t年節(jié)稅額，按企業(yè)的貸款利率rB折現(xiàn)。12KKR計(jì)劃賣掉RJR的幾個(gè)食品部門，以對(duì)企業(yè)余下的部分進(jìn)行更加有效的經(jīng)營。表17A1列示了KKR對(duì)

5、RJR在這種情況下的預(yù)計(jì)的無杠桿現(xiàn)金流量。表17A1RJR的經(jīng)營性現(xiàn)金流量的經(jīng)營性現(xiàn)金流量（單位：百萬美元）19891990199119921993經(jīng)營利潤26203410364539504310所得稅8911142122213261448稅后利潤17292268242326242862加：折舊449475475475475表17A3的評(píng)估分四步進(jìn)行。第1步：步：計(jì)算1989—1993年的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。表17A_1最后一行和表1

6、7A_3的第一行列示了對(duì)這些現(xiàn)金流量按必要的資產(chǎn)收益率來折現(xiàn)后的值——在本收購案中近似于14%。預(yù)計(jì)1989—1993年的無杠桿現(xiàn)金流量折現(xiàn)為1988年末的現(xiàn)值是5.4044.3112.1732.3362.536———————————————=122.24億美元1.141.1421.1431.1441.145第2步：步：計(jì)算1993年以后的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（即無杠桿終值UTV的現(xiàn)值）。假設(shè)1993年以后無杠桿現(xiàn)金流量穩(wěn)健地按每年3%

7、的比率增長，這些現(xiàn)金流量在1993年末的價(jià)值等于一個(gè)永續(xù)增長額的折現(xiàn)值。2.536x（1.03）————————=237.46億美元0.140.03同第1步一樣，要求的資產(chǎn)收益率為14%，折現(xiàn)到1988年末的現(xiàn)值為23.746————=123.33億美元1.145所以，企業(yè)總的無杠桿價(jià)值是245.57億美元。第3步：步：計(jì)算1989—1993年利息的節(jié)稅額的現(xiàn)值。按1989年美國稅法，1美元利息能節(jié)稅34美分。將1989—1993年每年

8、節(jié)稅額按稅前的平均債務(wù)成本（約13.5%）折現(xiàn)，即可得到這段時(shí)期利息節(jié)稅的現(xiàn)值。按表17A_2所列的數(shù)據(jù)，可計(jì)算節(jié)稅額現(xiàn)值為：1.1511.0211.0581.1201.184———————————————=38.77億美元1.1351.13521.13531.13541.1355第4步：步：計(jì)算1993年以后利息節(jié)稅額的現(xiàn)值。最后我們要計(jì)算1993年以后該公司由于債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅額的現(xiàn)值，假設(shè)企業(yè)負(fù)債逐年減少，在1993年以后保持