案例-調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評估中的應用

1、附錄附錄17A調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評估中的應用調(diào)整凈現(xiàn)值法在杠桿收購評估中的應用引言引言杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權益投資者主要通過舉債對公司進行的收購。收購方用經(jīng)營或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務本金和利息。收購方一般希望在3—7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購來套現(xiàn)。只有當企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金償還債務，并且到期時有人愿意購買公司，收購才算成功。在杠桿收購中，權益投資者希望能按規(guī)定時間表清償債務。

2、他們知道企業(yè)的負債_權益比會逐年下降，并能夠預測未來經(jīng)營所需的債務融資量。在這種情況下，由于資本結構一直在變動，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權平均資本成本法更加適用。本附錄將介紹APV法在歷史上最大的杠桿收購——RJR納貝斯克收購案——中的應用。RJR納貝斯克杠桿收購納貝斯克杠桿收購1988年夏季，RJR的股價在55美元左右波動，此時該企業(yè)有50億美元的負債。企業(yè)的CEO聯(lián)合幾個資深管理人員宣告以每股75美元要約收購該企業(yè)。在管理層發(fā)

3、出收購要約數(shù)日內(nèi)，KKR（Kohlberg、Kravis和Roberts）出價每股90美元參與競爭。到該年11月底，KKR以每股109美元，即總共250億美元收購了該公司。這里我們用APV法分析一下KKR的制勝策略。本章介紹的APV法既可用于公司評估，也可用于項目評估。按照這種方法，有杠桿企業(yè)的最大值（V）等于其在全權益情況下的價值（V）加上其資產(chǎn)所能支持的負債的利息節(jié)稅額的現(xiàn)值（PVTS）。11這種關系可表達為VL=VUPVTS∞UC

4、Ft∞TcrBBt1=∑—————∑—————t=1(1r0)tt=1(1rB)t在此式的第二部分，UCF是t年的由經(jīng)營所產(chǎn)生的無杠桿現(xiàn)金流量，按必要的資產(chǎn)收益率r0折現(xiàn)，得到公司的全權益價值。Bt1表示在第t1年末的負債余額，第t年的利息是按上年末的負債余額計算的，為rBBt1。TcrBBt1是第t年節(jié)稅額，按企業(yè)的貸款利率rB折現(xiàn)。12KKR計劃賣掉RJR的幾個食品部門，以對企業(yè)余下的部分進行更加有效的經(jīng)營。表17A1列示了KKR對

5、RJR在這種情況下的預計的無杠桿現(xiàn)金流量。表17A1RJR的經(jīng)營性現(xiàn)金流量的經(jīng)營性現(xiàn)金流量（單位：百萬美元）19891990199119921993經(jīng)營利潤26203410364539504310所得稅8911142122213261448稅后利潤17292268242326242862加：折舊449475475475475表17A3的評估分四步進行。第1步：步：計算1989—1993年的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。表17A_1最后一行和表1

6、7A_3的第一行列示了對這些現(xiàn)金流量按必要的資產(chǎn)收益率來折現(xiàn)后的值——在本收購案中近似于14%。預計1989—1993年的無杠桿現(xiàn)金流量折現(xiàn)為1988年末的現(xiàn)值是5.4044.3112.1732.3362.536———————————————=122.24億美元1.141.1421.1431.1441.145第2步：步：計算1993年以后的無杠桿現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（即無杠桿終值UTV的現(xiàn)值）。假設1993年以后無杠桿現(xiàn)金流量穩(wěn)健地按每年3%

7、的比率增長，這些現(xiàn)金流量在1993年末的價值等于一個永續(xù)增長額的折現(xiàn)值。2.536x（1.03）————————=237.46億美元0.140.03同第1步一樣，要求的資產(chǎn)收益率為14%，折現(xiàn)到1988年末的現(xiàn)值為23.746————=123.33億美元1.145所以，企業(yè)總的無杠桿價值是245.57億美元。第3步：步：計算1989—1993年利息的節(jié)稅額的現(xiàn)值。按1989年美國稅法，1美元利息能節(jié)稅34美分。將1989—1993年每年

8、節(jié)稅額按稅前的平均債務成本（約13.5%）折現(xiàn)，即可得到這段時期利息節(jié)稅的現(xiàn)值。按表17A_2所列的數(shù)據(jù)，可計算節(jié)稅額現(xiàn)值為：1.1511.0211.0581.1201.184———————————————=38.77億美元1.1351.13521.13531.13541.1355第4步：步：計算1993年以后利息節(jié)稅額的現(xiàn)值。最后我們要計算1993年以后該公司由于債務融資所帶來的節(jié)稅額的現(xiàn)值，假設企業(yè)負債逐年減少，在1993年以后保持