基于跳躍行為的中國上市公司股票資產(chǎn)收益和違約風(fēng)險研究.pdf

1、隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化的推進，金融業(yè)已經(jīng)成為各國經(jīng)濟的核心。但是，金融業(yè)的發(fā)展和國際化就像一把雙刃劍，為給各國經(jīng)濟發(fā)展注入活力和能量的同時，也帶來了風(fēng)險和沖擊。特別是像中國這樣的發(fā)展中國家和一些新興國家，它們的金融行業(yè)起步和發(fā)展較晚，金融體制建設(shè)相當(dāng)不完善，參與制定國際金融規(guī)則的程度較低，對許多新興金融工具還不熟悉，因而尤其容易受到國際金融風(fēng)險的沖擊，遭受的損失也會更大。自上世紀(jì)九十年代以來，亞洲金融危機、俄羅斯金融危機及源于美

2、國次貸風(fēng)波的全球金融危機等都給這些國家?guī)砹司薮蟮臎_擊，進一步加深了各國金融市場的不完全特征和不穩(wěn)定性，資產(chǎn)收益的正常波動和異常跳躍雙重性越來越凸顯。因此，針對資產(chǎn)收益跳躍風(fēng)險的研究已逐漸成為金融領(lǐng)域的重點和難點問題之一。
　　 隨著中國經(jīng)濟對外開放不斷深入和金融行業(yè)持續(xù)發(fā)展，越來越多的公司通過上市來融通資金，成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要參與者和受益者。但面對國際金融風(fēng)險頻繁顯現(xiàn)的外部環(huán)境，以及地震、雪災(zāi)、洪澇等突發(fā)事件時有發(fā)生的內(nèi)部

3、環(huán)境，許多上市公司難以避免的遭受到?jīng)_擊，經(jīng)營受到影響，財務(wù)狀況惡化，導(dǎo)致資產(chǎn)出現(xiàn)大幅跳躍的頻率增加。因此，在新的背景下如何對中國上市公司的資產(chǎn)收益特征進行解釋？如何對其信用狀況進行度量？如何對引入跳躍行為后的資產(chǎn)收益變化過程進行建模？如何分析跳躍行為對公司資產(chǎn)總體風(fēng)險的影響？以及如何完善信用風(fēng)險評估體系等問題對管理和控制上市公司的風(fēng)險十分必要。
　　 近年來，國外的信用風(fēng)險研究也越來越強調(diào)跳躍因素的重要性。不過，這些研究大多利用

4、股票期權(quán)等金融衍生品交易數(shù)據(jù)來剝離跳躍風(fēng)險。而中國金融市場以股票市場和債券市場為主，金融衍生品市場起步較晚，數(shù)據(jù)量十分有限，因此，利用股票期權(quán)等衍生品的市場數(shù)據(jù)來分析違約風(fēng)險中的跳躍變化并不十分可行。另外，我國債券市場的規(guī)模還很小，各種配套設(shè)施和系統(tǒng)也很不完善，公司的違約風(fēng)險收益和信用等級掛鉤，由評級機構(gòu)利用公司可獲得的有限財務(wù)數(shù)據(jù)和信息資源評估出信用等級。但這些資源往往不能真實、及時和全面的涵蓋各種外來信息。因此，也需要將時刻變化的權(quán)

5、益市場數(shù)據(jù)和信息納入債券信用評估體系，以改善其信用評估能力。這種結(jié)合時刻變化的市場數(shù)據(jù)的方法可以提高模型的信用風(fēng)險識別能力，對我國銀行和上市公司構(gòu)建內(nèi)部信用評級模型，研究公司可違約債券定價以及提高金融風(fēng)險預(yù)警能力都有重要的意義。
　　 基于這些研究目的，本文構(gòu)建了基于跳躍行為的“權(quán)益價值變化→資產(chǎn)價值變化→違約度量”的研究體系，分析跳躍因素引發(fā)的資產(chǎn)價值和整個資本結(jié)構(gòu)的變化。利用帶有跳躍因子的期權(quán)定價模型建立權(quán)益價值和資產(chǎn)價值之

6、間的非線性關(guān)系，將跳躍行為對公司權(quán)益價值的影響過渡到其對資產(chǎn)價值的影響，進而度量跳躍行為對違約風(fēng)險的影響。
　　 在研究跳躍行為對股票資產(chǎn)收益過程的影響時，本文構(gòu)建了門限效應(yīng)下狀態(tài)變量依賴自回歸跳躍強度-GARCH模型（TSD-ARJI-GARCH）。納入了狀態(tài)變量對個股跳躍強度預(yù)期的顯著影響和門限效應(yīng)，綜合考慮了跳躍行為的時變性、集群性、狀態(tài)依賴性以及正常波動的集群性、不對稱性等特征，并從實證的角度探討了ST股和非ST股間跳躍

7、行為的差異以及交叉持股公司之間股票大幅波動的傳染性。通過與現(xiàn)有的模型進行對比分析發(fā)現(xiàn)，TSD-ARJI-GARCH模型無論是在擬合優(yōu)度方面還是在預(yù)測效果方面都具有更多的優(yōu)勢。它能更好的描述跳躍行為的時變特征和集聚效應(yīng)，能較好的反映狀態(tài)變量信息的變化對跳躍行為的影響,克服了ARJI-GARCH模型對跳躍行為過度識別的問題，能有效區(qū)分ST公司和非ST公司跳躍行為的差異。
　　 在考量跳躍因素對違約風(fēng)險的影響時，以中國上市公司為考察樣

8、本，在資產(chǎn)價值變動本身不可觀測的情況下，利用權(quán)益市場數(shù)據(jù)所蘊含的信息間接度量含有跳躍風(fēng)險的資產(chǎn)價值變化過程及違約概率?？疾炝送话l(fā)事件等宏觀、系統(tǒng)因素和個體的異質(zhì)性對跳躍行為的影響。比較了跳-擴散模型和純擴散模型在違約風(fēng)險度量方面的差異。結(jié)果表明，2007-2008年全球金融危機、雪災(zāi)和地震等突發(fā)事件明顯引發(fā)了所有樣本公司的異常跳躍式變動。在此期間，上市公司的違約風(fēng)險大幅增加，跳躍風(fēng)險不僅廣泛存在，有很強的系統(tǒng)性，也在很大程度上受到上市公