平安信托收購上海家化

1、幸福，能夠走多遠(yuǎn),平安信托收購上海家化案例分析劉亞云 MB1208325 王翠麗 MB1208342王翠萍MB1208343 萬 鵬MB1208341金 鵬MB1208314 陳 寶MB1208302,分析脈絡(luò),1、收購雙方相關(guān)背景介紹2、收購雙方動(dòng)因分析3、收購后家化財(cái)務(wù)分析及行業(yè)對(duì)比4、收購后資本與實(shí)業(yè)之爭5、收購前后股市表現(xiàn)6、研究啟示,平安信托、上海家化的股權(quán)結(jié)構(gòu),收購

2、過程簡介,收購后的上海家化,股權(quán)結(jié)構(gòu)圖,集團(tuán)作為投資控股公司，不經(jīng)營具體業(yè)務(wù)，主要負(fù)責(zé)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略，代表股東管理和分配資本，并行使監(jiān)督職責(zé) 集團(tuán)對(duì)子公司高比例控股，有利于分享客戶等經(jīng)營資源，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 集團(tuán)下屬多家子公司實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”，相互之間設(shè)有嚴(yán)格的防火墻 集團(tuán)整體上市，有利于保持整體的較高透明度，而且可以根據(jù)各子公司發(fā)展需求分配集團(tuán)資本金，平衡各業(yè)務(wù)發(fā)展，降低風(fēng)險(xiǎn),平安集團(tuán)概括——綜合金融集團(tuán)架構(gòu),中國

3、平安的目標(biāo)是成為以保險(xiǎn)、銀行、投資為核心，國際領(lǐng)先的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。,中國平安保險(xiǎn) (集團(tuán) )股份有限公司成立于1988年，總部設(shè)于深圳，是中國第一家以保險(xiǎn)為核心，融證券、信托、銀行等業(yè)務(wù)為一體的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。公司分別于 2004年、2007年在香港交易所和上海證券交易所上市，股票代碼為2318（香港）、601318（上海）。,平安信托簡介,公司背景 1996年4月成為中國平安的控股子公司，是中國平安在香港和上海整體上市的重

4、要組成部分。 2002年2月，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)重新注冊登記，注冊資本經(jīng)過了四次增資擴(kuò)股，增加到目前的人民幣69.88億元，是國內(nèi)注冊資本最大的信托公司。資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營情況 國內(nèi)注冊資本最大 截至2011年12月31日，平安信托總資產(chǎn)為人民幣579.72億元，信托資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到1962.17億元，實(shí)現(xiàn)合并凈利潤22.58億元，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不良率0.42%，是全國資產(chǎn)質(zhì)量最好的信托公司之一。 以優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量、積極的創(chuàng)新精神和優(yōu)

5、秀的管理水平被銀監(jiān)會(huì)評(píng)為全國最優(yōu)秀的九家信托公司之一。,經(jīng)營范圍： 為個(gè)人高端客戶和機(jī)構(gòu)客戶提供綜合而多樣化的信托理財(cái)產(chǎn)品、高品質(zhì)的投融資服務(wù),并提供度身定制的全方位財(cái)富管理服務(wù)。投資需求：平安集團(tuán)年度保費(fèi)收入超過2700億，平安信托的信托資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1962億，投資壓力巨大，需要尋找合適的投資標(biāo)的。資金來源：自有資金（2012、13年以來轉(zhuǎn)為以外部資金為先，自有資金保底）。業(yè)務(wù)類型 1、財(cái)富

6、管理 2、PE投資 3、物業(yè)投資 4、基建投資,中國平安三線布局PE,1、“PE計(jì)劃”實(shí)行流水線操作，分為前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)管理2、前臺(tái)由平安信托、平安資產(chǎn)管理、平安證券下設(shè)的三支(平安創(chuàng)新、平安海外控股、平安財(cái)智)PE團(tuán)隊(duì)組成，俗稱平安投資的“三駕馬車”3、中、后臺(tái)的操作則都在已有豐富運(yùn)作實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的平安信托之下通過全資子公司平安創(chuàng)新進(jìn)行4、最終的決策機(jī)構(gòu)將是平安集團(tuán)投資委員會(huì)5

7、、專注市場：中國大陸市場6、投資模式：并購、定向增發(fā)（PIPE）、PRE-IPO、夾層融資（MEZZ）投資方式：直接股權(quán)投資和股權(quán)投資特點(diǎn)：1、資金規(guī)模龐大；2、強(qiáng)勢談判能力：低市盈率和強(qiáng)控制權(quán)。7、投資領(lǐng)域：消費(fèi)行業(yè)、高端制造、新興產(chǎn)業(yè)、資源類,平安信托投資歷史 財(cái)務(wù)投資類,獲利方式：：通過定向增發(fā)、IPO上市后股票解禁，選擇合適價(jià)位套現(xiàn)撤出。投后管理：只委派董事進(jìn)入董事會(huì)并參與公司重大事項(xiàng)的決策，除監(jiān)控企

8、業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平安并不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理。1、南玻A 2007年以每股8元認(rèn)購定向增發(fā)8000萬股（6.4億元），成為南玻A的實(shí)際第二大股東。 2010年5月，南玻A每10股轉(zhuǎn)增7股，增至1.36億股。 2010年10月份所持股份解禁后，陸續(xù)減持。2011年四季度，平安信托完全退出南玻A。持股4年，平安信托該筆投資收益超過300%。,2、眾業(yè)達(dá) 2008年平安創(chuàng)新資

9、本以9.9元/股的認(rèn)購眾業(yè)達(dá)新增普通股700萬股，出資金額6930萬元，占增資后總股本8%，成為其第五大股東。 2010年7月眾業(yè)達(dá)登陸中小板，期間經(jīng)過配送股，在2011年9月末限售股解禁后，平安創(chuàng)新資本持股達(dá)1400萬股?！　?2011年10月25日～12月23日間，平安創(chuàng)新資本9度通過大宗交易將1400萬股悉數(shù)清空，按期間復(fù)權(quán)后均價(jià)34元計(jì)算，獲利將近400%。,平安信托投資歷史戰(zhàn)略投資類,與

10、被投資者的產(chǎn)業(yè)背景關(guān)聯(lián)較為緊密，致力于長期投資合作并積極參與被投資者的公司治理，謀求可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)”產(chǎn)融結(jié)合”。獲利方式：減持套現(xiàn)、溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、股權(quán)回購等。 1、慈銘體檢：2008年4月16日，中國平安保險(xiǎn)與慈銘健康體檢集團(tuán)在上海簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，平安正式參股慈銘體檢，這也是國內(nèi)保險(xiǎn)資金投資參股醫(yī)療機(jī)構(gòu)的第一單。 慈銘是國內(nèi)最早、目前規(guī)模最大的專業(yè)健康體檢機(jī)構(gòu)，占據(jù)著一半以上的專業(yè)健康體檢市場份額。截至2008年，慈

11、銘集團(tuán)在京津滬廣等地共成立子公司和連鎖機(jī)構(gòu)30余家。從2002年到2007年，營業(yè)規(guī)模取得了1166％的高速增長。慈銘體檢運(yùn)作良好，負(fù)債率只有10％左右，并不缺錢，希望保險(xiǎn)資金的入股，望雙方業(yè)務(wù)能夠進(jìn)一步整合。2、云南白藥 ：2008年8月11日發(fā)布非公開增發(fā)預(yù)案。增發(fā)完成后，平安壽險(xiǎn)將持有云南白藥9.61%股權(quán)。  平安集團(tuán)通過直接和間接持股成為云南白藥第三大股東，僅次于第二大股東云南紅塔集團(tuán)。云南白藥的實(shí)際控制

12、人仍為云南省國資委。  平安表示，此次投資是長期投資，平安將不會(huì)介入云南白藥的具體業(yè)務(wù)經(jīng)營。公司看重的醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景以及云南白藥作為該行業(yè)龍頭的價(jià)值。3、海螺水泥：2006年平安信托與安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資簽署股權(quán)轉(zhuǎn)協(xié)議，最后完成股份過戶后，平安信托持上市公司11.54%股權(quán)。2010年6月～12月，平安信托累計(jì)減持海螺水泥2.35億股，價(jià)格在15.04元到24.75元之間，如果按平均價(jià)20元計(jì)算，平安套現(xiàn)金額約47億元。4

13、、許繼電氣,信托業(yè)背景,信托業(yè)發(fā)展迅速，2010年到2011年底，信托總資產(chǎn)增長超過3倍。 截止到2011年，我國信托總資產(chǎn)達(dá)到48114.38億元。全年凈增長17709.83億元，增長率達(dá)到58.25%，其中，新增信托資產(chǎn)超過3.17萬億，到期的資金量為1.40萬億。在2010年初，我國信托總資產(chǎn)僅15005.70億元。,日化行業(yè)背景,行業(yè)發(fā)展趨勢行業(yè)競爭激烈消費(fèi)潛力巨大：我國日化行業(yè)近年來發(fā)展迅速，且具有相當(dāng)大的發(fā)展

14、潛力年均增長約在13%以上，預(yù)計(jì)到2015年市場銷售總額可達(dá)到2500億元。營銷職能下移渠道變革在即,行業(yè)發(fā)展趨勢圖,上海家化概況,經(jīng)營范圍：開發(fā)和生產(chǎn)化妝品，日用化學(xué)制品及原輔材料，清潔制品，洗滌用品等。本土品牌：上海家化就已深入國人生活，被譽(yù)為“中國日化行業(yè)第一品牌”。上海家化是日化行業(yè)碩果僅存的國有企業(yè)，在高端化妝品領(lǐng)域，更是唯一的本土之王。,上海家化發(fā)展史,1898年 香港廣生行 憑借 獲巴拿馬獎(jiǎng)的著名花露水品牌“雙妹”

15、，成為民族化妝品業(yè)的領(lǐng)頭羊。1949-1978：從明星家用化學(xué)品制造廠到家用化學(xué)品廠1978-1990：獨(dú)占熬頭的家化 1991：合資風(fēng)云1992-1995：從莊臣回歸上海家化 1996-2000 家化集團(tuán)誕生2001 年：上海家化聯(lián)合股份有限公司上市,上海家化參與并購動(dòng)因——通過改制擺脫體制束縛,（一）上海家化受外企沖擊比較大 小護(hù)士、大寶紛紛被收購（二）體制問題束縛了上海家化的能力發(fā)

16、揮 薪酬體系、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的僵化、人才流失、活力下降 上市公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)也得不到保障，三級(jí)以下的企業(yè)都要清掉（佰草 集）（三）上海推進(jìn)上海國資國企改革發(fā)展的政策推動(dòng)了上海家化并購進(jìn)程 2008 年 8 月，上海市出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國資國企改革發(fā)展的若 干意見》就明確提出，要推動(dòng)一般競爭性領(lǐng)域國資的調(diào)整退出。,上海家化收購過程回顧為何是

17、平安,與25家PE過招 PE大都追求IPO，希望通過家化集團(tuán)的整體上市套現(xiàn)， 很多PE要求5年回報(bào)率為兩倍；海航攪局 海航旗下全部上市公司都通過股權(quán)質(zhì)押做融資平臺(tái) 海航快速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率過高 海航對(duì)日化行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足 海航是國企資本屬性,上海家化收購過程回顧為何是平安,平安承諾一方面雄厚的資金背景能協(xié)助家化進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購。 5 年時(shí)間里追加投資70 億元，使得

18、上海家化 2015 年銷售收入突破 160 億元， 平安將在金融方面，為家化集團(tuán)提供保險(xiǎn)支持、銀行信貸、債券融資等便利。 投資20億元幫助家化完善產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。其中，除了原有渠道的增長，拓展性地建設(shè)包括家化網(wǎng)絡(luò)彩妝品牌珂珂， 平安承諾增資2億元幫助其獲得整體網(wǎng)絡(luò)廣告資源的配合，迅速取得傳統(tǒng)品牌推廣難以企及的效果。 在拓展產(chǎn)業(yè)鏈方面，投資10億元幫助家化進(jìn)入珠寶、表業(yè)等時(shí)尚產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。另一方面

19、將積極幫助完善家化的直銷體系。 在2013年以前申請(qǐng)獲得直銷牌照； 在家化品牌推廣、產(chǎn)業(yè)鏈完善、時(shí)尚產(chǎn)業(yè)拓展、渠道網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、客戶資源共享、技術(shù)研發(fā)和法人治理等方面提供幫助和支持。,一、上海家化資產(chǎn)負(fù)債表分析（一）比較分析,1、2012年底比2011年底資產(chǎn)增加11億元，增長43.2%。流動(dòng)資產(chǎn)增加4.3億，增長24.31%，非流動(dòng)資產(chǎn)增加6.7億，增長86.02%2、流動(dòng)資產(chǎn)中貨幣資金增加4.57億，增長5

20、2.42%，貨幣資金的增長主要是由于銷售收入的增長所至。應(yīng)收賬款4.28億，比年初增長0.57億元，增長15.35%，雖然應(yīng)收賬款增長0.57億，但收入增長9.28億，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增長12.21億,說明企業(yè)在2012年度對(duì)應(yīng)收賬款的管理效果顯著，企業(yè)銷售回款能力很強(qiáng)。4.28億的應(yīng)收賬款中關(guān)聯(lián)單位2.73億，占65.17%，一年以上的應(yīng)收賬款0.01億，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)較底。3、非流動(dòng)資產(chǎn)中可供出售金融資產(chǎn)增加4.92億，長

21、期股權(quán)投資增長1.49億，增長原因并不是對(duì)外擴(kuò)張所至，主要是對(duì)江陰天江藥業(yè)的投資采用權(quán)益法核算增加1.40億，長期待攤費(fèi)用增加0.05億，主要是在建工程裝修工程款轉(zhuǎn)入長期待攤費(fèi)用。無形資產(chǎn)專利權(quán)增加0.04億，商譽(yù)部分期初有0.3億，已全額提完減值準(zhǔn)備，凈值為零，該商譽(yù)隨著2012年四川可采家化化妝品股份有限公司及其子公司的處置而轉(zhuǎn)銷。其他非流動(dòng)資產(chǎn)0.08億，是海南花露水新工廠項(xiàng)目用地。4、綜上，家化經(jīng)營戰(zhàn)略有較大變化，強(qiáng)化了核心競

22、爭力，集中資源，做大六神、美加凈、佰草集三個(gè)超大品牌，關(guān)停了投資效益不佳的清妃、可采、露美和珂珂，六神花露水領(lǐng)先地位進(jìn)一步強(qiáng)化，也加大了對(duì)花露水的投資力度。5、負(fù)債總額增加1.5億元，增長19.65%，其中流動(dòng)負(fù)債增加1.4億，非流動(dòng)負(fù)債增加0.1億。流動(dòng)負(fù)債中主要是應(yīng)付賬款增加1.05億，后面會(huì)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行重點(diǎn)分析。6、所有者權(quán)益總額增加了9.5億，增長53.31%，主要是由于歸屬母公司所有權(quán)益增加9.51億引起的。,（二）結(jié)構(gòu)

23、分析,1、流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例由年初的69.4%降為60.25%，流動(dòng)資產(chǎn)中貨幣資金占比最大，達(dá)到36.43%，其次是應(yīng)收賬款和存貨，非流動(dòng)資產(chǎn)占比由年初的30.6%增加到39.75%，其中可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資占比最高，兩者合計(jì)達(dá)到27.4%.2、綜上可見資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)占比較高，其中貨幣資金占有較大比重，企業(yè)可以進(jìn)一步提高資金利用率，因此在2012年家化也逐步加大了對(duì)外投資的比重，購入了4.92億的可供出售金融資產(chǎn)。,二、上

24、海家化利潤表分析,我們可以看到毛利率雖然較11年降低2.51，但銷售費(fèi)率降低了4.91和投資收益的增加，是營業(yè)利潤增長的主要原因,三、上海家化現(xiàn)金流量表分析,現(xiàn)金流入流出結(jié)構(gòu)及總體分析,1、 2012年現(xiàn)金流入量中經(jīng)營流入占92.51%，投資流入占0.25%，籌資流入占7.24%.說明經(jīng)營活動(dòng)提供了主要的資金來源，其中主要是銷售商品取得的資金收入 。2、 2012年現(xiàn)金流入量中經(jīng)營流出占84.75%，投資流出占11.89%，籌資流出占

25、3.36%.說明經(jīng)營活動(dòng)取得收入主要用于了經(jīng)營流出。3、經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是8.33億，投資凈流量是-6.14億（主要用于購固定資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品），籌資凈流量是2.38億，也就是說經(jīng)營所得的現(xiàn)金用于了投資 。4、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比1.19，表明公司單位現(xiàn)金流出可換回1.19萬元的現(xiàn)金流入 5、投資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比0.02，表明企業(yè)的投資規(guī)模增加，投資取得的收入不足以支付，用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈額來進(jìn)行彌補(bǔ) 6、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入

26、流出比2.34，表明企業(yè)借款大于還款,2011年-2012年財(cái)報(bào)看資產(chǎn)總額增加11億，增長43.2%,2012年收入45億，同比增長25.7%，凈利潤6.28億增長72.1%，毛利率54.06%。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率也都穩(wěn)步增加,四、上海家化財(cái)務(wù)比率分析,短期償債能力增強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所保證,2012年之前周轉(zhuǎn)狀況較為穩(wěn)定，應(yīng)收賬款32天周轉(zhuǎn)一次，存貨75天左右周轉(zhuǎn)一次，擁有較好的資金周轉(zhuǎn)情況及較強(qiáng)的銷售活力。

27、 2013年3季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，要42天周轉(zhuǎn)一次，說明資金的流動(dòng)性較前期比較有一定緊張。,五、上海家化營運(yùn)資本綜合分析（一）以存貨為核心的上下游管理分析,1、應(yīng)付賬款高于存貨，尤其母公司應(yīng)付款8.13億遠(yuǎn)大于存貨2億說明在付款安排上還是有競爭優(yōu)勢的。2、值得注意的是母公司應(yīng)付賬款8.13億，而集團(tuán)合并報(bào)表時(shí)4.63億，說明關(guān)聯(lián)采購3.5億，而報(bào)表披露僅為0.02億,由上可見本年新增存貨20億，而應(yīng)付賬款期末4億，所以在應(yīng)付賬

28、款的管理上還是有很大空間的。,看債權(quán)回款情況，應(yīng)收項(xiàng)目減少0.05億，其中應(yīng)收賬款增加0.57億，應(yīng)收票據(jù)減少0.62億，依據(jù)前面分析企業(yè)整體的賒銷債權(quán)回款情況是比較樂觀的。 母公司的預(yù)收賬款減少0.56億，期末幾乎沒有預(yù)收賬款，而合并報(bào)表期初0.63億，期末0.68億?？梢钥闯龅?2年母公司突然無預(yù)收能力，完全轉(zhuǎn)移給子公司承擔(dān)。屬于異動(dòng)情況。我們懷疑子公司資金不足，通過此種情況轉(zhuǎn)移資金。,（二）融資能力分析,集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流較好，沒

29、有進(jìn)行借款融資，相反利息收入很多，可能的主要原因是貨幣資金未使用存銀行取得利息收入所至,（三）投資資產(chǎn)分析,此項(xiàng)分析反應(yīng)的是子公司情況，也是企業(yè)投資資產(chǎn)對(duì)利潤貢獻(xiàn)情況的分析可以看出企業(yè)用8.82億元撬動(dòng)的資產(chǎn)是-0.85億，子公司整體可利用的有效資源是-7.97億，也就是說企業(yè)的擴(kuò)張狀況是不理想的。,分析可能存在以下問題：1、吸納其他股東對(duì)子公司入資力度不夠。合并報(bào)表中少數(shù)股東權(quán)益為0.2億，而歸屬于母公司所有者權(quán)益為27.1億，相

30、差很大2、子公司盈利能力可能存在很大問題，子公司可能存在普遍的虧損。當(dāng)子公司嚴(yán)重虧損時(shí)，合并報(bào)表數(shù)字不會(huì)比母公司大很多,六、結(jié)論,1、對(duì)利潤的貢獻(xiàn)主要來自經(jīng)營資產(chǎn)，占比最高的是貨幣資金，主要是母公司銷售收入的增長所至。投資資產(chǎn)對(duì)利潤貢獻(xiàn)幾乎沒有，也就是說家化集團(tuán)的投資策略目前是不成功的。2、從合并報(bào)表中可以看出目前企業(yè)既無短期借款、也無長期借款，少數(shù)股東權(quán)益的占比也不大，子公司的融資能力基本沒有。3、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的異動(dòng)猜

31、測存在關(guān)聯(lián)企業(yè)采購未真實(shí)披露和通過轉(zhuǎn)移預(yù)收賬款間接給子公司撥款的現(xiàn)象。4、 從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化可以看出集團(tuán)公司也意識(shí)到了存在的問題，長期資產(chǎn)增加的6.7億中投資資產(chǎn)占了6.4億，家化的投資策略能否正確還要未來加以判斷。5、通過數(shù)據(jù)分析我們認(rèn)為平安收購家化后家化的經(jīng)營業(yè)績是穩(wěn)步提升的，2012年的費(fèi)用率較2011年有所下降，同時(shí)我們認(rèn)為家化費(fèi)用率仍有下降的空間，可以支持凈利潤快于收入的速度提高，加之家化銷售新模式的改變收入也會(huì)穩(wěn)定增長

32、，因此對(duì)家化的后續(xù)發(fā)展總體還是持看好觀點(diǎn)。6、值得注意的是”中國平安承諾在未來5年時(shí)間里追加投資家化集團(tuán)70億元，幫助家化2015年銷售收入突破160億元“目前看來難以實(shí)現(xiàn)。家化資產(chǎn)的增加與平安注資無關(guān)，收入的增長也主要是家化自身銷售模式的改變及新品的推出導(dǎo)致的。目前距160億還是有相當(dāng)大的缺口。7、目前家化經(jīng)過了股份改制，高管和大股東的過渡和適應(yīng)，以及股權(quán)激勵(lì)，處于變革中的家化以后如何發(fā)展，中國平安能否實(shí)現(xiàn)承諾我們還需拭目,關(guān)

33、鍵數(shù)據(jù)對(duì)比—盈利指標(biāo),截止2013年Q2,關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比—償債指標(biāo),截止2013年Q2,關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比—運(yùn)營能力,截止2013年Q2,關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比—周轉(zhuǎn)率,截止2013年Q2,停牌復(fù)牌前后股價(jià)情況,復(fù)牌前后的短期市場反應(yīng),從2010年12月停牌的前5個(gè)交易日，AR和CAR都在0附近，說明國資改革出售的消息可能沒有泄露。2011年9月7日，上海家化公告：上海國資委將以公開掛牌方式出讓所持有的家化集團(tuán)100%國有股權(quán)。由于購買方不明確，公告后

34、的10個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)超額收益率CAR在2%左右震蕩，說明市場反應(yīng)謹(jǐn)慎。,平安收購成功前后的短期市場反應(yīng),2011年10月12日，公告顯示：上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司、上海平浦投資有限公司、海航商業(yè)控股有限公 司辦理了受讓登記，參與競價(jià)。2011年11月8日，上海家化發(fā)布公告：上海平浦為家化集團(tuán)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓競價(jià)中勝出，最終事宜待報(bào)批相關(guān)部門。2011年11月15日，上海市國資委與平浦投資簽署《產(chǎn)權(quán)交易合同》，平浦投資受讓家化集團(tuán)1

35、00%股權(quán)。,平安收購上海家化后市場長期反應(yīng),從2011年9月被收購到2013年9月的2年間，上海家化的累計(jì)超額收益率CAR接近100%。這說明在過去2年中上海家化的發(fā)展是比較迅速的，戰(zhàn)略投資者獲取了豐厚的收益。注：在進(jìn)行計(jì)算時(shí)采用了后復(fù)權(quán)。,資本與實(shí)業(yè)之爭,2013年5月股價(jià)異動(dòng)情況,5月13日，葛文耀被免職后炮轟平安。上海家化低開低走，午后更是呈瀑布式的下跌，股價(jià)一度重挫逾8%。截至收盤時(shí)，其全天成交金額達(dá)到12.7億元，創(chuàng)下該股

36、上市以來新高，較前一交易日放大近14倍,最終報(bào)收69.9元，當(dāng)日跌幅5.3%。,2013年9月股價(jià)異動(dòng)情況,2013年9月18日，上海家化公告葛文耀請(qǐng)辭，股價(jià)直接封在跌停；2013年9月23日，上海家化公告接收葛文耀的辭呈，推舉張純?yōu)槎麻L，股價(jià)在之后的2天跌了6%。,2013年11月股價(jià)異動(dòng)情況,2013年11月21日，上海家化公告：證監(jiān)會(huì)調(diào)查與滬江日化的關(guān)聯(lián)交易事宜，股價(jià)下跌5.35%。,資本與實(shí)業(yè)之爭,資本與實(shí)業(yè)之爭,研究啟示,

37、上海國資改革 1、2008年，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》出臺(tái)之后，上海國資國企改革明顯駛?cè)搿翱燔嚨馈?，資產(chǎn)證券化明顯提速，集團(tuán)整體上市如雨后春筍般層出。2、2011年2月25日《上海市國資國企改革發(fā)展十二五規(guī)劃》（簡稱“十二五”規(guī)劃）中的相關(guān)表述，到“十二五”末，上海國企90%以上的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)都要實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市，市國資委系統(tǒng)95%的國有資產(chǎn)要集中到20個(gè)大企業(yè)集團(tuán)，集中到“關(guān)系國家戰(zhàn)略、國計(jì)民生、城市

38、安全、基礎(chǔ)資源即現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域”。3、2013年12月17日備受矚目的《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見》在上海國資改革工作會(huì)議上正式公布，從國資管理、國資布局、國有企業(yè)分別確立了目標(biāo)，這也標(biāo)志著備受矚目的上海國資改革邁出了實(shí)質(zhì)性一步。此次上海公布的國企改革共包括20條意見，涉及國企分類監(jiān)管、國資流動(dòng)平臺(tái)搭建、股權(quán)激勵(lì)擴(kuò)容等細(xì)則。由于“20條”明顯沿襲了三中全會(huì)改革目標(biāo)的相關(guān)精神，再加上此前自貿(mào)區(qū)、試點(diǎn)延遲退休等

39、試點(diǎn)，上海正成為中國深化體制改革的“試驗(yàn)田”已毋庸置疑。,研究啟示,市場化掛牌出售成為國有資本退出高度競爭領(lǐng)域的有效方式之一1、 出售股份成為國有資本退出高度競爭領(lǐng)域的一種方式，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的增值；首次采取的市場化大規(guī)模整體出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是上海國企改革中的里程碑。2、 企業(yè)引入混合經(jīng)營戰(zhàn)略投資者，通過雙軌制建立靈活、高效的競爭體質(zhì)，通過戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，為企業(yè)發(fā)展提供資金和戰(zhàn)略等全方位的支持。改制后的上海家化摒棄公司之前的

40、國有體制弊端，徹底擁有投資和激勵(lì)的決策權(quán)，其經(jīng)營管理更加市場化，有利于提升公司競爭實(shí)力。,研究啟示,缺失的制度安排 資本方與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營方能否彼此兼顧各自的盈利邏輯與經(jīng)營思路，需要一套有約束力(違約者受懲罰)的收購承諾執(zhí)行準(zhǔn)則與法律條款，其中包括70億元追加投資的實(shí)施時(shí)間表、家化每年給予平安的最低投資回報(bào)金額承諾、大股東與家化管理層針對(duì)家化集團(tuán)項(xiàng)目投資與內(nèi)部經(jīng)營決策的具體權(quán)利行使尺度等收購細(xì)則，應(yīng)該寫進(jìn)收購合同。 相關(guān)部門的