證券投資類信托中的估值問題

1、,,二零一六年三月,證券投資類信托中的估值問題及潛在業(yè)務(wù)機會探討,,投行業(yè)務(wù)部,目錄,2,1. 證券投資類信托簡介 1.1 證券投資信托的分類 1.2 各類信托業(yè)務(wù)下的估值2. 估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值條件3. 潛在業(yè)務(wù)機會 3.1 定向增發(fā) 3.2 PE投資 3.3 二級市場投資,,,1.1 證券投資信托的分類,3,1

2、.2 各類信托業(yè)務(wù)下的估值,4,Pe類信托中的估值私募股權(quán)投資中，創(chuàng)始人及投資機構(gòu)最關(guān)心也是認為最重要的莫過估值問題，企業(yè)估值往往是雙方談判的核心，更高的估值預示著企業(yè)在融資規(guī)模及創(chuàng)始團隊稀釋上更多的利益，反之對投資機構(gòu)而言則預示著更好的退出收益及更低的風險。定向增發(fā)業(yè)務(wù)中的估值定向增發(fā)業(yè)務(wù)在證券投資類信托業(yè)務(wù)中普遍具備收益較高風險較低的特點，受到各信托公司青睞。2015年全年定增解禁絕對收益率均值為143.07%，同比上漲81

3、.28%。定增參與時的估值水平對解禁收益有著重大影響，單從折價率角度看，2015年發(fā)行折價率從40%上升至60%時，解禁收益增加近一倍。二級市場投資業(yè)務(wù)中的估值二級市場投資類的信托業(yè)務(wù)中，估值運用主要體現(xiàn)在受托人承擔主動投資管理職責時（云南模式）。,5,估值估的到底是什么？,2.1 估值目的,估值的對象為企業(yè)的真實價值從財務(wù)管理的角度講，企業(yè)價值是該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。,粗放些理解的話：,

4、從現(xiàn)金流產(chǎn)生的角度講，企業(yè)價值就是企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)運營所產(chǎn)生的價值，既包括股權(quán)的價值，也包括債權(quán)的價值。在交易中，通常以股權(quán)價值為落腳點。,2.2 估值特征,舉個栗子：,6,“加多少醬油？少許；放多少大料？適量；魚煎多久？中火煎至雙面略帶金黃。少許是多少？適量是多少？略帶金黃是多黃？沒有人告訴你。中華廚藝，靠冥想和天賦”,估值中也同樣有這些特點：,事實上就算是接近也是很困難的，它需要你對企業(yè)本身有足夠的認識，對宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展有足

5、夠的把控，對財務(wù)、金融理論有足夠的理解，有了這些基礎(chǔ)才可能對增長率、增長年限、貼現(xiàn)率等賦予一個較為合理的區(qū)間，才能真正處理估值過程中的諸多不確定性。在現(xiàn)實交易中，一個足夠接近真實價值的估值足以滿足交易所需，而且這個不完美的評估值在整個交易過程中起著十分關(guān)鍵的作用。作為對真實價值的一種估計，估值結(jié)果為交易價格的確定提供了一個充分的議價基礎(chǔ)。,2.3 估值方法,估值理論發(fā)展100多年來，產(chǎn)生了各種各樣的估值方法，按照其原理劃分大致分可為

6、4類：絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法和其他估值方法。絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法是咨詢性業(yè)務(wù)中主流的方法，而其他估值法中賬面價值法、清算價值法等通常用于鑒證性業(yè)務(wù)（如資產(chǎn)評估等）。,2.3 估值方法,8,絕對估值法,是最傳統(tǒng)、最經(jīng)典、理論基礎(chǔ)最為健全但同時也是最為復雜的估值方法，起源于1908年費雪提出的折現(xiàn)理論，后經(jīng)過歷代諾貝爾獎經(jīng)濟學家的調(diào)整修正成為估值的主流方法之一。絕對估值法從現(xiàn)金流本源出發(fā)，通常需要模擬預測企

7、業(yè)數(shù)年的財務(wù)報表來得到所需的現(xiàn)金流，并且要評估計算折現(xiàn)率，評估各要素變動等等。整個過程需要諸多的前提假設(shè)，一般投資者較難實現(xiàn)。,絕對估值法——DCF,現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(Discounted Cash Flow Method)：把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值。兩種主要方法：FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow to Equity） FCFF公司自

8、由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow to Firm）,絕對估值法——DDM股利折現(xiàn)模型Dividend Discount Model,9,相對估值法,2.3 估值方法,企業(yè)估值中，并沒有公認的最佳方法，也不可能得出一個絕對準確的結(jié)果，因為不管使用什么方法，都是帶有一定的主觀性。所以總的來說，相對估值法在投資領(lǐng)域的使用更為充分與頻繁。,舉個栗子：,一個企業(yè)一年賺2000萬的凈利潤，如果按照8倍市盈率估值，那企業(yè)價值就是1.6億元

9、。這里8倍市盈率是什么概念？它代表的意義是：如果公司每年賺2000萬凈利潤，投資人需要8年時間才能收回投資成本（企業(yè)估值1.6億元意味著總投資額1.6億）。理論上，股票的市盈率愈低，愈值得投資。當然這只是一種假設(shè)而已，企業(yè)未來盈利有可能超過2000萬，也有可能低于2000萬。這關(guān)系到企業(yè)的成長性的問題，假設(shè)一個企業(yè)每年業(yè)績維持30%的增長速度，如果投資當年的市盈率倍數(shù)為10倍，那么到第二年就攤薄為7.7倍，第三年就攤薄為5.9倍，假設(shè)

10、企業(yè)在第三年上市，發(fā)行市盈率為30倍，在不考慮股份稀釋的情況下，那么投資人將獲得5倍的回報。如果企業(yè)的成長性更高，比如50%以上甚至每年有翻番的業(yè)績，那么獲得的回報倍數(shù)將更加驚人。第二年市盈率=總市值/(凈利潤*130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。,相對估值法——PE倍數(shù),PE倍數(shù)法將股價與當期收益聯(lián)系起來，是一種比較直觀、易懂的方法，對于大多數(shù)股票而言，計算簡單易行，數(shù)據(jù)查找方便，同時便于比較，是國內(nèi)市場上最常見的估值

11、方法之一。市盈率=每股市價/每股收益（凈利潤）=總市值/凈利潤PE法估值分兩種。如果采取過去一期的凈利潤為基數(shù)計算公司價值，稱之為靜態(tài)市盈率法；如果采取現(xiàn)期的凈利潤或未來兩期亦或三期平均凈利潤為基數(shù)計算公司價值，稱之為動態(tài)市盈率法。,10,相對估值法——PE倍數(shù),2.3 估值方法,方法使用：通常選取橫向比較法?？杀裙九c標的公司應(yīng)該越相近或相似越好，在實踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營業(yè)務(wù)或主導產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場環(huán)境以及風險

12、度等方面相同或相近的公司。使用范圍：平穩(wěn)增長型企業(yè)用市盈率概念比較合適，但是對于周期性企業(yè)、培育期企業(yè)、投資類企業(yè)用市盈率估值往往出現(xiàn)不準確。同時，采用市盈率倍數(shù)估值時切忌單純的只針對市盈率數(shù)值大小來觀察，一定要結(jié)合行業(yè)特性、周期特點、競爭環(huán)境、企業(yè)核心競爭力等方面動態(tài)的觀察。,相對估值法——PEG,PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。PEG=PE/G,其中PE=市盈率,G=收益增長率,收益增長

13、率是指公司未來3-5年的凈利潤復合增長率。（彼得林奇）通過但如果將市盈率和公司業(yè)績成長性相對比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，通常情況PRG=1為估值合理閥值。,11,相對估值法——PS倍數(shù),2.3 估值方法,相應(yīng)特點：不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，可以計算出有意義的價值乘數(shù)；較穩(wěn)定、不易被操縱；只能用于同行業(yè)對比，不同行業(yè)的市銷率對比沒有意義；目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

14、,12,相對估值法——PB倍數(shù),2.3 估值方法,相比于市盈率，市凈率更依賴于公司所屬行業(yè)的性質(zhì)，重資產(chǎn)行業(yè)評估更為準確。,13,相對估值法——對比差異,2.3 估值方法,使用相對估值法時，關(guān)鍵在于了解所選指標的驅(qū)動因素，只有尋找這些驅(qū)動因素都相一致的可比企業(yè)才能夠得到合理的估值。,14,相對估值法——互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),2.3 估值方法,第一，看用戶流量互聯(lián)網(wǎng)公司初期沒有利潤，只能看未來利潤的源頭，即用戶流量(UV)，特別是活躍用戶數(shù)

15、(ActiveUers)的變化。騰訊、360、YY等高估值的主要依據(jù)之一就是其龐大的用戶數(shù)量。用戶數(shù)量才是初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司的真實資產(chǎn)。初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶流即相當于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤的增長率，互聯(lián)網(wǎng)公司看用戶數(shù)量的增長率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB，互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比(P/U)。第二，看貨幣化能力有了用戶流才有現(xiàn)金流，有了UV才能分析ARPU(每用戶平均收入)。讓用戶流量如何變現(xiàn)一直是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值的一個重

16、要指標?，F(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)最賺錢的業(yè)務(wù)是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用戶轉(zhuǎn)到這些盈利空間巨大且有黏性的業(yè)務(wù)才能獲得更高的企業(yè)估值，騰訊的Game、500彩票的Gamble、YY的Girl，高估值邏輯就在于此。騰訊帝國的主要崛起方式，主要就是通過免費的QQ、微信導流海量用戶，再通過網(wǎng)游、增值服務(wù)、渠道分成、廣告把用戶流不斷的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。,15,相對估值法——企業(yè)價值倍數(shù),2.3 估值方法,EV/EBITDA 又稱企業(yè)

17、價值倍數(shù)，公式為EV÷EBITDA 投資應(yīng)用：倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。EV/EBITDA法主要用來分析股權(quán)市值加債權(quán)市值的公司整體價值，相對于PE是股票市值和凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關(guān)系，只不過PE是從股東的角度

18、出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。,16,期權(quán)估值法,2.3 估值方法,理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價模型。具體有興趣的可參見百度及各類書籍。,17,2.4 估值條件,對于所有企業(yè)估值來說，其基礎(chǔ)原理就是：對于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言，其內(nèi)生價值取決于資產(chǎn)預期現(xiàn)金流的持續(xù)時間。金額大小及其可預見性。所以不論企業(yè)特性如何，本質(zhì)上就要求估值過程中需要解決四個問題：,需要解決的問題,現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金

19、流是什么？企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)會產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流；預期這些利潤及現(xiàn)金流的增長率是多少；現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時間。未來增長帶來多少價值？對于一些企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)或者成長初期的企業(yè)，絕大部分價值都來源于未來的新增投資。這部分價值的評估極具挑戰(zhàn)性，因為歷史的信息不大可能提供確切的結(jié)果，而且增長性的資產(chǎn)往往具有更大的波動性?，F(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大？不論是現(xiàn)有資產(chǎn)還是新增資產(chǎn)，其現(xiàn)金流都是不確定的。貼現(xiàn)是通

20、常用來處理不確定性的方法。對于貼現(xiàn)率的估計，通常我們都是參照CAPM模型，將無風險利率和風險溢價的加總視為合適的貼現(xiàn)率。企業(yè)何時進入成熟期？潛在障礙有哪些？企業(yè)的高速增長期何時結(jié)束以及在這個時期末應(yīng)該賦予項目一個多大的終值。,2.4 估值條件,18,企業(yè)生命周期的影響,企業(yè)發(fā)展的生命周期對估值難易有極大影響。企業(yè)的生命旅程一般會經(jīng)歷從初創(chuàng)，到成長，然后成熟，最后衰退的周期。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評估難度也不一樣

21、。下頁圖引用了估值大師達莫達蘭教授的模型，分析了每一階段所面臨的估值問題。,初創(chuàng)企業(yè)：沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個變量的評估都極具難度，這也導致了現(xiàn)實中多為拍腦袋的估值。成長期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資。成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風險也相對確

22、定，但處在這個時期的公司通常會通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，導致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進而會影響到公司的估值。衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產(chǎn)，企業(yè)的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。,2.4 估值條件,19,2.4 估值條件,20,行業(yè)特征的影響,行業(yè)不同，估值應(yīng)選擇的體系和要素也不同。企業(yè)估值會因為所處行業(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長速度、不同的周期性特征、不

23、同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會影響到估值方法的選擇。尤其是在相對估值法的選擇上尤為明顯。前文提到相對估值法選用的指標有兩大類，一類是價格倍數(shù)指標，另一類是企業(yè)價值倍數(shù)指標。每一類中的不同指標都有各自相對適合的行業(yè)。行業(yè)特征的不同決定了企業(yè)現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風險的不同，選用適合行業(yè)的估值方法能夠讓我們更加接近企業(yè)的真實價值。,3.1 定向增發(fā),21,未來真正主動管理化后的估值收益實現(xiàn)。,現(xiàn)階段估值分析側(cè)重于受托人的超額收益分成。,華

24、鑫固有業(yè)務(wù)現(xiàn)階段估值分析側(cè)重于中間級的超額收益分成。,3.2 PE投資,22,行業(yè)參照——中融信托,中融信托資本市場事業(yè)部為主要內(nèi)部管理部門以中融鼎新投資管理有限公司為主體平臺（注冊資本10億），設(shè)立多家PE、并購子公司，如鼎瑞資本、長河資本、迦晟投資、鼎升投資、鼎泓投資、中融康健等。中融鼎鑫為銀監(jiān)會批復的首批五家可定向公募的PE機構(gòu)之一?；鸶吖軋F隊及投資決策委員會成員居多來自資本市場事業(yè)部，無外部投顧，主動管理能力較強。,行

25、業(yè)參照——平安信托,平安信托直接投資部為主要內(nèi)部管理部門以平安創(chuàng)新資本投資有限公司為主體平臺和出口，上端對接平安信托、平安資產(chǎn)管理公司、平安證券旗下平安財智投資管理有限公司和海外控股公司的多個業(yè)務(wù)源。2012年為PE業(yè)務(wù)高峰，后因核心團隊變革整體業(yè)務(wù)方向開始向并購、定向增發(fā)市場傾斜。2012年以前主要發(fā)行包括盛景、鯤鵬、永利、秋實、錦江幾大系列，2012年后較多為改為FOF模式。截止2015年，總投規(guī)模超過300億。,3.2