投資者系統(tǒng)決策偏差對(duì)收益率分布尾部的影響及實(shí)證研究.pdf

1、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為，投資者是理性人，即使大部分投資者是非理性人，但是由于完美套利的存在，市場也將是有效市場。而行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者進(jìn)行決策時(shí)具有系統(tǒng)性偏差，而且完美套利并不存在，所以這些偏差將對(duì)證券市場收益率分布產(chǎn)生直接的影響。本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，研究收益率分布厚尾的原因，這對(duì)金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)管理無疑具有重要的意義。 投資者系統(tǒng)性決策偏差比較多，Debont和Thaler認(rèn)為過度自信是人類最為穩(wěn)定的心理特性，他們列舉了度量的

2、證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過于自信。后悔厭惡是一種非常普遍存在的心理，人們常常為做了錯(cuò)誤的決策而自責(zé)不已，這種情緒就是后悔，損失會(huì)讓人很痛苦，而后悔是一種除損失之外，還認(rèn)為自己必須對(duì)此負(fù)責(zé)的感受，因此后悔比損失更讓人痛苦。 后悔厭惡是指為了避免決策失誤所帶來的后悔的痛苦，人們常常會(huì)做出一些非理性的行為。模糊厭惡是指人們?cè)谑煜さ氖虑楹筒皇煜さ氖虑橹g更喜歡熟悉的那個(gè)，而回避選擇不熟悉的事情去做。這些心理

3、偏差將導(dǎo)致投資者決策時(shí)產(chǎn)生一系列行為偏差：如反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、確認(rèn)性偏差以及處置效用。反應(yīng)過度描述的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。 投資者對(duì)于一些信息過于重視，造成股價(jià)在利空信息下過度下跌而在利好信息下上漲過度。反應(yīng)不足是人們對(duì)信息反應(yīng)不準(zhǔn)確的另一種形式，也可稱之為保守主義，它主要指人們思想一般存在惰性，不愿意改變個(gè)人原有信念，因此當(dāng)有新的信息到來時(shí)，人們對(duì)原有信念的修正往

4、往不足。 確認(rèn)性偏差是指人們一旦形成先驗(yàn)信念，他們就會(huì)有意識(shí)地去尋找支持或者有利于證實(shí)自身信念的各種證據(jù)，有時(shí)甚至?xí)藶榈嘏で伦C據(jù)。這種情況下，人們不僅避免了后悔帶來的痛苦，而且這些證據(jù)對(duì)自身信念的支持更增添了他們的過度自信。確認(rèn)性偏差使得投資者堅(jiān)持錯(cuò)誤的信念，直至有非常強(qiáng)有力的證據(jù)出現(xiàn)。 Shefrin和Statman從期望理論對(duì)預(yù)期效用的兩處修正出發(fā)，拓寬了期望理論應(yīng)用的外延，提出處置效用，認(rèn)為盈利證券給投資者呈現(xiàn)

5、的是盈利前景，投資者此時(shí)更傾向于接受確定性的結(jié)果，而虧損證券呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者更傾向于冒險(xiǎn)賭博，于是投資者持有虧損證券的時(shí)間更長而迅速賣出盈利證券，實(shí)現(xiàn)確定性收益。 本文通過分析認(rèn)為投資者上述系統(tǒng)性的行為偏差會(huì)導(dǎo)致收益率分布具有以下四個(gè)特征：一、與正態(tài)分布相比較存在厚尾；二、日收益率分布的厚尾大于周收益率分布，而周收益率分布的厚尾大于月收益率，月收益率分布的厚尾大于正態(tài)分布；三、日收益率分布的峰度高于周收益率分布，

6、而周收益率分布的峰度高于月收益率，月收益率分布的峰度高于正態(tài)分布；四、收益率分布與正態(tài)分布相比較存在偏度，并且左尾比右尾厚。 由于厚尾與尖峰是一致的，而偏度與左右尾部不同是一致的，所以本文的實(shí)證內(nèi)容只有股票價(jià)格的過度反應(yīng)與反應(yīng)不足、收益率分布的厚尾、不同收益率分布之間的厚尾不同。對(duì)于過度反應(yīng)與反應(yīng)不足已經(jīng)有比較成熟的實(shí)證方法，相對(duì)于正態(tài)分布的厚尾的判別方法也有很多，關(guān)鍵是判別不同時(shí)間單位收益率分布之間厚尾不同的方法目前還沒有，本