證券監(jiān)管和承銷商聲譽(yù)：基于中國(guó)IPO市場(chǎng)的理論和實(shí)證研究.pdf

1、信息與聲譽(yù)是決定金融市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要因素。這一點(diǎn)對(duì)于IPO(Initial Public offering)市場(chǎng)尤為重要。在IPO(Initial Public Offering)市場(chǎng)，投資者和發(fā)行者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者處于信息劣勢(shì)。投資者因而會(huì)相信發(fā)行者有動(dòng)機(jī)掩藏證券的真實(shí)價(jià)值，并傾向于高估企業(yè)價(jià)值。信息不對(duì)稱問(wèn)題的解決需要引入第三方實(shí)施(thitd-party enforcement)來(lái)保證博弈的正常運(yùn)行。在證券發(fā)行市

2、場(chǎng)，承銷商正是發(fā)行市場(chǎng)所需要的質(zhì)量認(rèn)證中介和信息生產(chǎn)中介。承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景以及投資價(jià)值的信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱并克服由此所導(dǎo)致的“逆向選擇”問(wèn)題。但由于金融服務(wù)的專業(yè)性和內(nèi)在隱秘性，發(fā)行者、投資者、監(jiān)管者和承銷商之間同樣面臨信息的不對(duì)稱，作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，承銷商信息生產(chǎn)同樣面臨著可信性的問(wèn)題。國(guó)外成熟市場(chǎng)的理論和實(shí)踐表明，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)發(fā)揮承銷商信息生產(chǎn)的

3、功能具有基礎(chǔ)性的意義。越是聲譽(yù)好的承銷商越是有動(dòng)機(jī)約束自身的機(jī)會(huì)主義行為，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)越是傾向采用更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，從而為市場(chǎng)提供真實(shí)的信息。聲譽(yù)機(jī)制成為保證承銷商信息生產(chǎn)的可信性，進(jìn)而保證發(fā)行市場(chǎng)效率的重要因素。 然而，在中國(guó)，承銷商的本源功能并沒(méi)有得到發(fā)揮，承銷商對(duì)發(fā)行企業(yè)“美化包裝”，施行“整容手術(shù)”，故意扭曲和隱瞞重要信息以騙取上市資格、對(duì)上市公司進(jìn)行虛假包裝，大肆圈線的案例一度司空見(jiàn)慣，中國(guó)的投行業(yè)也曾被投資者無(wú)可

4、奈何的稱之為“整容業(yè)”、“美容業(yè)”。一直以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)這種系統(tǒng)性的反?，F(xiàn)象缺乏深入的研究。本文正是基于中國(guó)IPO市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，從承銷商的功能入手，圍繞承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的基礎(chǔ)條件展開(kāi)，試圖給中國(guó)IPO市場(chǎng)的發(fā)展路徑和制度創(chuàng)新提供理論和實(shí)證方面的依據(jù)。 由于中國(guó)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)的完備性較差，對(duì)承銷商行為的市場(chǎng)約束機(jī)制較弱，影響券商行為模式的更為重要的因素是中國(guó)的監(jiān)管制度。基于中國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的制度背景，以博弈論和計(jì)量分析

5、為主要工具，本文構(gòu)建了一個(gè)研究中國(guó)承銷商聲譽(yù)的理論框架，沿著這一分析框架，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面考察了中國(guó)IPO市場(chǎng)的證券監(jiān)管制度對(duì)承銷商聲譽(yù)的影響。 全文共分七章，從內(nèi)容的組織上看，除了第一章導(dǎo)論和第七章全文總結(jié)與展望之外，本文的核心內(nèi)容可以分為四個(gè)層次，各章的主要內(nèi)容和各層次之閥的邏輯安排如下： 第一章緒論 對(duì)本文研究背景的理論和現(xiàn)實(shí)背景、國(guó)內(nèi)外研究狀況、論文的主要內(nèi)容以及結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行了闡述。在文獻(xiàn)整理方面，對(duì)

6、聲譽(yù)理論、承銷商聲譽(yù)理論以及證券監(jiān)管理論方面的研究成果進(jìn)行了總結(jié)和述評(píng)，發(fā)現(xiàn)了值得進(jìn)一步深入的理論方向；對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究狀況進(jìn)行了總結(jié)，指出國(guó)內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有研究的局限性，從而提出了本文研究的兩個(gè)理論構(gòu)想。 第一層次(第二章和第三章) 第二章在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上將監(jiān)管變量引入承銷商聲譽(yù)的理論模型，探討了承銷商聲譽(yù)機(jī)制建立的機(jī)理和基礎(chǔ)條件。并通過(guò)模型結(jié)論的推證得出了承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的現(xiàn)實(shí)條件。模型結(jié)論顯示：(1)聲譽(yù)的本質(zhì)是一

7、種愿意為未來(lái)收益放棄當(dāng)前短期機(jī)會(huì)主義收益的“耐性”；(2)聲譽(yù)的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程；(3)承銷商聲譽(yù)建立和評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)是發(fā)行企業(yè)質(zhì)量；(4)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的形成高度依賴于證券監(jiān)管的效率；(5)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的建立存在一個(gè)成本區(qū)間；(6)市場(chǎng)約束是承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的重要外部力量。 第三章在第二章在模型研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)IPO市場(chǎng)發(fā)行制度的演進(jìn)過(guò)程，運(yùn)用中國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，考察了中國(guó)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的現(xiàn)實(shí)狀況和演變軌跡。

8、實(shí)證結(jié)果顯示，中國(guó)IPO市場(chǎng)承銷商聲譽(yù)的階段性積累雖已初具雛形，但并沒(méi)有形成明朗的分化，承銷商聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上仍處于缺位狀態(tài)。進(jìn)一步的分析表明，制度的市場(chǎng)化改革取向和外部約束力量的增強(qiáng)，是中國(guó)承銷商聲譽(yù)階段演進(jìn)的動(dòng)力。同時(shí)，IPO市場(chǎng)上監(jiān)管制度的缺陷以及由此導(dǎo)致的監(jiān)管效率低下、市場(chǎng)約束機(jī)制弱化是阻礙承銷商聲譽(yù)階段性推進(jìn)的主要原因。從而驗(yàn)證了本文第二章模型的部分結(jié)論。 第二層次(第四章) 第四章構(gòu)建了關(guān)于證券監(jiān)管和承銷

9、商聲譽(yù)的二維模型，探討了IPO市場(chǎng)上證券監(jiān)管邊界和承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系，對(duì)中國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的制度缺陷和監(jiān)管效率進(jìn)行進(jìn)一步的理論和實(shí)證分析，并對(duì)第三章的實(shí)證結(jié)論從理論上進(jìn)行解釋。均衡解的形成過(guò)程和中國(guó)IPO市場(chǎng)證券監(jiān)管的表征顯示，由于存在證券監(jiān)管腐敗以及監(jiān)管者聲譽(yù)和承銷商聲譽(yù)的“連鎖效應(yīng)”，證券監(jiān)管過(guò)度介入IPO市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券監(jiān)管效率的低下。證券監(jiān)管過(guò)度介入是證券監(jiān)管效率低下的真正根源，使得監(jiān)管過(guò)度和監(jiān)管不足這兩種看似矛盾的現(xiàn)象在中國(guó)I

10、PO市場(chǎng)同時(shí)存在。 第三層次(第五章) 第五章基于第二章和第四章的理論研究以及第三章實(shí)證結(jié)論的邏輯，采用事件分析法，針對(duì)南方證券“麥科特”事件的案例，從實(shí)證角度考察了中國(guó)證券監(jiān)管的效率。實(shí)證結(jié)果表明，證券監(jiān)管行動(dòng)通過(guò)影響目標(biāo)承銷商未來(lái)的市場(chǎng)份額，給承銷商的聲譽(yù)資本帶來(lái)了負(fù)面影響；但成熟市場(chǎng)上顯示的承銷商聲譽(yù)和IPO客戶聲譽(yù)的關(guān)聯(lián)性在本文的案例分析中沒(méi)有得到驗(yàn)證。從而表明，證券監(jiān)管對(duì)承銷商機(jī)會(huì)主義行為的聲譽(yù)懲罰效應(yīng)不足，監(jiān)

11、管效率低下，進(jìn)而從實(shí)證角度對(duì)前述理論結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)推斷提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。 第四層次(第六章) 第六章基于前面的理論和實(shí)證分析，從五個(gè)方面提出了提高中國(guó)證券監(jiān)管效率、促進(jìn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成、提高IPO市場(chǎng)效率的途徑和對(duì)策。發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革、證監(jiān)會(huì)權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整、承銷商信用評(píng)價(jià)、投資者教育和承銷商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，可以在一定程度上提高外部市場(chǎng)和證券監(jiān)管對(duì)承銷商機(jī)會(huì)主義行為的約束，提高承銷商聲譽(yù)的信息含量，進(jìn)而保證喲市場(chǎng)的效率