淺析我國(guó)股票市場(chǎng)中副主承銷商的作用——基于IPO視角的實(shí)證研究.pdf

1、證券的首次公開(kāi)發(fā)行上市作為證券流通的起點(diǎn)，也作為證券市場(chǎng)存在與發(fā)展的首要環(huán)節(jié)，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展意義重大。證券承銷商在IPO中的承銷活動(dòng)聯(lián)系著證券的發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，可以說(shuō)承銷商在IPO承銷過(guò)程中的作用決定著IPO的成敗以及證券將來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。所以研究承銷商在IPO中發(fā)揮的作用具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)與國(guó)外的學(xué)術(shù)界對(duì)IPO方面的研究都把主要的注意力集中在主承銷商如何影響IPO中的一些異常行為上，其中包括IPO

2、抑價(jià)與價(jià)格長(zhǎng)期弱勢(shì)。而剩下的一部分研究者則把注意力集中在主承銷商的的聲譽(yù)與作用上，比如：股份分銷，股價(jià)支持。而對(duì)于在IPO承銷團(tuán)中除主承銷商之外的其它承銷成員作用的研究卻幾乎是一片空白。雖然IPO中的工作有很大部分是由承銷團(tuán)成員共同做出的，但是很少有學(xué)者對(duì)承銷團(tuán)中副主承銷商(Co-LeadManager)在IPO中的作用進(jìn)行研究。在學(xué)術(shù)界不多的研究中也存在著兩派截然不同的觀點(diǎn)。一部分研究者認(rèn)為副主承銷商在股票發(fā)行中只起到很微小的作用。另

3、一方面，Chen和Ritter(2000)、Corwin Schultz(2005)的論文發(fā)現(xiàn)當(dāng)承銷團(tuán)中有更多的承銷成員的時(shí)候，發(fā)行價(jià)會(huì)更靈活地隨著信息的進(jìn)出進(jìn)行調(diào)整，所以他們認(rèn)為更多副主承銷商的加入可以產(chǎn)生更多的信息流。 回顧前人的研究，本文提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題：“在我國(guó)承銷團(tuán)中的副主承銷商到底有沒(méi)有發(fā)揮作用?如果有作用的話，那么是什么?”。圍繞這個(gè)問(wèn)題，本研究首先考察了作為一個(gè)整體出現(xiàn)的承銷商群體，他們的承銷工作為什么會(huì)受到

4、市場(chǎng)的認(rèn)同?根據(jù)相關(guān)的研究，原因是發(fā)行人通過(guò)證券承銷商來(lái)進(jìn)行證券的發(fā)行可以大大地提高自己證券的發(fā)行效率并且節(jié)約發(fā)行成本。其次，證券承銷商是證券發(fā)行市場(chǎng)中的重要信息生產(chǎn)者，同時(shí)也充當(dāng)著發(fā)行企業(yè)質(zhì)量認(rèn)證的作用。 接下來(lái)本文進(jìn)一步的研究了承銷團(tuán)中副主承銷商的作用。首先本文認(rèn)為上市公司在證券市場(chǎng)進(jìn)行首次公開(kāi)募集的時(shí)候存在著發(fā)行人不能以發(fā)行價(jià)向市場(chǎng)出售指定數(shù)量的股份的可能性。這種可能性在本文中稱為發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。雖然在我國(guó)的A股市場(chǎng)上發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)很

5、小，但是并不表示這種風(fēng)險(xiǎn)不存在。本文認(rèn)為副主承銷商的作用表現(xiàn)在他們的加入可以降低這種潛在的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于副主承銷商的加入可以把上市企業(yè)推薦給更多的潛在投資者。James(1997)發(fā)現(xiàn)每一個(gè)承銷商都有自己特定的投資者群體，有自己特定的銷售渠道。在我國(guó)情況也是一樣。大部分券商的業(yè)務(wù)帶有明顯的區(qū)域性，他們?cè)谄渥?cè)地?fù)碛斜绕渌?，甚至全?guó)性券商更廣闊的分銷渠道。其次，副主承銷商通過(guò)向潛在投資者進(jìn)行招股說(shuō)明書(shū)的解釋并與之討論，副主承銷商

6、可以有效地降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，降低投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高發(fā)行價(jià)，保證發(fā)行的成功。最后，更多副主承銷商的加入可以有效的降低分擔(dān)在承銷團(tuán)中每個(gè)承銷商身上的承銷責(zé)任。而更低的承銷責(zé)任可以使承銷團(tuán)提高承銷或者包銷價(jià)格。 因?yàn)镮PO中發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的存在和副主承銷商的加入能起到降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。本文認(rèn)為在IPO時(shí)發(fā)行人總是在更高的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與更多的副主承銷商之間權(quán)衡。所以，本文認(rèn)為當(dāng)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)很大的情況下，發(fā)行人有足

7、夠的動(dòng)力在承銷團(tuán)中加入更多的副主承銷商來(lái)分散、降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保證IPO的成功。這一假設(shè)表示為： H1：發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)越大，發(fā)行人會(huì)雇傭更多的副主承銷商由于承銷團(tuán)中其它承銷商會(huì)分享主承銷商的利潤(rùn)，所以主承銷商通常會(huì)限制承銷團(tuán)中其它承銷商的數(shù)量。這也就很好的解釋了為什么主承銷商不會(huì)無(wú)限制的歡迎其它承銷商的加入，來(lái)把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)降到最低。為檢驗(yàn)本文的假設(shè)，本文建立了一個(gè)以副主承銷商數(shù)量為因變量的有序probit模型。使用有序probit模型是因?yàn)橐?/p>

8、變量是離散和有序的。這個(gè)模型主要是檢驗(yàn)雇傭不同數(shù)量的副主承銷商的概率。自變量是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的代理變量和控制變量。發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的代理變量分別是：價(jià)格不確定性，關(guān)于發(fā)行人是來(lái)自高科技行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)的虛擬變量，公司的年齡?？刂谱兞堪òl(fā)行規(guī)模，主承銷商聲譽(yù)及時(shí)間變量。具體的模型如下：NCOL=B0+B1<'*>PficeUnertainty+B2<'*>High-tech+B3<'*>Regulated+B4<'*>Firm Age+B5<'*>O

9、ffering Size+B6<'*>Lead Underwriter Reputation+B7<'*>Time Index+eNCOL代表在IPO承銷團(tuán)中副主承銷商的數(shù)量。 價(jià)格的不確定性本文用新股發(fā)行后一百個(gè)交易日(+21，120)窗口期的股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。價(jià)格的不確定性反映了投資者對(duì)發(fā)行人股票價(jià)值評(píng)價(jià)的分散程度，越高的價(jià)格不確定性表明在詢價(jià)過(guò)程中更大的出價(jià)波動(dòng)，從而影響承銷團(tuán)最終確定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)。所以，股票價(jià)

10、值的不確定性越大，股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也就越大，從而承銷團(tuán)越可能雇傭更多數(shù)量的副主承銷商。 本文建立了兩個(gè)虛擬變量來(lái)代表一家上市公司是來(lái)自高科技類行業(yè)還是來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)。如果上市公司是高科技類公司，則High-tech變量為1；反之為O。同樣的，如果上市公司是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司，則Regulated變量為1，反之為0。這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為高科技類上市公司的行業(yè)前景與盈利估計(jì)較傳統(tǒng)行業(yè)類上市公司來(lái)說(shuō)更不穩(wěn)定也更難為投資者所認(rèn)識(shí)，

11、所以高科技類上市公司的價(jià)值比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類上市公司的價(jià)值更難確定。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類上市公司的價(jià)值則較容易確定。因此本文假定上市公司如果是高科技類公司，則發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較高；反之如果是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司的話，則發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低。 公司的年齡是另一個(gè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。Ritter(1984)的文章認(rèn)為公司成立時(shí)間越短的話，由于投資者可獲得的信息較少，所以越不容易進(jìn)行定價(jià)。與此相同的，Li,McInish,Wongchoti(2005)發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行抑價(jià)

12、與公司的存續(xù)時(shí)間為負(fù)相關(guān)。因?yàn)?，本文假定存續(xù)時(shí)間越短的公司，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)越大。發(fā)行規(guī)模是作為控制變量加入模型的，我們的觀點(diǎn)是發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行人越有可能雇傭更多的副主承銷商。本文用，2001年的CPI指數(shù)來(lái)對(duì)發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一的調(diào)整。 另外，把主承銷商聲譽(yù)做為控制變量加入模型。本文的假設(shè)是如果發(fā)行人雇傭有著更高聲譽(yù)的承銷商的話，那么發(fā)行人會(huì)更傾向于雇傭更少的副主承銷商，因?yàn)榘l(fā)行人相信主承銷商會(huì)有足夠的能力來(lái)完成IPO。 最

13、后，加入時(shí)間變量，這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，承銷團(tuán)的規(guī)模有越來(lái)越大的趨勢(shì)。把發(fā)行時(shí)的年份減去1990后作為時(shí)間變量。 本研究從北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)得到從1990年1月1日到2005年12月31日之間的IPO數(shù)據(jù)共計(jì)1386家。除去74家無(wú)主承銷商數(shù)據(jù)的，再去除去162家無(wú)發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)的，最后剩下的IPO數(shù)據(jù)共計(jì)1150家，時(shí)間從1992年到2005年。在進(jìn)行回歸之后，發(fā)現(xiàn)估算出來(lái)的系數(shù)在價(jià)格不確定性、是否為高科技類企業(yè)、

14、發(fā)行規(guī)模與時(shí)間變量方面都是高度的顯著的，并且為正。在是否為傳統(tǒng)企業(yè)方面，系數(shù)同樣是高度顯著的，并且為負(fù)。其中唯一不理想的結(jié)果是主承銷商聲譽(yù)與副主承銷商數(shù)量之間的正相關(guān)，這與本文提出的假設(shè)不符。檢驗(yàn)結(jié)果比較有力地支持了本文提出的假設(shè)：在IPO過(guò)程中，如果存在更高的價(jià)格不確定性，如果發(fā)行企業(yè)為高科技企業(yè)，如果是更大的發(fā)行規(guī)模，如果是時(shí)間上更靠后的IPO，發(fā)行企業(yè)會(huì)雇傭更多的副主承銷商。相應(yīng)的，如果首次發(fā)行企業(yè)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司，發(fā)行人會(huì)雇傭更