我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析.pdf

1、隨著金融市場(chǎng)與制度日新月異、金融技術(shù)的不斷創(chuàng)新，證券投資基金以其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)業(yè)管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、投資小、費(fèi)用低、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，迅速?gòu)钠渌鹑诠ぞ咧忻摲f而出，成為全球范圍內(nèi)重要的金融投資工具。國(guó)外近一個(gè)世紀(jì)的實(shí)踐已經(jīng)證明，基金業(yè)所創(chuàng)造的生產(chǎn)力，大大超乎人們的想象，從繁榮和穩(wěn)定市場(chǎng)的角度上講，其意義已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行業(yè)和證券業(yè)。自1998年3月23日我國(guó)證券市場(chǎng)第一批基金(基金開(kāi)元和基金金泰)的發(fā)行拉開(kāi)基金業(yè)發(fā)展序幕以來(lái)，在基金規(guī)?？焖倥蛎浀耐?/p>

2、時(shí)，基金品種創(chuàng)新也呈加速趨勢(shì)。在推出成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型三大類(lèi)基金品種后，債券基金和180指數(shù)基金陸續(xù)問(wèn)世，中外合資基金公司也登上了歷史舞臺(tái)，特別是在2001《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》頒布后開(kāi)放式基金逐漸成為基金業(yè)的主流形式。截止到2006年1月，已有43家基金管理公司成立，成功發(fā)行的基金已達(dá)204只，其中封閉式投資基金達(dá)54只，開(kāi)放式投資基金有150只。隨著我國(guó)證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大、種類(lèi)的不斷增加，對(duì)證券投資基金的全面科學(xué)

3、合理的評(píng)價(jià)就成為基金業(yè)發(fā)展中一個(gè)關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)。但目前我國(guó)基金評(píng)估業(yè)尚處在初級(jí)階段，雖然基金、保險(xiǎn)以及一些證券公司、咨詢(xún)公司都建立了基金評(píng)估系統(tǒng)，但大多與基金公司有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，尚未形成一套完整并且得到一致認(rèn)可的基金評(píng)價(jià)體系。在此背景下，本文希望通過(guò)借鑒國(guó)外對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情嘗試盡可能真實(shí)的、多角度分析我國(guó)證券投資基金在不同市場(chǎng)時(shí)期的業(yè)績(jī)特點(diǎn)，如投資基金的回報(bào)及其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力究竟怎

4、樣，基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性等等，為基金投資者、監(jiān)管者、基金管理公司以及基金的發(fā)展提供一些參考，以引導(dǎo)社會(huì)資源更多地流向擁有理性投資理念、資產(chǎn)管理能力出色的基金管理公司，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)投資理念走向成熟。 本文首先對(duì)西方成熟的基金市場(chǎng)上比較常用的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型在我國(guó)的適用性進(jìn)行了比較分析。在單因素整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型中，Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)的理論依據(jù)均為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Treynor指

5、數(shù)和Jensen指數(shù)對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，均以β系數(shù)來(lái)測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)，這兩種評(píng)估方法隱含了一個(gè)假設(shè)，即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)投資組合徹底地分散掉了，因此，這兩個(gè)模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，而基金經(jīng)理通過(guò)調(diào)整手中的股票就會(huì)導(dǎo)致β值的變化，使基金業(yè)績(jī)和市場(chǎng)投資組合業(yè)績(jī)之間存在非線(xiàn)性關(guān)系，從而導(dǎo)致評(píng)估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)，能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)

6、相比，我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟、不完善，而且我國(guó)目前的基金投資品種比較有限，還沒(méi)有做到充分分散投資的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)缺乏有效性，基金管理者不會(huì)構(gòu)建充分分散的投資組合，因此其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)該用總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率進(jìn)行調(diào)整。所以在本文的實(shí)證過(guò)程中主要運(yùn)用Sharpe指數(shù)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。另外，通過(guò)對(duì)多因素模型和單因素模型的比較分析，雖然多因素模型的解釋力有所增強(qiáng)，但在實(shí)證研究中，因素的選擇易受到個(gè)人主觀判斷的影響，而且業(yè)績(jī)的評(píng)估結(jié)果對(duì)因素的選取十分敏

7、感。實(shí)證表明，多因素模型對(duì)我國(guó)基金短期業(yè)績(jī)的解釋能力不強(qiáng)。因此，本文選取單因素模型進(jìn)行評(píng)估分析。此外，本文選取了T-M和H-M模型對(duì)基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析。 在實(shí)證部分，本文通過(guò)使用基金累計(jì)凈值和周收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(總風(fēng)險(xiǎn)σp，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)βp及可決系數(shù)R2)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)指標(biāo)Sharp指數(shù)以及T-M、H-M模型對(duì)2002年8月15以前成立的23只封閉式基金在投資回報(bào)及其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，基金業(yè)績(jī)來(lái)源、基金業(yè)績(jī)持

8、續(xù)性等方面進(jìn)行實(shí)證分析，樣本區(qū)間長(zhǎng)度從2002年8月30日到2005年12月30日。樣本選取主要是考慮到以下幾種情況：首先，由于在我國(guó)基金發(fā)展初期，管理層為扶植基金的發(fā)展，授予基金享有新股配售的特權(quán)?；鹄羞@種優(yōu)勢(shì)借助一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)獲得了巨額利潤(rùn)，從2000年5月18日起，我國(guó)證監(jiān)會(huì)取消基金在新股配售方面的特權(quán)，選擇在2002年以后可以最大限度地消除政策傾斜對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響；其次，在樣本期間，我國(guó)股市經(jīng)歷了上升、下降、盤(pán)整的

9、完整周期，因此，對(duì)這段時(shí)期的研究可以看出基金在行情變化時(shí)是否具有明顯的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力；最后，這些基金其投資范圍均是深滬上市股票或債券，并且規(guī)模都是20到30億元，因此這些基金相互之間具有很強(qiáng)的可比性。另外，由于大多數(shù)開(kāi)放式基金成立時(shí)間較短，而且此間股市一直處于下跌的趨勢(shì)，使得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)無(wú)論是在時(shí)間跨度上還是質(zhì)量上都存在問(wèn)題，故本文不對(duì)其作分析。本文選擇周數(shù)據(jù)作為基本收益率指標(biāo)，因?yàn)槲覈?guó)基金起步比較晚，樣本考察期不長(zhǎng)，選擇周收益

10、率可以避免樣本數(shù)據(jù)過(guò)少的問(wèn)題。 實(shí)證研究表明：(1)從收益率指標(biāo)來(lái)看，所有基金的業(yè)績(jī)都優(yōu)于樣本期內(nèi)的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，但基金的整體業(yè)績(jī)還不及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率。造成這種結(jié)果的原因一方面是我國(guó)證券市場(chǎng)在考察期內(nèi)一直處于熊市，另一方面是我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，機(jī)制不完善，證券投資基金缺乏避險(xiǎn)工具以及沒(méi)有做空機(jī)制，使其難以有效發(fā)揮“專(zhuān)家理財(cái)，分散投資”的優(yōu)勢(shì)。(2)從經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的Sharpe指數(shù)來(lái)看，樣本期基金的Sharpe指數(shù)均大于同期市場(chǎng)組

11、合的Sharpe指數(shù)，同樣說(shuō)明基金業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。從基金的βp值來(lái)看，基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)基準(zhǔn)，在一定程度上體現(xiàn)了基金投資多元化降低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)?？傮w來(lái)說(shuō)，大多數(shù)基金采用的是在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況上進(jìn)行穩(wěn)健投資，所以取得了優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)。(3)從T-M模型和H-M模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我國(guó)目前的樣本基金絕大多數(shù)沒(méi)有表現(xiàn)出顯著正的或負(fù)的選股能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握能力。由于基金在我國(guó)的起步比較晚，基金經(jīng)理人在管理理念、管理技術(shù)等方面都還不成

12、熟，缺乏經(jīng)驗(yàn)且投機(jī)性重，加上我國(guó)證券市場(chǎng)還很不成熟，并且沒(méi)有做空機(jī)制，投資和避險(xiǎn)工具有限，從而阻礙了基金經(jīng)理人能有出色的表現(xiàn)。(4)我國(guó)證券投資基金過(guò)去的業(yè)績(jī)不能代表基金將來(lái)的業(yè)績(jī)，持續(xù)性不顯著。其原因可能在于，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，基金管理公司還沒(méi)有形成自己的投資風(fēng)格和投資理念，投資行為隨著市場(chǎng)和時(shí)間變化而不斷發(fā)生改變，所以基金過(guò)去的業(yè)績(jī)不能代表基金未來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)。 在實(shí)證研究中，本文借鑒西方國(guó)家證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論

13、體系，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，運(yùn)用詳實(shí)的數(shù)據(jù)和資料，采用數(shù)理統(tǒng)計(jì)中的回歸分析、方差分析、相關(guān)性分析等方法，對(duì)我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行全面系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：(1)重點(diǎn)結(jié)合現(xiàn)行市場(chǎng)的特征有針對(duì)性的對(duì)基金做出綜合測(cè)度。其目的在于檢驗(yàn)以分散風(fēng)險(xiǎn)為投資目標(biāo)的基金是否真正能夠較好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。(2)在得出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)基金經(jīng)理人的管理能力進(jìn)行分析。從時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析基金業(yè)績(jī)的來(lái)源，先作定性分析，確定基金經(jīng)理