轉(zhuǎn)型期中國國有上市公司并購重組的制度根源與實際績效.pdf

1、1978年的十一屆三中全會，揭開了中國改革開放的序幕，我國由此開始了從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的歷史進程。在這場偉大的改革進程中，國有企業(yè)的改制重組是一個關(guān)鍵的組成部分。對于中小型國有企業(yè)，我國各級政府采取了逐步退出、逐步民營化的策略；而對一些大型國有企業(yè)，則采取了私有化發(fā)行(share issue privatization，SIP)，即改制上市的改革方式。 然而，改制上市并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，研究表明，中國的私有化發(fā)行只取得了

2、有限的成功、國有企業(yè)的發(fā)行效率低下；而改制不徹底是造成國有企業(yè)發(fā)行效率低下的重要原因。初次改制的不徹底決定了國有上市公司在上市后需要通過資本市場的運作，尤其是并購重組，作進一步的改革。 自1993年的“寶延事件”以來，我國的企業(yè)并購逐漸興起并在1997年之后如火如荼地發(fā)展起來。但是，作為新興市場和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，我國的企業(yè)并購無論是在并購動因和機制上，還是在政府參與、干預(yù)程度上都表現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)資本市場不同的特征。在我國資本市場上

3、，公司并購的顯著特點是“關(guān)聯(lián)性”和“同屬性”并購(或稱“區(qū)域性”并購)盛行。 “關(guān)聯(lián)性”并購是指發(fā)生并購的雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，“同屬性”并購是指并購雙方同屬一個地方政府管轄。為什么我國資本市場上的并購會表現(xiàn)出這樣的特征?我國上市公司并購的制度根源何在?并購的本質(zhì)和目的是什么?為了透徹地回答上述問題，必須深刻了解我國的制度背景。 制度背景不同，理論的解釋能力必然存在差異。因此，筆者認(rèn)為，前人常用的將西方成熟資本市場的并購理論直接用

4、于國內(nèi)并購研究的做法存在不足；本文試圖從“二次改革”的視角來考察我國國有上市公司的并購重組。 本文的主要內(nèi)容和研究成果如下： 1.回顧了中外企業(yè)并購理論和實踐的發(fā)展，總結(jié)了制度變遷和漸進性改革的相關(guān)理論，剖析了我國國企改革進程的“路徑依賴”特征和地方政府行為的制度根源，并以此為理論基礎(chǔ)展開后文的實證研究。 2.“改制上市”是我國國有上市公司漸進性改革的起點，也是并購重組的現(xiàn)實基礎(chǔ)。本文將改制上市模式分為整體上市和

5、分拆上市，實證檢驗了改制上市模式與發(fā)行效率的關(guān)系。結(jié)果表明：“改制上市”并沒有取得預(yù)期的成功，我國國有企業(yè)的發(fā)行效率低下；因此，通過并購重組以提高經(jīng)營績效、解決歷史遺留問題，就成為國有上市公司“二次改革”(或“二次改制”)的必由之路。 3.控股權(quán)轉(zhuǎn)讓是典型的以上市公司為目標(biāo)方的并購行為。本文從“地方政府的控制權(quán)收益”和“國有企業(yè)的改制上市模式”兩個角度考察了國有上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度根源，并實證檢驗了不同的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的實際

6、績效。結(jié)果表明：一，地方政府傾向于對公司價值低、從而控制權(quán)收益低的公司進行控股權(quán)的“有償轉(zhuǎn)讓”，而對公司價值高、從而控制權(quán)收益高的公司進行控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”；二，“整體上市”的公司其控股股東傾向于有償轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，而“分拆上市”的公司其實際控制人更傾向于進行控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”；三，控股權(quán)“有償轉(zhuǎn)讓”，尤其是有償轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)后，上市公司的經(jīng)營績效顯著提高，而控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”則導(dǎo)致了公司經(jīng)營績效的顯著下滑。 4.研究了國有上

7、市公司作為收購方的并購行為。將上市公司的兼并收購行為劃分為“改制型”、“投資型”和“行政主導(dǎo)型”，實證檢驗了這三種并購方式的制度根源與實際績效。結(jié)果表明：“整體上市”的國有上市公司更傾向于進行“投資型”和“行政主導(dǎo)型”并購，而“分拆上市”的國有上市公司更傾向于進行“改制型”并購；“改制型”和“投資型”并購顯著提高了公司的經(jīng)營績效，而“行政主導(dǎo)型”并購則導(dǎo)致了公司經(jīng)營績效的持續(xù)下滑。 5.研究了上市公司面臨退市時的并購重組行為。本

8、文以ST公司為研究對象，從“地方政府的控制權(quán)收益”的角度，實證考察了此類并購重組的制度根源與實際績效。結(jié)果表明：在上市公司面臨“退市”風(fēng)險時，地方政府為了維持自身的控制權(quán)收益，實施了一系列的資產(chǎn)重組來挽救上市公司；這種“支持性重組”導(dǎo)致了上市公司的“虛假繁榮”，但并不能真正提高上市公司的經(jīng)營績效。 本文的主要創(chuàng)新點如下： 1.從“二次改革”的角度研究我國國有上市公司的并購重組； 國內(nèi)學(xué)者多借鑒西方學(xué)者的做法，從資

9、本運作的角度考察我國上市公司的并購重組問題。然而，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下，我國資本市場的發(fā)育程度與成熟資本市場存在巨大差異。因此，筆者認(rèn)為將成熟資本市場的并購理論直接用于我國企業(yè)并購的研究是不足取的。 近年來，我國的國企改革已從“增量改革”過渡到“存量改革”階段，國有企業(yè)的改制重組成為這一階段國企改革的重心。在這一特定的歷史時期，并購重組承擔(dān)了“深化國有企業(yè)改革”、“二次改制”的歷史使命。因此，本文從“二次改革”的視角考察我國國

10、有上市公司的并購重組問題。 2.從國有企業(yè)“改制上市”的制度根源上考察我國國有上市公司的并購重組問題： 我國正在進行的是一場漸進性改革。這一改革模式?jīng)Q定了我國的改革不是一蹴而就的，而是一個分步驟、分階段、逐步深化的過程。 以“漸進性改革”為理論基礎(chǔ)，實證考察了國有上市公司的改制上市模式與并購重組方式的關(guān)系。結(jié)果表明，我國的國企改革進程存在明顯的“路徑依賴”特征：一，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式與改制上市模式顯著相關(guān)，不同模式上

11、市的公司傾向于進行不同方式的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓：二，并購類型與改制上市模式顯著相關(guān)，不同模式上市的公司傾向于進行不同類型的并購；三，國有企業(yè)的“分拆上市”是“關(guān)聯(lián)性”并購重組盛行的制度根源。 3.從控制權(quán)收益的角度實證考察了我國國有上市公司并購重組中的地方政府行為； 我國的國企改革是政府主導(dǎo)下的“強制性制度變遷”。政府主導(dǎo)模式下的“行政性分權(quán)”，形成了地方政府特殊的利益、功能和行為；而地方政府的利益很大程度上體現(xiàn)在對地方國有企業(yè)

12、的控制權(quán)收益上。 考察了地方政府的控制權(quán)收益對國有上市公司并購重組的決定性作用。結(jié)果表明：一，地方政府根據(jù)自身的控制權(quán)收益決定對不同價值的上市公司進行不同方式的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓；二，地方政府為了自身的控制權(quán)收益和保護本地的經(jīng)濟發(fā)展，對陷入經(jīng)營困境的ST公司進行了頻繁的“支持性”重組；三，“地方政府利益”是“同屬性”并購重組盛行的制度根源。 4.通過考察上市公司并購前后的業(yè)績變化，以及對“改制型”，“投資型”與“行政主導(dǎo)型”并購

13、的并購績效進行對比，來考察并購重組的實際績效. 現(xiàn)有研究多將成熟資本市場上對并購績效的研究方法直接用于我國，其有效性值得商榷。比如，事件研究法以事件期的股票超常收益來衡量并購績效，其前提是證券市場有效，即股價的變動能完全反映企業(yè)的實際價值。李善民等學(xué)者認(rèn)為：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下的中國資本市場屬于新興市場，與發(fā)達(dá)國家資本市場在發(fā)展階段和效率上存在很大差別，中國股市還沒有達(dá)到弱式有效；中國資本市場的內(nèi)幕交易和二級市場操縱嚴(yán)重；此外，中國股

14、市截至目前仍有相當(dāng)部分的非流通股，流通股股價的波動難以衡量非流通股股東的財富變化，由此認(rèn)為事件研究法不適用于我國資本市場。 以公司經(jīng)營業(yè)績來考察上市公司并購重組的實際績效，通過上市公司在并購前后財務(wù)指標(biāo)的變化，以及不同并購類型的公司財務(wù)業(yè)績的對比，來考察并購重組的實際績效。實證結(jié)果表明：并購方式與并購績效顯著相關(guān)；不同的并購方式導(dǎo)致了不同的并購績效。 本文的研究意義在于：首先，從“國有企業(yè)的改制上市模式”和“地方政府行