新股發(fā)售機(jī)制比較研究——基于我國新股發(fā)行機(jī)制的分析.pdf

1、首次公開發(fā)行 (Initial Public offering) 是指在一個(gè)流動(dòng)性充分的市場上首次出售證券的行為。大多數(shù)情況下指公司首次公開發(fā)行股票的融資行為。公司通過上市，可以在流動(dòng)性良好的股票市場上以低于私募的成本來籌措更大規(guī)模的股本金，同時(shí)也為現(xiàn)有股東的股本變現(xiàn)提供了通道。除此之外，公司的知名度也會(huì)大大提高。從1980到2001年，美國新股發(fā)行數(shù)量超過平均每個(gè)交易日1只，總共募集了4880億美元(按2001年價(jià)格計(jì)算)，每只新股平

2、均融資7800萬美元 (Ritter and Welch，2002)。在我國，股票市場起始于上世紀(jì)90年代初，但發(fā)展相當(dāng)迅速，滬深兩市上市公司數(shù)目劇增，截至2006年10月，境內(nèi)上市公司數(shù)(A，B股)1406家，市價(jià)總值62025.71億元。 首次股票公開發(fā)行是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一塊重要領(lǐng)域。從上個(gè)世紀(jì)70年代以來，新股發(fā)行的短期抑價(jià)現(xiàn)象引起了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注，Logue(1973)和Ibbotson(1975)等學(xué)者最早

3、發(fā)現(xiàn)和記錄了這種異常高的首日收益率。此外，許多學(xué)者利用世界各國金融市場數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果表明，不論是亞洲的新市場，還是發(fā)達(dá)國家如歐美成熟的股票市場，投資都會(huì)獲得初始超常的回報(bào)率，只不過后者較前者程度較低而已。我國學(xué)者利用A股市場數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證結(jié)果表明我國新股發(fā)行初始收益率遠(yuǎn)高于成熟金融市場的發(fā)行初始收益率。相當(dāng)高的首日收益率說明我國股票市場低效運(yùn)行，降低了資源配置的效率。西方學(xué)者上世紀(jì)80年代末建立經(jīng)濟(jì)模型將新股發(fā)售機(jī)制同新股發(fā)行抑價(jià)程

4、度聯(lián)系起來，說明了兩者的相關(guān)關(guān)系。新股發(fā)售機(jī)制是指確定新股發(fā)售價(jià)格并向投資者配售股票的方式或過程。自此關(guān)于新股發(fā)售機(jī)制的選擇和設(shè)計(jì)的研究成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要命題。90年代以來不斷有學(xué)者利用各國金融市場數(shù)據(jù)證明發(fā)售機(jī)制與新股發(fā)行初始收益率相關(guān)。此外，90年代以來，新股發(fā)售機(jī)制使用的全球趨勢是：新股發(fā)售機(jī)制方面最重要的趨勢就是簿記制“驅(qū)趕”固定價(jià)格制和拍賣制，成為全球居于主要地位的新股發(fā)售機(jī)制。這一趨勢的確立更進(jìn)一步促進(jìn)了對發(fā)售機(jī)制的研究

5、。一方面研究者建立經(jīng)濟(jì)模型對不同發(fā)售機(jī)制進(jìn)行比較研究，分析不同發(fā)售機(jī)制的本質(zhì)特點(diǎn)，回答監(jiān)管層/發(fā)行人如何選擇發(fā)售機(jī)制的問題；另一方面在一定經(jīng)濟(jì)假設(shè)下推導(dǎo)出新股發(fā)售機(jī)制的最優(yōu)設(shè)計(jì)。再者，由于簿記制的使用日趨廣泛，簿記制下承銷商如何“歧視性配股”成為新股發(fā)售機(jī)制領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)。最后，不同國家金融市場市場上簿記制操作的各自特點(diǎn)也引起不少學(xué)者的關(guān)注。 本文基于比較研究法，對簿記制和兩種拍賣機(jī)制：統(tǒng)一價(jià)格拍賣制和歧視價(jià)格拍賣制建立信息經(jīng)濟(jì)

6、學(xué)模型進(jìn)行比較分析。本文沒有對另一種發(fā)售機(jī)制，固定價(jià)格制建模，因?yàn)閺谋疚牡谌碌奈墨I(xiàn)評述部分可以看出，學(xué)者們對固定價(jià)格制的特征已經(jīng)達(dá)成共識。既固定價(jià)格機(jī)制的優(yōu)勢體現(xiàn)在：首先，避免了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中高昂的路演成本，信息成本低則進(jìn)行信息搜集的投資者更多。固定價(jià)格制在實(shí)踐中仍在較廣泛的應(yīng)用，特別是在小規(guī)模發(fā)行以及投資者搜集信息成本很高的情況下。其次，預(yù)先繳款的特點(diǎn)保證了申購資金及時(shí)到位，同時(shí)可以為發(fā)行人帶來利息收入。 Benvenist

7、e and Busaba(1997)認(rèn)為固定價(jià)格機(jī)制具有融資收入比較確定的好處，發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征會(huì)使得發(fā)行人傾向于選擇固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制。因?yàn)闆]有哪種機(jī)制絕對占優(yōu)——發(fā)行人的偏好應(yīng)該主要取決于新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，(1)公司面臨的價(jià)格不確定性越大，越可能偏好于采用固定價(jià)格機(jī)制；(2)公司如果更加關(guān)注新股發(fā)售的風(fēng)險(xiǎn)，也可能偏好于采用固定價(jià)格機(jī)制。Jagannathanand Sherman(2004)全球發(fā)售機(jī)制選

8、擇的實(shí)證數(shù)據(jù)表明固定價(jià)格機(jī)制的使用在各國具有一定的穩(wěn)定性。相對于固定價(jià)格制，關(guān)于簿記制和拍賣制的爭議更大。不少關(guān)于拍賣制建模的文獻(xiàn)認(rèn)為拍賣制下能夠?qū)崿F(xiàn)新股發(fā)售定價(jià)和配股過程的最優(yōu)；來自經(jīng)驗(yàn)研究的證據(jù)也表明拍賣制下發(fā)售抑價(jià)程度并不顯著高于簿記制下的發(fā)售抑價(jià)程度，為什么實(shí)踐中各國紛紛放棄了拍賣制而使用簿記制呢?實(shí)踐選擇的結(jié)果表明簿記制必然有相對拍賣制而言的特定優(yōu)勢特征。本文中本著這樣的思路，對簿記制和拍賣制在同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下建立模型進(jìn)行比較分

9、析，并通過一個(gè)數(shù)值例子幫助理解簿記制和兩種拍賣機(jī)制的主要區(qū)別。模型主要結(jié)論是簿記制相對拍賣制的最大區(qū)別在于，簿記制下承銷商對整個(gè)發(fā)售過程的控制能力更強(qiáng)，表現(xiàn)在承銷商能有效的控制參與發(fā)售過程的投資者數(shù)量、“信息獲取”和配股；換言之，簿記制下承銷商能夠有效控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。明確地說：1)承銷商能夠有效控制信息成本；2)避免有效申購不足而導(dǎo)致發(fā)行失敗。簿記制下發(fā)售過程所面臨的風(fēng)險(xiǎn)小于拍賣制在于承銷商能夠保證一定數(shù)量的投資者認(rèn)真對待發(fā)售、嚴(yán)肅評估新

10、股并最終參與發(fā)售。如果新股“熱發(fā)行”，承銷商能夠保證嚴(yán)肅的常規(guī)投資者得到分配以補(bǔ)償他們的信息成本。而拍賣制下承銷商卻無法保證這一點(diǎn)。模型也顯示，潛在投標(biāo)人數(shù)的增加并不能消除拍賣制下新股發(fā)售的風(fēng)險(xiǎn)，既不能有效降低抑價(jià)程度也不能減少發(fā)行失敗的可能性。更多潛在投標(biāo)者可能降低單個(gè)投標(biāo)者的預(yù)期利潤因而使得投標(biāo)者放棄評估新股和競標(biāo)的可能性增大。本模型沒有使用“最優(yōu)機(jī)制設(shè)計(jì)”的范式，因?yàn)楸疚牟⒉环穸ㄅ馁u制下發(fā)售過程能夠達(dá)到最優(yōu)，而是認(rèn)為拍賣制下發(fā)售過

11、程很少能夠達(dá)到最優(yōu)。再者，比較研究的范式能夠更好的理解不同發(fā)售機(jī)制的本質(zhì)特點(diǎn)。本模型的結(jié)論同時(shí)也能夠?yàn)镴agannathanand Sherman(2004)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)提供解釋。此外，本文在模型分析的基礎(chǔ)上分析了實(shí)際操作中的簿記制可能存在的問題以及對拍賣機(jī)制的改進(jìn)設(shè)計(jì)。由于模型中假設(shè)承銷商和發(fā)行人利益一致并且知情投資者購買信息的行為是相互獨(dú)立的，換言之，模型并不允許知情投資者合謀的情況。但是在實(shí)際的發(fā)售過程中，上述假設(shè)可能不成立。因此，

12、實(shí)際操作中的簿記制可能面臨：(1)“歧視性股票分配權(quán)利”可能導(dǎo)致了承銷商與機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀。實(shí)際操作中這種股份差別分配機(jī)制實(shí)質(zhì)上是發(fā)行中各主體利益分配的集中體現(xiàn)：承銷商使用他們的分配權(quán)去從投資者那里獲取信息，這可以減少平均抑價(jià)，增加發(fā)行人的收益；知情投資者通過重復(fù)投標(biāo)，在有利發(fā)行或熱發(fā)行中得到多數(shù)股份的分配，而在冷發(fā)行中則剛好相反。這種有差別的股份分配所涉及的利益問題也可能使承銷商與機(jī)構(gòu)投資者之間合謀，損害發(fā)行人的利益。(2)機(jī)構(gòu)合

13、謀報(bào)告“錯(cuò)誤信息”或“隱藏真實(shí)估價(jià)信息”的行為會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)售誤定價(jià)。發(fā)售過程中出現(xiàn)機(jī)構(gòu)合謀的可能性往往與一國股票市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)和發(fā)售機(jī)制的具體制度設(shè)計(jì)有關(guān)。就拍賣制的改進(jìn)而言，模型的結(jié)論是拍賣制下發(fā)行人/承銷商面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為無法估計(jì)實(shí)際參與發(fā)售的投標(biāo)者人數(shù)進(jìn)而無法很好控制抑價(jià)程度以及保證發(fā)售成功。本文通過指出Google2004拍賣通過彌補(bǔ)上述不足的案例說明拍賣機(jī)制的優(yōu)化方向。 最后，本文對我國新股發(fā)行市場狀況和新股發(fā)售機(jī)

14、制的歷史變遷和現(xiàn)狀進(jìn)行了評述。本文回顧我國股票市場自93年以來發(fā)售機(jī)制的變遷，經(jīng)歷了行政化—市場化—非市場化—準(zhǔn)市場化的過程。從行政化發(fā)售機(jī)制到法人配售詢價(jià)機(jī)制、拍賣機(jī)制、二級市場配售以及新股詢價(jià)制等市場化發(fā)售機(jī)制的嘗試，表明了我國新股發(fā)售機(jī)制市場化改革過程的曲折，同時(shí)也反映出市場化改革最終選擇的模式是新股詢價(jià)機(jī)制。本文指出新股詢價(jià)制是傳統(tǒng)簿記制在我國市場上的變形。在我國股票市場逐漸走向成熟后，新股詢價(jià)制必然會(huì)逐漸向傳統(tǒng)簿記制靠攏。因此

15、，本文認(rèn)為對于當(dāng)前的新股發(fā)售工作，監(jiān)管層可考慮允許規(guī)模較小的發(fā)行選擇使用固定發(fā)售機(jī)制；逐漸加大對機(jī)構(gòu)投資者的配售比例并允許承銷商有一定配股權(quán)并促進(jìn)新股詢價(jià)制相關(guān)的配套制度真正發(fā)揮作用。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)包括：(1)本文對新股發(fā)售機(jī)制領(lǐng)域的研究做了系統(tǒng)整理、分析和評述，并總結(jié)出其代表性文獻(xiàn)的研究思路、研究重點(diǎn)、主要方法及結(jié)論；之前我國學(xué)者并沒有對此領(lǐng)的文獻(xiàn)的研究思路及方法做過系統(tǒng)分析和評述。(2)本文基于比較研究的范式，對簿記制和兩種拍賣機(jī)