我國(guó)股指期貨保證金設(shè)置研究——基于極值理論和copula方法.pdf

1、在期貨市場(chǎng)制度建設(shè)中，保證金制度是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要環(huán)節(jié)。保證金制度主要包括保證金水平設(shè)置、保證金調(diào)整權(quán)限安排、清算機(jī)構(gòu)設(shè)置、保證金等級(jí)區(qū)分等，其中，保證金水平的合理設(shè)置是確保股指期貨交易高效和安全進(jìn)行的重要前提。本文運(yùn)用極值理論的廣義帕累托分布(GPD)，對(duì)以上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨保證金進(jìn)行了研究，并且將之與正態(tài)分布假設(shè)下的保證金水平進(jìn)行比較。同時(shí)，本文也對(duì)將連接函數(shù)copula方法運(yùn)用于保證金水平的設(shè)置

2、進(jìn)行了探討。通過(guò)實(shí)證研究，建議將GPD下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量作為確定我國(guó)股指期貨保證金水平的依據(jù)，且借助copula方法，運(yùn)用組合的觀點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，并根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化特征進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。 全文共分七個(gè)部分。第一部分為前言。該部分對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行展望，主要說(shuō)明保證金的合理設(shè)置在整個(gè)期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理中的核心地位，介紹判斷設(shè)置保證金是否合理的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)——謹(jǐn)慎性原則和流動(dòng)性原則。同時(shí)，對(duì)全文的幾個(gè)主要研究目的進(jìn)行了歸納和說(shuō)明。

3、 第二部分對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)指數(shù)期貨研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)析。國(guó)外的指數(shù)期貨研究理論已相當(dāng)完善，且國(guó)外眾多學(xué)者對(duì)期貨保證金的設(shè)置進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，提出了各種估計(jì)方法。國(guó)內(nèi)指數(shù)期貨研究也取得了一定成果：一方面是對(duì)國(guó)外的研究情況進(jìn)行了系統(tǒng)的學(xué)習(xí)及借鑒，另一方面是在前者基礎(chǔ)上的本地化研究。上述國(guó)內(nèi)外的研究都經(jīng)歷了由零散到系統(tǒng)，從百家爭(zhēng)鳴到達(dá)成共識(shí)的過(guò)程，為我國(guó)指數(shù)期貨產(chǎn)品創(chuàng)新的實(shí)踐奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。 在股指期貨保證金方面，簡(jiǎn)單介紹了

4、目前兩種主要的設(shè)置保證金水平的方法：第一種設(shè)置方法是將保證金作為外生變量“建立一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型來(lái)決定保證金水平”，例如，Brennan(1986)提出一個(gè)使保證金與違約損失的結(jié)算成本最小化的模型來(lái)設(shè)置保證金水平；第二種方法則是利用統(tǒng)計(jì)方法設(shè)置保證金水平(包括參數(shù)與非參數(shù)兩種)，這是目前最常用、也是本文選擇研究的方法。Figlewsk(1984)提出的期貨回報(bào)序列是正態(tài)分布下保證金水平的參數(shù)方法的典型代表。但Cotter和McKillop(2

5、000)、Yang和Brorsen(1993)以及Hall等(1989)學(xué)者認(rèn)為在一般情況下，期貨價(jià)格變動(dòng)的分布是未知的，使用參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法會(huì)受到對(duì)未知分布進(jìn)行假設(shè)的限制，因此使用非參數(shù)方法比參數(shù)方法的估計(jì)更有效率。在回報(bào)的尾部指數(shù)非參數(shù)估計(jì)法中亦有多種方法，如Hill估計(jì)法、VaR-x法(Husiman等，1998)。 第三部分詳細(xì)分析了目前國(guó)際通用的股指期貨保證金水平設(shè)置的主要系統(tǒng)、方法及其優(yōu)缺點(diǎn)。關(guān)于股指期貨保證金的設(shè)置，有

6、兩種系統(tǒng)可以選擇：第一，高價(jià)購(gòu)買現(xiàn)行的保證金系統(tǒng)，如SPAN、TIMS等系統(tǒng)(陳晗等，2001)；第二，交易所自主研發(fā)保證金系統(tǒng)。 自主研發(fā)保證金系統(tǒng)主要有兩條思路：其一是根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的漲、跌停板來(lái)設(shè)置股指期貨保證金水平；其二是根據(jù)標(biāo)的指數(shù)回報(bào)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，在一定的違約概率下決定相應(yīng)期貨的保證金水平。相對(duì)而言，后者能更靈活地兼顧交易安全性和市場(chǎng)流動(dòng)性，因此，本文選擇運(yùn)用后一種思路來(lái)對(duì)我國(guó)股指期貨保證金水平的設(shè)置進(jìn)行研究，建議自主研

7、發(fā)保證金設(shè)置系統(tǒng)或者在國(guó)外成熟系統(tǒng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行二次開發(fā)。在自主研發(fā)保證金設(shè)置系統(tǒng)中，本文介紹了幾種保證金估計(jì)方法，主要有：非條件方法、條件方法和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)法。其中非條件估計(jì)方法包括：Hill估計(jì)法、VaR-x法、正態(tài)分布法和歷史資料法；條件估計(jì)法介紹了基于GARCH模型的方法。在國(guó)外成熟系統(tǒng)中，本文主要介紹了SPAN系統(tǒng)的運(yùn)行過(guò)程以及計(jì)算保證金水平的依據(jù)。 第四部分介紹了運(yùn)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法來(lái)設(shè)置股指期貨保證金的理論依據(jù)和使用

8、方法。首先，肯定了保證金的水平應(yīng)主要考慮大幅度期貨價(jià)格變動(dòng)的行為而與小幅或是中幅度期貨價(jià)格變動(dòng)的行為無(wú)關(guān)；其次，提出了期貨價(jià)格變動(dòng)的兩端尾部分布不一致會(huì)導(dǎo)致多頭頭寸與空頭頭寸的保證金水平不同的問(wèn)題，同時(shí)指出期貨收益分布的擬和困難性，以及由此學(xué)者相繼提出的解決辦法和局限性，然后引出運(yùn)用極值理論探討尾部行為的方法。 在期貨交易中，保證金充當(dāng)交易者發(fā)生違約時(shí)抵消可能損失的抵押品的作用。因此，可以通過(guò)對(duì)期貨合約標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行測(cè)量來(lái)確

9、定恰當(dāng)?shù)谋ＷC金水平。在此基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)要介紹兩種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法——風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(Value-at-Risk，簡(jiǎn)記為VaR)和損失期望值(ExpectedShortfall，簡(jiǎn)記為ES)，且對(duì)上述兩種方法進(jìn)行比較并得出結(jié)論，進(jìn)而明確ES方法優(yōu)于VaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的原因。ES擁有與VaR相同的優(yōu)點(diǎn)，且ES至少在五個(gè)方面優(yōu)于VaR：第一，ES可以表明發(fā)生尾部事件下的預(yù)期損失；第二，基于ES的風(fēng)險(xiǎn)——收益決策規(guī)則比基于VaR的規(guī)則更加可靠；第三

10、，ES是一致的(Coherent)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)；第四，ES不阻礙分散投資；最后，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)表面函數(shù)是凸的，凸性可以保證基于ES的資產(chǎn)組合優(yōu)化問(wèn)題具有唯一的最優(yōu)解。 第五部分進(jìn)一步介紹了極值理論中的GPD和連接函數(shù)copula方法，包括：極值理論的發(fā)展、在金融和保險(xiǎn)業(yè)中的主要用途、以及未來(lái)極值理論向多元化方向發(fā)展的趨勢(shì)。 在一元極值方面，本文分析了廣義極值分布和超限分布及其主要區(qū)別，并介紹了如何在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型中引入極值

11、分布。在多元極值理論方面，分析了連接函數(shù)copula及其相關(guān)性度量的關(guān)系，包括如下內(nèi)容：copula的定義和性質(zhì)，Pearson線形相關(guān)系數(shù)、Spearman'srho、Kendall'stau和尾部相關(guān)性等相關(guān)性測(cè)度的定義及各自優(yōu)缺點(diǎn)，常見的copula函數(shù)的形態(tài)，并通過(guò)對(duì)基于copula的風(fēng)險(xiǎn)度量計(jì)算公式的了解以及對(duì)求得解析解困難性的分析，引出運(yùn)用MonteCarlo模擬技術(shù)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。該部分的最后，針對(duì)如何對(duì)保證金設(shè)置模

12、型的實(shí)際效果進(jìn)行檢驗(yàn)的問(wèn)題，介紹了主要的回溯測(cè)試辦法。 第六部分，對(duì)上證180指數(shù)和深證100指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨保證金設(shè)置進(jìn)行了實(shí)證研究。首先，對(duì)實(shí)證研究的兩個(gè)假設(shè)條件，即無(wú)套利假定和股指期貨保證金制度假定，進(jìn)行了分析和說(shuō)明；第二，對(duì)運(yùn)用的標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，分析了數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征；第三，運(yùn)用上證180指數(shù)和深證100指數(shù)對(duì)數(shù)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行GPD分布擬和，結(jié)合相關(guān)參數(shù)計(jì)算VaR和ES兩種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，并以此作為普通保證金

13、和謹(jǐn)慎保證金的依據(jù)，同時(shí)，比較了正態(tài)分布和極值分布結(jié)果的差異；第四，利用copula方法構(gòu)造多元極值分布的思路，擬和了7種參數(shù)copula函數(shù)，并且與實(shí)證copula進(jìn)行比較，綜合運(yùn)用絕對(duì)距離、圖形判別和信息準(zhǔn)則(包括對(duì)數(shù)似然值、AIC、BIC及HQ)來(lái)判斷最適合數(shù)據(jù)的參數(shù)copula函數(shù)。在以GPD分布作為邊緣分布，所擬和的參數(shù)BB1copula作為連接函數(shù)的基礎(chǔ)上，利用MonteCarlo技術(shù)模擬聯(lián)合分布，進(jìn)而對(duì)兩個(gè)指數(shù)期貨組合的保

14、證金水平設(shè)置進(jìn)行研究，并與多元正態(tài)假設(shè)下的保證金水平進(jìn)行比較；最后，對(duì)所有估計(jì)的結(jié)果進(jìn)行了回溯檢驗(yàn)，對(duì)是否有必要區(qū)分多頭和空頭的不同來(lái)設(shè)置保證金水平進(jìn)行初步探討，得出具有實(shí)踐價(jià)值的結(jié)論。 本文建議選用極值理論GPD下的VaR和ES方法作為確定保證金水平的依據(jù)，設(shè)置一個(gè)較為謹(jǐn)慎且滿足交易流動(dòng)性的保證金水平。 第七部分對(duì)文章的研究成果進(jìn)行了總結(jié)和歸納。針對(duì)我國(guó)股指期貨保證金設(shè)置的問(wèn)題，建議建立以根據(jù)最新價(jià)格變動(dòng)信息對(duì)保證金水