我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的實(shí)證分析.pdf

1、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)是一種復(fù)雜的金融工具，在公司融資中起著重要的作用?？赊D(zhuǎn)債與一般債券不同的是，允許投資者放棄未來的債息和本金去換取特定數(shù)量的普通股票，當(dāng)然投資者也可以持有可轉(zhuǎn)換債券至到期日獲取債息收益?？赊D(zhuǎn)債的這種特征既保證了投資者獲取等同于普通債券的收益，又可能獲取普通股收益，為資金管理者提供了兼顧固定收益和未定收益的資金分配策略。 然而可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，除了一般的債權(quán)之外，它還包含著很多的期權(quán)

2、。這些期權(quán)主要有：投資者按照一定價(jià)格在一定期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的期權(quán)(轉(zhuǎn)股權(quán))，投資者在一定條件下將債券按照一定價(jià)格回售給公司的期權(quán)(回售權(quán))，公司在一定條件下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的期權(quán)(轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)低權(quán))，以及公司在一定條件下贖回可轉(zhuǎn)債的期權(quán)(贖回權(quán))。其中轉(zhuǎn)股權(quán)和回售權(quán)屬于投資者的期權(quán)，而轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)低權(quán)和贖回權(quán)則屬于發(fā)行公司的期權(quán)。投資者和發(fā)行公司在行使各自的期權(quán)時(shí)存在著復(fù)雜的博弈過程，而且這些期權(quán)的行使都有一定的條件，這就決定了可轉(zhuǎn)債定

3、價(jià)的復(fù)雜性。這種復(fù)雜性主要體現(xiàn)在：1、可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的奇異期權(quán)，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解。2、轉(zhuǎn)股權(quán)屬于美式期權(quán)，因此難以直接使用蒙特卡羅模擬。3、可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)有三項(xiàng)是路徑依賴期權(quán)。難以直接使用一叉樹(或二叉樹)和有限差分法。 在我國可轉(zhuǎn)債市場快速發(fā)展、股權(quán)分置改革基本完成的背景下，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的最優(yōu)決策將有所改變。本文意圖通過綜合運(yùn)用金融工程學(xué)的基本原理，具體采用蒙特卡洛模擬和二叉樹的方法，采集

4、新的數(shù)據(jù)，對(duì)中國的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行比較準(zhǔn)確的定價(jià)。 本文的主要內(nèi)容如下： 第一章，從可轉(zhuǎn)債的定義出發(fā)，介紹了可轉(zhuǎn)債市場的歷史，簡單的比較了中外可轉(zhuǎn)債的市場，涉及到可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的比較，可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)的分析。美國和歐洲的可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征比較相似，在牛市中，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格漲幅與標(biāo)的股價(jià)的漲幅基本一致；但在熊市中，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格的跌幅則遠(yuǎn)小于標(biāo)的股票價(jià)格的跌幅。中國的可轉(zhuǎn)換債券市場中，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

5、遠(yuǎn)優(yōu)于上證指數(shù)，可轉(zhuǎn)債指數(shù)相對(duì)上證指數(shù)的β系數(shù)要小得多。另外，由于一系列的條款促使我國可轉(zhuǎn)換債券具有以下幾個(gè)特征：債券價(jià)值高；債券信用等級(jí)高；我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的初始轉(zhuǎn)股價(jià)溢價(jià)率低，較低的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，大大強(qiáng)增了轉(zhuǎn)債的股權(quán)性質(zhì)；可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)可以向下特別修正的空間較大；可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票現(xiàn)金分紅時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，我國絕大部分可轉(zhuǎn)債在標(biāo)的股票現(xiàn)金分紅時(shí)，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行修正；可轉(zhuǎn)債發(fā)行人對(duì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)。 第二章回顧了中外可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模

6、型。主要包括單因素的定價(jià)模型、雙因素定價(jià)模型和信用風(fēng)險(xiǎn)模型。其中單因素模型包括單因素成分定價(jià)模型、基于股票價(jià)格的單因素模型和基于公司價(jià)值的單因素模型；雙因素模型包括基于公司價(jià)值和利率的雙因素模型及基于股票價(jià)格和利率的雙因素模型。 第三章正式進(jìn)入主題，第一節(jié)首先簡單介紹了幾種常見的對(duì)金融衍生證券的估值方法。如蒙特卡洛模擬、叉樹方法以及有限差分法。 第二節(jié)主要對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型的選擇進(jìn)行分析。最終選擇了信用風(fēng)險(xiǎn)模型，

7、即Tsiveriotis和Fernandes(1998)模型。綜合運(yùn)用蒙特卡洛模擬和二叉樹的方法來定價(jià)。針對(duì)我國的實(shí)際情況，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的附屬條款進(jìn)行了一系列處理。將模型的求解算法歸納為： 目標(biāo)條件： 邊界條件：if V(S，t)>Max(nXπ，Cp)，V(S，t)=nXπ； if Cp(V(S，t)

8、 t)>=Max(nS，Pp)計(jì)算時(shí)在每個(gè)節(jié)點(diǎn)上都檢驗(yàn)以上這些邊界條件，用來決定發(fā)行公司的最優(yōu)贖回行為與投資者的最優(yōu)轉(zhuǎn)換行為對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響。 第三節(jié)對(duì)模型所需的參數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。波動(dòng)率的估計(jì)采取歷史波動(dòng)率的方法，即通過股票價(jià)格的歷史變動(dòng)(去除派息、送股、增發(fā)、配股等影響)估計(jì)出股票日收益率的的標(biāo)準(zhǔn)差，轉(zhuǎn)化為年波動(dòng)率后作為可轉(zhuǎn)債定價(jià)的參數(shù)。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行本身會(huì)對(duì)價(jià)格波動(dòng)率產(chǎn)生影響，它一般會(huì)使得股票價(jià)格波動(dòng)率降低，不能直接用可轉(zhuǎn)換

9、債券發(fā)行之前的歷史價(jià)格估計(jì)波動(dòng)率。且可轉(zhuǎn)換債券是一個(gè)長期證券，使用的波動(dòng)率參數(shù)應(yīng)該是長期的平均波動(dòng)率。如果可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后的數(shù)據(jù)時(shí)間較短，無法真實(shí)反映出股票的長期平均波動(dòng)率。這種情況下只能在發(fā)行之前的歷史波動(dòng)率的基礎(chǔ)上綜合分析可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)波動(dòng)率的可能影響以及平均幅度，然后作出相應(yīng)調(diào)整。調(diào)整方法為根據(jù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模和流通股股數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，本文假設(shè)波動(dòng)率的調(diào)整幅度對(duì)于可轉(zhuǎn)債規(guī)模和流通股市值的比例線性關(guān)系。 在對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)

10、行估計(jì)時(shí)，從我國證券市場上的挑選出適合的附息國債報(bào)價(jià)，采用票息剝離的方法，利用線形插值的方法導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)。 第四節(jié)得出了模型求解的結(jié)果。 最后一章對(duì)模型的優(yōu)缺點(diǎn)作了概括，并對(duì)我國可轉(zhuǎn)債定價(jià)困難的原因進(jìn)行簡單的闡述。此外鑒于對(duì)估計(jì)股價(jià)波動(dòng)率的困難，對(duì)于以后的研究工作作了展望。隨著可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債的樣本變大以后，可以通過求出轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率，建立轉(zhuǎn)債上市前的估計(jì)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率的回歸方程，來量化可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)股

11、價(jià)波動(dòng)率的影響。這樣的關(guān)系對(duì)于以后的可轉(zhuǎn)債的定價(jià)會(huì)有莫大的幫助。 本文中通過比較理論價(jià)值和市場價(jià)格的誤差和相關(guān)性，得出我國可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)普遍被高估的現(xiàn)象，高估的幅度在6％——20％，而理論價(jià)格對(duì)于市場價(jià)格很強(qiáng)的解釋作用。模型得出轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格和其市場價(jià)格的相關(guān)性相當(dāng)顯著。他們的漲落走勢有很強(qiáng)的同步性。相當(dāng)高的高估程度，可以歸結(jié)于市場的非理性。在06年股市出現(xiàn)牛市的背景下，標(biāo)的股票都有上漲的預(yù)期，這時(shí)的轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值也跟著上漲，使得可轉(zhuǎn)

12、債受到投資者的猛烈追捧。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展成熟起來，投資者更加成熟理性的時(shí)候，也許投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債的追捧的熱情會(huì)有所下降。但也無可厚非，這也是我國可轉(zhuǎn)債相對(duì)于股票和純債券的的得天獨(dú)厚的投資優(yōu)勢所導(dǎo)致的。總之，在這樣的新的歷史背景下模型還是具有很強(qiáng)的適用性。 本文的特色是對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的估計(jì)所采用的調(diào)整方法。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行本身會(huì)對(duì)價(jià)格波動(dòng)率產(chǎn)生影響，不能直接用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之前的歷、史價(jià)格估計(jì)波動(dòng)率。且可轉(zhuǎn)換債券是一個(gè)長期證券，使