含勞動(dòng)收入的動(dòng)態(tài)消費(fèi)-投資組合選擇理論及應(yīng)用.pdf

1、隨著財(cái)富的積累和金融市場(chǎng)的完善，人們?cè)絹碓较Ｍ軌蛲ㄟ^金融市場(chǎng)和金融工具來改善和提高生活質(zhì)量。這就產(chǎn)生了對(duì)投資建議的需求，而動(dòng)態(tài)消費(fèi)-投資組合選擇理論則為人們的投資實(shí)踐提供了基礎(chǔ)。 自Samuelson(1969)和Morton(1969，1971)的起源性工作以來，動(dòng)態(tài)消費(fèi)-投資組合選擇的理論和實(shí)證經(jīng)過30多年的發(fā)展，初始稟賦情況下的消費(fèi)-投資策略問題已經(jīng)得到相當(dāng)顯著的成果。 本論文將討論除初始稟賦外，投資者還擁有動(dòng)態(tài)

2、的隨機(jī)稟賦——?jiǎng)趧?dòng)收入——的情況。這意味著對(duì)于投資者來說，其擁有的財(cái)富不僅包括積累的財(cái)富，還有一種重要的但是不易交易的資產(chǎn)——人力財(cái)富，簡(jiǎn)單的看的話也就是預(yù)期未來勞動(dòng)收入的折現(xiàn)值。 在回顧以往的研究成果以后，論文開始討論隨機(jī)勞動(dòng)收入的風(fēng)險(xiǎn)可以為金融市場(chǎng)所對(duì)沖的情況。首先在Liu(2006)結(jié)果的基礎(chǔ)上，在冪效用的假設(shè)下，我們給出了最優(yōu)消費(fèi)-投資組合選擇問題的顯式解。其次，在完備市場(chǎng)的一般框架下，我們分析了債券在資產(chǎn)配置中的意義。

3、我們發(fā)現(xiàn)債券作為對(duì)沖投資機(jī)會(huì)集的特殊工具，其對(duì)沖需求的目標(biāo)與最優(yōu)策略下得到的最優(yōu)消費(fèi)流的確定性等價(jià)所對(duì)應(yīng)，在廣義的久期含義下就是實(shí)現(xiàn)對(duì)這組現(xiàn)金流的久期對(duì)沖，這說明投資界普遍采納的久期對(duì)沖的債券投資策略是合理論一致的。其中，最優(yōu)的消費(fèi)流的確定性等價(jià)可以通過定義新的測(cè)度得到。第三，根據(jù)勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)可由金融市場(chǎng)完全對(duì)沖情況下的一般結(jié)果，我們分析了二因子利率動(dòng)態(tài)情況下的最優(yōu)配置問題，通過假設(shè)二因子結(jié)構(gòu)，我們可以看出長(zhǎng)短期債券在最優(yōu)投資策略中的不

4、同作用。長(zhǎng)期債券的主要需求來自于對(duì)長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)匹配或期限匹配。并且，雖然對(duì)于二因子的利率動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖/市場(chǎng)的完備至少需要兩個(gè)債券，但是我們發(fā)現(xiàn)在某些情況下，對(duì)于投資者來說，只需要投資一個(gè)特定期限的債券就可以滿足實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)。當(dāng)長(zhǎng)期債券缺失的情況下，投資者需要通過杠桿倉位來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，但是實(shí)際中杠桿倉位并非對(duì)所有投資者都可實(shí)現(xiàn)，因此就會(huì)影響投資者的最優(yōu)效用。所以長(zhǎng)期債券是長(zhǎng)期投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖極為理想的工具。

5、 論文接下來開始討論不完備市場(chǎng)的情況。首先，我們討論了借貸限制對(duì)投資者的影響。在獲得借貸限制情況下最優(yōu)問題的解之后，發(fā)現(xiàn)對(duì)于未來收入前景較差的投資者，其最佳投資策略將確保不會(huì)觸發(fā)借貸限制，因此借貸限制完全不起作用。而對(duì)于未來收入前景較好的投資者，隨著財(cái)富量的上升，借貸限制的作用逐漸減弱，當(dāng)財(cái)富量大到一定水平時(shí)，借貸限制也不作用。其次，我們分析了不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)情況下的最優(yōu)化問題。我們指出隨著勞動(dòng)收入可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和不可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的上升，最優(yōu)消費(fèi)不