我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的高溢價(jià)對(duì)投資者的影響及交易制度的完善.pdf

1、目前我國(guó)學(xué)者針對(duì)權(quán)證的研究主要集中在定價(jià)與交易制度的研究上，而本文的研究?jī)?nèi)容有兩個(gè)方面，第一，研究權(quán)證的定價(jià)的不合理(高估)導(dǎo)致的高溢價(jià)對(duì)投資者到底有什么樣的影響；第二，分析為了避免這種高溢價(jià)現(xiàn)象，應(yīng)該如何對(duì)我國(guó)當(dāng)前的交易制度進(jìn)行改善。 權(quán)證作為一種金融衍生產(chǎn)品，對(duì)于投資者來說，有其特有的兩大功能，即杠桿投資與對(duì)沖避險(xiǎn)。而這兩大功能的發(fā)揮立足于權(quán)證合理的溢價(jià)率水平，溢價(jià)率水平的高低將直接影響到權(quán)證作為杠桿投資與對(duì)沖避險(xiǎn)工具發(fā)揮作

2、用。 權(quán)證本質(zhì)上就是一種期權(quán)，是期權(quán)的一種證券化產(chǎn)品。因此可以用期權(quán)的定價(jià)模型來為權(quán)證確定其合理的價(jià)格水平以及溢價(jià)率水平。當(dāng)前流行的的期權(quán)定價(jià)模型分為兩種：一種是利用解析公式，以經(jīng)典的B-S模型為代表；另一種是是利用數(shù)值的方法，有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬、有限差分法等。為了便于分析說明問題，本文將以B-S模型為基礎(chǔ)，來研究我國(guó)權(quán)證的溢價(jià)現(xiàn)象。 在研究我國(guó)權(quán)證的溢價(jià)率現(xiàn)象之前，先在理論上分析溢價(jià)率水平的高低對(duì)投資者的影響。

3、由于我國(guó)證券市場(chǎng)上不允許股票的賣空，因此權(quán)證對(duì)投資者來說，主要體現(xiàn)在了認(rèn)購(gòu)權(quán)證的杠桿功能與認(rèn)沽權(quán)證避險(xiǎn)功能上。 在研究溢價(jià)率影響權(quán)證杠桿功能方面，本文以投資正股與投資權(quán)證的收益率函數(shù)作比較。通過分析，可以發(fā)現(xiàn)影響權(quán)證杠桿效應(yīng)的發(fā)揮最重要的是杠桿點(diǎn)，而決定杠桿點(diǎn)位置的則體現(xiàn)在了溢價(jià)率水平上，溢價(jià)率與杠桿點(diǎn)呈反向變動(dòng)關(guān)系，在其他參數(shù)不變的情況下，權(quán)證的溢價(jià)率水平將決定：(1)權(quán)證實(shí)現(xiàn)杠桿收益的條件，即杠桿點(diǎn)的大小。溢價(jià)率越高，A點(diǎn)的

4、值越大，到期正股股價(jià)S所需大于A的條件越難實(shí)現(xiàn)，當(dāng)小于A值時(shí)，投資權(quán)證不如投資正股，即使實(shí)現(xiàn)大于A值而獲得了杠桿收益，但投資權(quán)證比投資正股帶來的杠桿收益增量越??；(2)權(quán)證實(shí)現(xiàn)杠桿收益的大小，即杠桿比例L的大小。溢價(jià)率越大，權(quán)證的杠桿比例越小，所獲收益的放大倍數(shù)也將越小，反之亦然。 在研究溢價(jià)率影響權(quán)證避險(xiǎn)功能方面，本文以進(jìn)行避險(xiǎn)與不進(jìn)行避險(xiǎn)的到期盈利函數(shù)進(jìn)行比較，權(quán)證的高溢價(jià)從以下兩個(gè)方面影響其對(duì)沖避險(xiǎn)的功能： (1)

5、 最大損失當(dāng)正股到期價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者放棄執(zhí)行權(quán)利，溢價(jià)率越高的話，圖形中進(jìn)行避險(xiǎn)操作的投資組合的盈利曲線將向下移動(dòng)，最大虧損隨之增大，說明隨著認(rèn)沽權(quán)證溢價(jià)率水平的升高，投資者持有認(rèn)沽權(quán)證避險(xiǎn)將面臨更大的損失風(fēng)險(xiǎn)。 (2) 保本點(diǎn)盈利曲線與橫軸的交點(diǎn)即為保本點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)率增大時(shí)，保本點(diǎn)向橫軸右邊移動(dòng)，要獲得盈利也就越來越難，同時(shí)當(dāng)?shù)狡诠蓛r(jià)即使大于保本點(diǎn)，進(jìn)行避險(xiǎn)操作的投資組合的盈利曲線與不進(jìn)行避險(xiǎn)操作的盈禾U曲線之間的垂直

6、距離將增大，為控制虧損所要犧牲的盈利也隨之增大。 接下來本文采用我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)權(quán)證的溢價(jià)率水平進(jìn)行了實(shí)證研究。將權(quán)證的實(shí)際溢價(jià)率與運(yùn)用B-S模型計(jì)算出來的理論溢價(jià)率相比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)權(quán)證存在著較為嚴(yán)重的高溢價(jià)現(xiàn)象尤其是認(rèn)沽權(quán)證以及中低價(jià)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，投機(jī)氛圍濃厚，權(quán)證的杠桿投資功能和對(duì)沖避險(xiǎn)的功能基本上失去了發(fā)揮作用的機(jī)會(huì)，對(duì)我國(guó)的投資者來說已基本上失去了意義，純粹地成為一種資金游戲的玩具，給市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)是極為巨大的。

7、 權(quán)證高溢價(jià)即為市場(chǎng)上對(duì)權(quán)證價(jià)格的高估，相關(guān)制度的缺失與投機(jī)氛圍的濃厚直接導(dǎo)致了這種現(xiàn)象的發(fā)生。例如在其他相關(guān)交易制度不完善的情況下，T+O的交易制度助長(zhǎng)了權(quán)證的投機(jī)現(xiàn)象。從漲跌幅限制上來看，權(quán)證的漲跌幅不象A股存在一個(gè)固定的比例，這實(shí)際上擴(kuò)大了權(quán)證價(jià)格每天的波動(dòng)空間，這在一定程度上也加重了投機(jī)的氛圍。 對(duì)于一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)來說，投機(jī)勢(shì)力的存在是必要的，關(guān)鍵是要有一個(gè)合理、有效的交易制度能夠較好地控制住市場(chǎng)的投機(jī)勢(shì)力，能

8、夠合理地引導(dǎo)各種證券產(chǎn)品的價(jià)格。由于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)剛剛開放不久，各種交易制度建設(shè)還不夠完善，為了控制住市場(chǎng)上的投機(jī)勢(shì)力，降低我國(guó)權(quán)證較高的溢價(jià)率水平，充分發(fā)揮權(quán)證的杠桿投資功能與對(duì)沖避險(xiǎn)功能，促進(jìn)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展，應(yīng)該主要從以下兩個(gè)方面入手： (1)引入做市商制度做市商制度最大的有點(diǎn)一方面是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，

9、并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。如果某一做市商的報(bào)價(jià)距其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別太大，交易量必將受到影響，最終會(huì)被淘汰出局。在這一過程中，做市商實(shí)現(xiàn)了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。另一方面能夠提高股票的流動(dòng)性，通過做市商連續(xù)不斷買賣，保證交易的連續(xù)性，避免價(jià)格出現(xiàn)大漲大落的情況發(fā)生。 由于做市商可以充分發(fā)揮其交易中介的作用，并不是股票的終極所有者，因此做市商可以保障市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，抑制股價(jià)操縱，遏制過度投機(jī)。

10、 對(duì)于權(quán)證而言，如果引入做市商制度，做市商一般是由權(quán)證發(fā)行人或者負(fù)責(zé)其創(chuàng)設(shè)的投資銀行或者是相關(guān)投資銀行機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，由于其具有豐富的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)發(fā)行權(quán)證的熟悉，可以憑借發(fā)行人的技術(shù)優(yōu)勢(shì)來有效引導(dǎo)權(quán)證的合理定價(jià)，從而消除市場(chǎng)上的非理性因素，防止出現(xiàn)權(quán)證價(jià)格超過正股價(jià)格的情況。同時(shí)，可以保證流動(dòng)性，避免上漲時(shí)沒有賣盤，下跌時(shí)沒有買盤的情況出現(xiàn)。 (2)改善我國(guó)當(dāng)前的權(quán)證創(chuàng)設(shè)注銷制度目前我國(guó)權(quán)證的創(chuàng)設(shè)注銷制度包括三項(xiàng)相關(guān)制度，第一，創(chuàng)設(shè)

11、制度。權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度就是通過讓符合資格的專業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)的交易狀況，適時(shí)調(diào)節(jié)權(quán)證的供應(yīng)量，當(dāng)權(quán)證供不應(yīng)求的情況下，權(quán)證發(fā)行商通過“再發(fā)行”增加供給，再按照正股走勢(shì)計(jì)算合理價(jià)格在市場(chǎng)發(fā)售，使得交易中的權(quán)證能夠提供合理報(bào)價(jià)；當(dāng)權(quán)證由于接盤不足明顯超跌的情況下，權(quán)證發(fā)行商低位主動(dòng)買回權(quán)證，以維持權(quán)證價(jià)格于合理買賣范圍。創(chuàng)設(shè)制度的引入將使權(quán)證市場(chǎng)交易價(jià)格具有了一種自我矯正功能，因?yàn)槿绻麢?quán)證價(jià)格過度偏離理論價(jià)值，創(chuàng)設(shè)人就有動(dòng)力創(chuàng)設(shè)權(quán)證，或者說創(chuàng)設(shè)

12、制度引入給權(quán)證交易價(jià)格設(shè)置了一條價(jià)格邊界，因此實(shí)時(shí)創(chuàng)設(shè)制度下對(duì)于創(chuàng)設(shè)的價(jià)位預(yù)期將更加精確，這有益于抑制炒作風(fēng)險(xiǎn)。第二，全額擔(dān)保制度。無論是創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證，上海、深圳交易所都要求證券商提供全額擔(dān)保抵押。這可以被認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制權(quán)證再發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的主要舉措之一，卻直接降低了權(quán)證創(chuàng)設(shè)效率。權(quán)證發(fā)行人需要較豐裕的可支配資金，或者被動(dòng)地承受所抵押股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。第三，注銷制度。根據(jù)規(guī)定，創(chuàng)設(shè)權(quán)證后，創(chuàng)設(shè)人可以向交易所申請(qǐng)注銷權(quán)證。經(jīng)交易

13、所審核同意后，結(jié)算公司當(dāng)日注銷權(quán)證，次日解除對(duì)相應(yīng)股票或資金的鎖定。上海、深圳交易所的這種規(guī)定將刺激權(quán)證創(chuàng)設(shè)人以盈利為目的、主動(dòng)注銷在外流通中的權(quán)證，投資者要遭受權(quán)證注銷帶來的市場(chǎng)沖擊，投資者被動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)。以上這套權(quán)證創(chuàng)設(shè)注銷機(jī)制給創(chuàng)設(shè)的券商一個(gè)嶄新的盈利模式，通過先創(chuàng)設(shè)、再注銷的方式來盈利，這客觀上也加重了目前權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。從制度設(shè)計(jì)上，全額擔(dān)保下的創(chuàng)設(shè)、注銷機(jī)制是不利于權(quán)證投資者。這顯然不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范權(quán)證市場(chǎng)的政策目標(biāo)所在，