實物期權方法在公司并購中的估值應用研究：雪津案例.pdf

1、并購是公司戰(zhàn)略決策的重要組成部分，準確地評估目標公司的價值是并購中的重要環(huán)節(jié)。目前并購中經(jīng)常使用的估值方法有市場比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。但是，這些傳統(tǒng)方法忽視了并購中的不確定性，有可能低估了目標公司價值。 隨著我國公司并購活動越來越頻繁，對估值方法的研究具有積極的現(xiàn)實意義。本文對傳統(tǒng)估值方法進行了系統(tǒng)的總結、分析和比較，揭示了傳統(tǒng)估值方法的不足，繼而對實物期權估值方法的研究成果做了梳理回顧。在上述理論分析基礎上，本文對二00六年

2、雪津啤酒收購案例，分別應用傳統(tǒng)估值方法和實物期權方法展開估值檢驗，前者包括戈登增長模型、兩階段紅利折現(xiàn)模型、市盈率法、價格/銷售收入比率法等，后者包括布萊克一舒爾斯模型和蒙特卡羅模擬。 第一章提出問題，闡述了研究的意義、研究方法和研究內(nèi)容； 第二章對公司并購估值的文獻進行綜述，主要分為傳統(tǒng)并購估值理論和實物期權并購估值理論兩個方面，說明了下文案例分析中采用的各種方法的內(nèi)涵； 第三章介紹了Black-Scholes

3、和二叉樹等金融期權定價模型，分析了公司并購中實物期權的基本特征，展示了如何識別公司并購中的實物期權，提出了公司并購實物期權模型及各輸入變量的估計思路； 第四章是對雪津啤酒并購案例進行分析，并運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法對雪津啤酒價值進行評估； 第五章運用Black-Scholes 模型和蒙特卡羅模擬等估值方法，對雪津收購案例進行估值，并總結了研究結論。研究結論表明，傳統(tǒng)估值方法遇到的困難是估計公司未來的增長率和折現(xiàn)率。實

4、物期權方法雖然能夠較好的應對并購估值中的不確定性，但仍然無法解決趨勢發(fā)展的主觀預測問題，兩者應結合使用。 本文的創(chuàng)新之處在于： 1、通過具體案例展開實證研究，對雪津公司的價值進行理論上的評測，因此結論具有較強的實際意義，研究方法對于同類案例分析具有借鑒意義。 2、在實證研究中，通過國債的到期收益率來計算無風險利率，擺脫了許多研究采用人民銀行基準利率的做法，具有動態(tài)描述無風險利率的優(yōu)點。 3、在蒙特卡羅模擬

5、過程中，將市場發(fā)展的不確定性干擾因素和公司自身發(fā)展的不確定性因素分別量化，使得預測的結果更加貼近現(xiàn)實。 不足之處是： 1、在對未來的預測過程中，依據(jù)過去的波動率將小的擾動因素納入其中，卻無法將市場基本面上大的波動因素，如農(nóng)村啤酒消費跳躍式發(fā)展等納入考慮，對未來的預測依然受主觀判斷影響； 2、對于匯率等具有重要意義的因素沒有進行細致的考察，雖然它們對于考察國外公司收購中國公司的價值評估具有重要意義，并只得留待將來研