我國(guó)上市公司股東間利益沖突與協(xié)調(diào)問(wèn)題研究.pdf

1、本文集中討論了股權(quán)集中型公司股東之間的利益沖突問(wèn)題?？傮w上，可以劃分為兩大部分。 第一部分，提出問(wèn)題。主要由第1章、第2章兩章組成。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散與集中，高度影響著公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化選擇的方法和路徑。在股權(quán)高度分散的公司中，股東與經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突是主要矛盾。當(dāng)股權(quán)集中在控股股東手中時(shí)，控股股東在積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，克服外部股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督缺位的同時(shí)，也憑借其實(shí)際控制權(quán)影響公司決策，謀取私利。即，股東間的利益沖突特別是控股股東損害公司

2、及少數(shù)股東利益，是股權(quán)集中型公司主要的治理問(wèn)題。 現(xiàn)有的公司治理理論大多著力于解決經(jīng)營(yíng)者代理問(wèn)題，假設(shè)股東是利益目標(biāo)一致的同質(zhì)集團(tuán)。然而，股東之間廣泛存在的利益沖突直接否定了這一假設(shè)。 有關(guān)股東間利益沖突問(wèn)題的研究是從上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始的，到目前為止尚未形成系統(tǒng)的理論分析框架。既有的理論認(rèn)為，控股股東的控制行為是研究股東間利益沖突的基礎(chǔ)?？毓晒蓶|控制給公司治理問(wèn)題的研究提出了許多新的挑戰(zhàn)，比如：股東間利益沖突產(chǎn)生的機(jī)理

3、是什么?股權(quán)分散下的公司治理機(jī)制能否對(duì)股東內(nèi)部的利益協(xié)調(diào)發(fā)揮作用?控股股東在行使控制權(quán)時(shí)，什么情況下會(huì)采取積極監(jiān)督或其他支持行動(dòng)，什么情況下又會(huì)實(shí)施掏空行為?如何有效激勵(lì)和約束控股股東控制權(quán)的行使?等等。 我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，控股股東運(yùn)用各種手段掏空上市公司，使少數(shù)股東利益受損的事件不斷發(fā)生。即，股東利益沖突更為普遍一些。在資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，控股股東的控制行為呈現(xiàn)出獨(dú)具特色的制度變遷軌跡。在股權(quán)分置改革后，深入認(rèn)識(shí)控股股

4、東的控制行為，促進(jìn)股東之間利益關(guān)系的協(xié)調(diào)，鞏固改革成果，無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 第二部分，分析和解決問(wèn)題。這是本文的主體，由第3、4、5、6、7章組成。 總的邏輯結(jié)構(gòu)如下： 首先，將影響股東間利益沖突的因素，系統(tǒng)性地歸為四個(gè)，即股東主體特征及行為模式、股權(quán)流動(dòng)性差異、控制權(quán)配置和利益激勵(lì)。繼而提出一個(gè)假說(shuō)：前兩個(gè)因素對(duì)股東間利益沖突的影響，會(huì)因市場(chǎng)的不斷完善和制度變遷而趨于弱化；而后兩個(gè)因素對(duì)股東間利益沖突的影

5、響將是持久的、共性的，需要理論和機(jī)制上的創(chuàng)新。 其次，通過(guò)我國(guó)上市公司控股股東損害少數(shù)股東利益的行為表現(xiàn)特征與近年來(lái)資本市場(chǎng)治理實(shí)踐，實(shí)證檢驗(yàn)前述的假說(shuō)。 最后，從控股股東的激勵(lì)和約束兩個(gè)角度入手，提出利益激勵(lì)和控制權(quán)優(yōu)化配置的立法建議和機(jī)制創(chuàng)新。 具體而言： 第3章運(yùn)用規(guī)范研究的方法，系統(tǒng)歸納了導(dǎo)致股東間利益沖突產(chǎn)生的四個(gè)影響因素，并提出兩類劃分的假說(shuō)。 1、股東主體特征及行為模式。每個(gè)股東都追

6、求自身效用最大化，效用函數(shù)的不同使行為目標(biāo)產(chǎn)生分化，這是產(chǎn)生利益沖突的前提。效用函數(shù)除了受貨幣收益變量的影響，還與股東的身份屬性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、產(chǎn)權(quán)和財(cái)富約束有關(guān)。 2、股權(quán)流動(dòng)性差異。股權(quán)流動(dòng)性的制度差異導(dǎo)致市場(chǎng)分割和不同的股權(quán)價(jià)值決定機(jī)制，使股東的價(jià)值取向和行為激勵(lì)發(fā)生背離，利益沖突在所難免。股權(quán)流動(dòng)性制度限制，剝奪了股東通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本增值收益的選擇權(quán)，從而使不同流動(dòng)性股權(quán)的持有者收益函數(shù)存在差異。股權(quán)流動(dòng)性制度限制，影響股東

7、“用腳投票”權(quán)利的正常行使，使內(nèi)部人免于受到資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的威脅，不利于外部治理機(jī)制作用的有效發(fā)揮。 3、控制權(quán)配置。股東的決策控制權(quán)主要體現(xiàn)在選擇、監(jiān)督管理者和參與決策，是股東的一項(xiàng)共益權(quán)，通過(guò)用手投票集體表決行使。在按照以持有股份分配投票權(quán)，表決規(guī)則實(shí)行意見(jiàn)少數(shù)服從多數(shù)原則下，股東投入資本的多寡決定了其在集體表決中話語(yǔ)權(quán)的大小。當(dāng)股權(quán)高度集中在控股股東手中時(shí)，實(shí)質(zhì)的控制權(quán)配置呈0/1分布，這使得由于股東間效用函數(shù)不同導(dǎo)致的行動(dòng)

8、目標(biāo)分化成為可能。 4、利益激勵(lì)。對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督在某種程度上具有“公共物品”特征，每個(gè)股東都希望分享監(jiān)督收益，不愿付出監(jiān)督成本。少數(shù)股東由于持股較少，基于成本收益考慮，理性選擇“搭便車”。與之相比，控股股東放棄監(jiān)督的成本則要大得多。然而，現(xiàn)代企業(yè)制度一般規(guī)定，股東按照持股比例取得公司的收益，這種分配收益的機(jī)械性，使得控股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的隱性成本得不到確認(rèn)。 第4章和第5章運(yùn)用實(shí)證分析的方法，對(duì)我國(guó)上市公司控股股東的控制行

9、為表現(xiàn)特征與近年來(lái)資本市場(chǎng)的治理實(shí)踐做了系統(tǒng)回顧和總結(jié)，分析了股東利益沖突四個(gè)影響因素發(fā)生作用的強(qiáng)弱變遷，進(jìn)而驗(yàn)證了前述假說(shuō)。 通過(guò)對(duì)控股股東損害公司及少數(shù)股東利益行為特征的詳盡實(shí)證，分析其成因，本文認(rèn)為： (1)影響利益關(guān)系的四個(gè)因素共同作用導(dǎo)致內(nèi)部治理機(jī)制失靈，外部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用。(2)上市公司獨(dú)立性缺失，關(guān)聯(lián)交易頻仍，以及在經(jīng)營(yíng)中努力確保融資資格、維持上市資格等問(wèn)題，與當(dāng)時(shí)的發(fā)行制度和退市制度密切相關(guān)?？毓晒蓶|在

10、公司融資活動(dòng)和利潤(rùn)分配中牟取不對(duì)等利益，反映了股權(quán)分置和國(guó)有企業(yè)行政化干預(yù)等制度性根源。我國(guó)資本市場(chǎng)是在立足經(jīng)濟(jì)體制變革實(shí)際，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上不斷修補(bǔ)和完善的一個(gè)系統(tǒng)。在國(guó)有企業(yè)改革、民營(yíng)企業(yè)發(fā)展以及證券市場(chǎng)準(zhǔn)入退出制度和股權(quán)分置改革等制度調(diào)整的過(guò)程中，控股股東的控制行為表現(xiàn)出了明顯的系統(tǒng)成長(zhǎng)的階段性特征。這些由特定制度環(huán)境產(chǎn)生的利益沖突，都可以歸結(jié)為股東主體特征及行為模式差異和股權(quán)流動(dòng)性差異兩個(gè)因素。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行了一系

11、列治理實(shí)踐。集中整治占用資金等歷史遺留問(wèn)題，清除了困擾公司健康運(yùn)行的歷史沉疴。推進(jìn)發(fā)行體制改革進(jìn)一步健全了上市公司的主體資格；整體上市提高了控股股東投入上市公司的資產(chǎn)比例，使財(cái)富效應(yīng)和財(cái)富約束機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用；整體上市也將有利于減少或斬?cái)嗤ㄟ^(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利益的孽源。股權(quán)分置改革從制度上消除了股東之間的利益分置，國(guó)有資本市值考核機(jī)制逐步確立；產(chǎn)權(quán)改革不斷深化。 通過(guò)實(shí)證回顧和總結(jié)，分析股東利益沖突影響因素發(fā)生作用的強(qiáng)弱變遷，本文驗(yàn)

12、證了第 3 章提出的解決利益沖突可行路徑的兩分類劃分假說(shuō)。即，股東主體特征及行為模式和股權(quán)流動(dòng)性差異這兩個(gè)因素，主要由不同國(guó)家、不同時(shí)期的特定制度安排所決定，反映系統(tǒng)成長(zhǎng)的階段性特征，并不是公司治理的共性問(wèn)題，其對(duì)利益沖突的影響將隨制度變遷和市場(chǎng)完善逐步弱化。而控制權(quán)配置和利益激勵(lì)這兩個(gè)因素，則主要是由現(xiàn)代企業(yè)制度特征和契約安排所決定，其對(duì)利益沖突的影響是各國(guó)共同面臨的股權(quán)集中型公司的治理難題，需要進(jìn)行制度和機(jī)制創(chuàng)新。 第6章和

13、第7章從利益激勵(lì)和控制權(quán)優(yōu)化配置兩個(gè)方面，探討了控股股東的激勵(lì)和約束問(wèn)題。 在利益激勵(lì)方面，本文提出，控股股東的濫權(quán)行為是其監(jiān)督成本無(wú)法從契約收益分配中得到確認(rèn)的一種變相補(bǔ)償方式。通過(guò)構(gòu)建監(jiān)督補(bǔ)償?shù)募?lì)模型，本文建議，應(yīng)探討建立控股股東與經(jīng)營(yíng)者利益聯(lián)動(dòng)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。除了顯性激勵(lì)合約，還應(yīng)充分發(fā)揮聲譽(yù)資本的隱性激勵(lì)作用；強(qiáng)化控股股東的問(wèn)責(zé)條款；確立影子董事制度；規(guī)定控股股東因?yàn)E權(quán)行為產(chǎn)生的對(duì)上市公司的債權(quán)次位受償。 在控

14、制權(quán)優(yōu)化配置方面，本文從股權(quán)契約內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)視角進(jìn)行了研究。股權(quán)契約內(nèi)部的控制權(quán)優(yōu)化配置，旨在對(duì)一股一票、資本多數(shù)決原則進(jìn)行修正。本文提出：(1)在公司立法中應(yīng)確立或在實(shí)踐中變通引入優(yōu)先股等無(wú)表決權(quán)股份； (2) 當(dāng)股東違規(guī)占用公司資產(chǎn)損害公司利益時(shí)，在占用資產(chǎn)尚未歸還之前限制其表決權(quán)的行使； (3)應(yīng)設(shè)定股東大會(huì)議事定足數(shù)； (4)適當(dāng)擴(kuò)大異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的適用范圍?？刂茩?quán)理論認(rèn)為，債務(wù)契約從減少自由現(xiàn)金流量、破產(chǎn)威脅、信號(hào)傳

15、遞效應(yīng)以及控制權(quán)配置等方面，對(duì)協(xié)調(diào)股東間的利益沖突，發(fā)揮著重要作用。本文應(yīng)用上述理論，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，以跳出股權(quán)契約的視角探討了發(fā)揮債權(quán)人外部監(jiān)督作用的必要性和條件：提出應(yīng)結(jié)合上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)調(diào)整與之相對(duì)應(yīng)的債權(quán)人結(jié)構(gòu)，通過(guò)表決權(quán)代理或信托制度將少數(shù)股東手中的投票權(quán)委托給銀行行使，積極創(chuàng)造讓債權(quán)人參與共同治理的有利條件。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 1、本文系統(tǒng)歸納了股東利益沖突產(chǎn)生的四個(gè)影響因素：股東主體特

16、征及行為模式、股權(quán)流動(dòng)性差異、控制權(quán)配置和利益激勵(lì)。相對(duì)而言，這一歸納是系統(tǒng)的，也是比較充分的。在此基礎(chǔ)上，本文又進(jìn)一步提出了一個(gè)假說(shuō)：可以將上述四個(gè)因素劃分為兩類。 2、對(duì)控股股東利益激勵(lì)和控制權(quán)優(yōu)化配置問(wèn)題的探討，是一項(xiàng)具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)。難點(diǎn)在于：首先，由現(xiàn)代企業(yè)制度和契約安排所決定的利益分配與控制權(quán)配置，反過(guò)來(lái)恰恰是影響股東利益沖突的主要因素，對(duì)此問(wèn)題的解決需要理論突破和機(jī)制創(chuàng)新。其次，以控股股東為研究焦點(diǎn)，需要對(duì)控股股東

17、的控制行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入分析。第三，現(xiàn)有公司治理理論大多著力于解決經(jīng)營(yíng)者代理問(wèn)題，將股東利益作為一個(gè)整體來(lái)研究，而本文對(duì)股東內(nèi)部的利益關(guān)系與控制權(quán)配置問(wèn)題的探討，需要考慮現(xiàn)有理論的適用性。 (2) 在公司立法中確立或在實(shí)踐中變通引入優(yōu)先股等無(wú)表決權(quán)股份。設(shè)定此類股份，有利于國(guó)有資本分步實(shí)施有進(jìn)有退的戰(zhàn)略調(diào)整；有利于改變目前我國(guó)上市公司普遍被國(guó)有控制的格局，特別是在完成股權(quán)分置改革，逐步推進(jìn)公司整體上市后，防止產(chǎn)生多數(shù)公司由同一控制