我國上市公司股東間利益沖突與協(xié)調問題研究.pdf

1、本文集中討論了股權集中型公司股東之間的利益沖突問題?？傮w上，可以劃分為兩大部分。 第一部分，提出問題。主要由第1章、第2章兩章組成。股權結構的分散與集中，高度影響著公司治理結構優(yōu)化選擇的方法和路徑。在股權高度分散的公司中，股東與經(jīng)營者間的利益沖突是主要矛盾。當股權集中在控股股東手中時，控股股東在積極監(jiān)督經(jīng)營者，克服外部股東對經(jīng)營者監(jiān)督缺位的同時，也憑借其實際控制權影響公司決策，謀取私利。即，股東間的利益沖突特別是控股股東損害公司

2、及少數(shù)股東利益，是股權集中型公司主要的治理問題。 現(xiàn)有的公司治理理論大多著力于解決經(jīng)營者代理問題，假設股東是利益目標一致的同質集團。然而，股東之間廣泛存在的利益沖突直接否定了這一假設。 有關股東間利益沖突問題的研究是從上個世紀90年代開始的，到目前為止尚未形成系統(tǒng)的理論分析框架。既有的理論認為，控股股東的控制行為是研究股東間利益沖突的基礎?？毓晒蓶|控制給公司治理問題的研究提出了許多新的挑戰(zhàn)，比如：股東間利益沖突產(chǎn)生的機理

3、是什么?股權分散下的公司治理機制能否對股東內(nèi)部的利益協(xié)調發(fā)揮作用?控股股東在行使控制權時，什么情況下會采取積極監(jiān)督或其他支持行動，什么情況下又會實施掏空行為?如何有效激勵和約束控股股東控制權的行使?等等。 我國上市公司股權高度集中，控股股東運用各種手段掏空上市公司，使少數(shù)股東利益受損的事件不斷發(fā)生。即，股東利益沖突更為普遍一些。在資本市場發(fā)展過程中，控股股東的控制行為呈現(xiàn)出獨具特色的制度變遷軌跡。在股權分置改革后，深入認識控股股

4、東的控制行為，促進股東之間利益關系的協(xié)調，鞏固改革成果，無疑具有重要的現(xiàn)實意義。 第二部分，分析和解決問題。這是本文的主體，由第3、4、5、6、7章組成。 總的邏輯結構如下： 首先，將影響股東間利益沖突的因素，系統(tǒng)性地歸為四個，即股東主體特征及行為模式、股權流動性差異、控制權配置和利益激勵。繼而提出一個假說：前兩個因素對股東間利益沖突的影響，會因市場的不斷完善和制度變遷而趨于弱化；而后兩個因素對股東間利益沖突的影

5、響將是持久的、共性的，需要理論和機制上的創(chuàng)新。 其次，通過我國上市公司控股股東損害少數(shù)股東利益的行為表現(xiàn)特征與近年來資本市場治理實踐，實證檢驗前述的假說。 最后，從控股股東的激勵和約束兩個角度入手，提出利益激勵和控制權優(yōu)化配置的立法建議和機制創(chuàng)新。 具體而言： 第3章運用規(guī)范研究的方法，系統(tǒng)歸納了導致股東間利益沖突產(chǎn)生的四個影響因素，并提出兩類劃分的假說。 1、股東主體特征及行為模式。每個股東都追

6、求自身效用最大化，效用函數(shù)的不同使行為目標產(chǎn)生分化，這是產(chǎn)生利益沖突的前提。效用函數(shù)除了受貨幣收益變量的影響，還與股東的身份屬性、風險偏好、產(chǎn)權和財富約束有關。 2、股權流動性差異。股權流動性的制度差異導致市場分割和不同的股權價值決定機制，使股東的價值取向和行為激勵發(fā)生背離，利益沖突在所難免。股權流動性制度限制，剝奪了股東通過市場實現(xiàn)資本增值收益的選擇權，從而使不同流動性股權的持有者收益函數(shù)存在差異。股權流動性制度限制，影響股東

7、“用腳投票”權利的正常行使，使內(nèi)部人免于受到資本市場競爭的威脅，不利于外部治理機制作用的有效發(fā)揮。 3、控制權配置。股東的決策控制權主要體現(xiàn)在選擇、監(jiān)督管理者和參與決策，是股東的一項共益權，通過用手投票集體表決行使。在按照以持有股份分配投票權，表決規(guī)則實行意見少數(shù)服從多數(shù)原則下，股東投入資本的多寡決定了其在集體表決中話語權的大小。當股權高度集中在控股股東手中時，實質的控制權配置呈0/1分布，這使得由于股東間效用函數(shù)不同導致的行動

8、目標分化成為可能。 4、利益激勵。對經(jīng)營者監(jiān)督在某種程度上具有“公共物品”特征，每個股東都希望分享監(jiān)督收益，不愿付出監(jiān)督成本。少數(shù)股東由于持股較少，基于成本收益考慮，理性選擇“搭便車”。與之相比，控股股東放棄監(jiān)督的成本則要大得多。然而，現(xiàn)代企業(yè)制度一般規(guī)定，股東按照持股比例取得公司的收益，這種分配收益的機械性，使得控股股東對經(jīng)營者監(jiān)督的隱性成本得不到確認。 第4章和第5章運用實證分析的方法，對我國上市公司控股股東的控制行

9、為表現(xiàn)特征與近年來資本市場的治理實踐做了系統(tǒng)回顧和總結，分析了股東利益沖突四個影響因素發(fā)生作用的強弱變遷，進而驗證了前述假說。 通過對控股股東損害公司及少數(shù)股東利益行為特征的詳盡實證，分析其成因，本文認為： (1)影響利益關系的四個因素共同作用導致內(nèi)部治理機制失靈，外部治理機制難以有效發(fā)揮作用。(2)上市公司獨立性缺失，關聯(lián)交易頻仍，以及在經(jīng)營中努力確保融資資格、維持上市資格等問題，與當時的發(fā)行制度和退市制度密切相關?？毓晒蓶|在

10、公司融資活動和利潤分配中牟取不對等利益，反映了股權分置和國有企業(yè)行政化干預等制度性根源。我國資本市場是在立足經(jīng)濟體制變革實際，借鑒國外經(jīng)驗的基礎上不斷修補和完善的一個系統(tǒng)。在國有企業(yè)改革、民營企業(yè)發(fā)展以及證券市場準入退出制度和股權分置改革等制度調整的過程中，控股股東的控制行為表現(xiàn)出了明顯的系統(tǒng)成長的階段性特征。這些由特定制度環(huán)境產(chǎn)生的利益沖突，都可以歸結為股東主體特征及行為模式差異和股權流動性差異兩個因素。近年來，我國資本市場進行了一系

11、列治理實踐。集中整治占用資金等歷史遺留問題，清除了困擾公司健康運行的歷史沉疴。推進發(fā)行體制改革進一步健全了上市公司的主體資格；整體上市提高了控股股東投入上市公司的資產(chǎn)比例，使財富效應和財富約束機制同時發(fā)揮作用；整體上市也將有利于減少或斬斷通過關聯(lián)交易轉移利益的孽源。股權分置改革從制度上消除了股東之間的利益分置，國有資本市值考核機制逐步確立；產(chǎn)權改革不斷深化。 通過實證回顧和總結，分析股東利益沖突影響因素發(fā)生作用的強弱變遷，本文驗

12、證了第 3 章提出的解決利益沖突可行路徑的兩分類劃分假說。即，股東主體特征及行為模式和股權流動性差異這兩個因素，主要由不同國家、不同時期的特定制度安排所決定，反映系統(tǒng)成長的階段性特征，并不是公司治理的共性問題，其對利益沖突的影響將隨制度變遷和市場完善逐步弱化。而控制權配置和利益激勵這兩個因素，則主要是由現(xiàn)代企業(yè)制度特征和契約安排所決定，其對利益沖突的影響是各國共同面臨的股權集中型公司的治理難題，需要進行制度和機制創(chuàng)新。 第6章和

13、第7章從利益激勵和控制權優(yōu)化配置兩個方面，探討了控股股東的激勵和約束問題。 在利益激勵方面，本文提出，控股股東的濫權行為是其監(jiān)督成本無法從契約收益分配中得到確認的一種變相補償方式。通過構建監(jiān)督補償?shù)募钅Ｐ?，本文建議，應探討建立控股股東與經(jīng)營者利益聯(lián)動的股權激勵機制。除了顯性激勵合約，還應充分發(fā)揮聲譽資本的隱性激勵作用；強化控股股東的問責條款；確立影子董事制度；規(guī)定控股股東因濫權行為產(chǎn)生的對上市公司的債權次位受償。 在控

14、制權優(yōu)化配置方面，本文從股權契約內(nèi)部和外部兩個視角進行了研究。股權契約內(nèi)部的控制權優(yōu)化配置，旨在對一股一票、資本多數(shù)決原則進行修正。本文提出：(1)在公司立法中應確立或在實踐中變通引入優(yōu)先股等無表決權股份； (2) 當股東違規(guī)占用公司資產(chǎn)損害公司利益時，在占用資產(chǎn)尚未歸還之前限制其表決權的行使； (3)應設定股東大會議事定足數(shù)； (4)適當擴大異議股東股份回購請求權的適用范圍?？刂茩嗬碚撜J為，債務契約從減少自由現(xiàn)金流量、破產(chǎn)威脅、信號傳

15、遞效應以及控制權配置等方面，對協(xié)調股東間的利益沖突，發(fā)揮著重要作用。本文應用上述理論，結合我國實際，以跳出股權契約的視角探討了發(fā)揮債權人外部監(jiān)督作用的必要性和條件：提出應結合上市公司的股權結構特點調整與之相對應的債權人結構，通過表決權代理或信托制度將少數(shù)股東手中的投票權委托給銀行行使，積極創(chuàng)造讓債權人參與共同治理的有利條件。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 1、本文系統(tǒng)歸納了股東利益沖突產(chǎn)生的四個影響因素：股東主體特

16、征及行為模式、股權流動性差異、控制權配置和利益激勵。相對而言，這一歸納是系統(tǒng)的，也是比較充分的。在此基礎上，本文又進一步提出了一個假說：可以將上述四個因素劃分為兩類。 2、對控股股東利益激勵和控制權優(yōu)化配置問題的探討，是一項具有挑戰(zhàn)性的任務。難點在于：首先，由現(xiàn)代企業(yè)制度和契約安排所決定的利益分配與控制權配置，反過來恰恰是影響股東利益沖突的主要因素，對此問題的解決需要理論突破和機制創(chuàng)新。其次，以控股股東為研究焦點，需要對控股股東

17、的控制行為動機進行深入分析。第三，現(xiàn)有公司治理理論大多著力于解決經(jīng)營者代理問題，將股東利益作為一個整體來研究，而本文對股東內(nèi)部的利益關系與控制權配置問題的探討，需要考慮現(xiàn)有理論的適用性。 (2) 在公司立法中確立或在實踐中變通引入優(yōu)先股等無表決權股份。設定此類股份，有利于國有資本分步實施有進有退的戰(zhàn)略調整；有利于改變目前我國上市公司普遍被國有控制的格局，特別是在完成股權分置改革，逐步推進公司整體上市后，防止產(chǎn)生多數(shù)公司由同一控制