企業(yè)內(nèi)部資本市場及其治理分析.pdf

1、內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)，就是企業(yè)內(nèi)部的資本配置機制。本文就內(nèi)部資本市場的理論及其治理問題展開探討。 本文的邏輯結構和主要觀點如下： 第一章為導論，主要闡述文章的研究背景、意義及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀。由于外部資本市場的融資約束，人們把視線轉移到企業(yè)內(nèi)部融資，開始關注內(nèi)部資本市場，特別在我國外部資本市場還很不完善的情況下，企業(yè)融資更多的依賴內(nèi)部資本市場。但是在操作過程中，往往陷入了內(nèi)

2、部資本市場的功能困境，因此對內(nèi)部資本市場理論展開研究顯得尤其迫切。本文通過對內(nèi)部資本市場理論梳理，發(fā)現(xiàn)以往對內(nèi)部資本市場的研究主要集中在內(nèi)部資本市場的存在性、內(nèi)部資本市場的效率以及內(nèi)外資本市場的區(qū)別等方面。在這個梳理過程中，作者明確了本文研究的方向，即著眼于內(nèi)部資本市場所衍生出來的內(nèi)部治理問題展開研究。同時也確定了文章的研究方法：即以規(guī)范研究為主，結合案例分析的研究方法。 第二章是對內(nèi)部資本市場基本理論進行分析。主要闡釋內(nèi)部資本

3、市場概念、特征、組織形式和功能等。作者在吸收了阿爾欽和威廉姆森的關于內(nèi)部資本市場概念的基礎上，定義內(nèi)部資本市場是以一定的企業(yè)組織結構為載體，實現(xiàn)企業(yè)集團內(nèi)部資本配置和利益相關者利益的交易機制，它的有效運行依賴于內(nèi)部治理的有效性。在此基礎上，分析了內(nèi)部資本市場的兩個主要特征：①多元化的投資。多元化的投資為企業(yè)創(chuàng)造了一個很大的內(nèi)部資本市場，使企業(yè)能夠利用信息優(yōu)勢、風險分散優(yōu)勢和豐富的現(xiàn)金流來獲取價值。②現(xiàn)金流互補。企業(yè)利用多個項目間現(xiàn)金流的

4、需求與供給時間差節(jié)約對外部的融資需求，在不同的項目之間調劑資金余缺，這種資金互補同時形成了內(nèi)部資本市場的交易。這兩個顯著的特征讓內(nèi)部資本市場區(qū)別于外部資本市場，使我們能更好的識別什么是內(nèi)部資本市場。接下來本章介紹了內(nèi)部資本市場的幾種基本組織形式：①內(nèi)部資金結算中心，②內(nèi)部銀行，③企業(yè)集團財務公司。這三種形式各有優(yōu)劣，但由于功能、運行機制和活動范圍的局限性，并不能承擔所有內(nèi)部資本市場的交易。最后，本章還分析了內(nèi)部資本市場的功能困境，雖然內(nèi)

5、部資本市場在資本配置效率、可靠性、公司治理等方面具有積極的作用，但是通過分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場仍然存在以下三方面的功能困境：①信息的局限性。因為內(nèi)部資本市場信息盡管有一定深度，但在寬度方面范圍有限，在信息深度和寬度平衡上存在局限性。②高效率導致的過度投資。內(nèi)部資本市場的靈活操作，可以提高企業(yè)資本配置效率，緩解企業(yè)高速擴張的融資需求，但容易引發(fā)企業(yè)盲目擴張以及在戰(zhàn)略不明時匆忙上馬項目，事倍功半。③關聯(lián)交易誘發(fā)利益侵占。這是為外界所詬病的內(nèi)部

6、資本市場的通病，很多系族公司的大股東或者實際控制人通過關聯(lián)交易轉移利潤，侵占其他利益相關者的利益。 第三章論述的是內(nèi)部資本市場的治理問題，是整個文章的重點部分。通過前文分析，盡管內(nèi)部資本市場有諸多優(yōu)勢，但是當揭開它的神秘面紗時，卻發(fā)現(xiàn)它仍然存在著很多的不成熟、不完善的方面，它的有效利用有賴于有效治理。 在這一章里，首先分析了內(nèi)部資本市場治理的兩個突出問題： ①內(nèi)部資本市場所產(chǎn)生的多層代理以及尋租問題。企業(yè)集團的外

7、部投資人和公司的高級管理層(例如CEO)之間是初始的代理關系，而高級管理層將資源分配給公司的各分部經(jīng)理，形成內(nèi)部資本市場的出資，他們之間又構成了第二層的代理關系。由于代理關系三方的效用目標函數(shù)不一致，容易產(chǎn)生各代理人出于自身效用最大化而損害委托人利益的問題。最常見的表現(xiàn)就是尋租問題，公司的下屬部門通過各種手段影響總部決策，以獲取更多的資源來實現(xiàn)自身效用的最大化。 ②內(nèi)部資本市場中的利益侵占問題。典型的就是在金字塔式的層級公司內(nèi)，

8、最終控制人利用控制權和剩余索取權的差額(通常是控制權大于剩余索取權，最終控制人將控制權超過自己剩余索取權的利益轉移到自己的口袋，而轉移的通道正是通過內(nèi)部資本市場操作)來侵占其他股東的利益，將他人的錢財落入自己的口袋。并且通過舉例研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人只需要投入少量的資金，就可以在少承擔風險情況下，獲得高額收益。 其次，分析了由于治理問題所產(chǎn)生的危害：①操縱利潤，總部通過調節(jié)現(xiàn)金流來有目的的調節(jié)利潤；②風險擴散，由于內(nèi)部資本市場將企

9、業(yè)集團內(nèi)各分部聯(lián)系在了一起，一旦某一分部發(fā)生風險，將很容易擴散到整個內(nèi)部資本市場及企業(yè)外部；③資產(chǎn)掏空，通過關聯(lián)交易掏空上市公司或者底層子公司；④擔保風險，通過內(nèi)部資本市場操作，用集團內(nèi)部子公司資產(chǎn)為其他項目擔保，購買新資產(chǎn)后又以新資產(chǎn)為其他項目擔保，不斷循環(huán)，放大了擔保風險；⑤低效補貼，用一個分部的利潤補貼另一個分部的利潤，粉飾業(yè)績，無視效率高低。 在以上分析的基礎上，文章對內(nèi)部資本市場治理進行了反思，指出基于股東至上主義的治

10、理模式無法解決代理問題，應當尋找一種更合適的治理模式，對此，筆者提出利益相關者共同治理模式。文章所說的利益相關者是指向企業(yè)貢獻了專有資產(chǎn)并承擔風險，能影響企業(yè)績效的組織和個人。通過分析發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部資本市場上存在著以下的利益相關者：股東、企業(yè)高管(以CE0為代表)、分部經(jīng)理、員工以及公司法人。這些利益相關者在內(nèi)部資本市場上相互博弈，尋求均衡。各利益相關者參與治理，能使他們的控制權和剩余索取權趨于一致，使委托人和代理人的效用目標函數(shù)趨于一致。

11、只有各利益相關者實現(xiàn)了自身效用的最大化才能最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。 緊接著，文章分析了內(nèi)部資本市場中利益相關者參與治理的途徑，這些途徑分別來自制度層面、股權結構層面、組織結構層面和內(nèi)部控制層，這些層面的有機結合，構成利益相關者的共同治理。 第四章，案例分析。通過引入三九集團內(nèi)部資本市場陷入困境的實例，分析了三九集團內(nèi)部市場操作陷入困境的原因，并提出了對策和建議。 本文的主要貢獻與創(chuàng)新之處在于： (1)在分析角度