機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)關(guān)系研究

1、<p>　　機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)關(guān)系研究</p><p>　　摘 要：機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師迅猛發(fā)展，然而我國(guó)股市依然存在暴漲暴跌、個(gè)股炒作等現(xiàn)象，因此繼續(xù)探索機(jī)構(gòu)投資者、分析師與股票波動(dòng)的關(guān)系十分必要。以2005～2011年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用非線性聯(lián)立方程組模型對(duì)機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股會(huì)增大股票價(jià)格波動(dòng)，股票價(jià)格波動(dòng)與機(jī)構(gòu)持股比例呈倒

2、U型關(guān)系；分析師跟進(jìn)對(duì)穩(wěn)定股市的總體效果不明顯，僅在制造業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)作用比較顯著，股票價(jià)格波動(dòng)與分析師跟進(jìn)同樣呈倒U型關(guān)系；機(jī)構(gòu)持股與分析師跟進(jìn)呈正相關(guān)關(guān)系，二者均有利用股價(jià)波動(dòng)謀取私利的行為特征；機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)的相互影響關(guān)系在不同時(shí)期的差異性較小，而在不同行業(yè)之間的差異性較大，對(duì)于制造業(yè)等上市公司，三者相互影響關(guān)系顯著，但對(duì)于管制較為嚴(yán)格的金融保險(xiǎn)業(yè)等上市公司，三者的相互影響關(guān)系不顯著。 </p>

3、<p>　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)持股；分析師跟進(jìn)；股票波動(dòng) </p><p>　　作者簡(jiǎn)介：邢治斌，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生（陜西 西安 710061）仲偉周，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（陜西 西安 710061） </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　股票價(jià)格波動(dòng)一直是企業(yè)、投資者

4、及監(jiān)管者所關(guān)注的重要問(wèn)題之一，其中信息不對(duì)稱對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)有重要影響。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量越高，越容易降低關(guān)于上市公司的信息不對(duì)稱，越容易降低其股票的波動(dòng)性。而信息在分析處理的過(guò)程中，證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者等一批信息投資者發(fā)揮著重要作用。{1}從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者及證券分析師擁有專業(yè)的知識(shí)，強(qiáng)大的信息搜集、加工、處理能力，從而可以降低投資者和上市公司之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格，然而中國(guó)的股票市場(chǎng)

5、表現(xiàn)卻并非如此。一方面，自2001年我國(guó)開始發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者迅速成為資本市場(chǎng)的一支重要力量，截至2011年底，僅證券投資基金的數(shù)量就多達(dá)915只；伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅猛增加，我國(guó)的證券分析師隊(duì)伍也經(jīng)歷了從無(wú)到有不斷壯大的過(guò)程，截至2010年底，我國(guó)證券分析師總數(shù)超過(guò)2 600人。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者及證券分析師的迅猛發(fā)展并沒(méi)有所預(yù)期的那樣體現(xiàn)出穩(wěn)定股市的功能，依然存在激烈地暴漲暴跌、個(gè)股炒作等現(xiàn)象，股票市場(chǎng)并沒(méi)有因?yàn)樽C券分

6、析師和機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)信息的挖掘和傳播而變得更加理性和穩(wěn)定。為什么我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和證券分析</p><p>　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè) </p><p>　　1. 機(jī)構(gòu)投資者與股票波動(dòng) </p><p>　　許多研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與股票波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，Koh（2003）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)是股東，是重要的監(jiān)督者，他們能夠迅速與上市公司的管理者建立密

7、切聯(lián)系，成為一些重要信息的知情者，隨著持股比例的增加，他們有機(jī)會(huì)獲取更多的高質(zhì)量的信息，從而有效降低投資者與上市公司的信息不對(duì)稱，降低股票價(jià)格波動(dòng)。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者要根據(jù)客戶的興趣及對(duì)流動(dòng)性的永久需求采取投資行動(dòng)，因此機(jī)構(gòu)投資者可能不被鼓勵(lì)甚至被禁止選擇波動(dòng)較大風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，在這樣的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易會(huì)降低股票波動(dòng)。{3}另外，相對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)該遵守“

8、謹(jǐn)慎管理人規(guī)則”以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，做出謹(jǐn)慎的投資選擇，因此，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有許多研究表明機(jī)構(gòu)投資者與股票波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者可能被波動(dòng)較大的股票所吸引，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)大的股票意味著較高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡慶豐和宋友勇（2010）運(yùn)用TARCH模型和面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)</p><p>

9、;　　另外，已有研究大多是分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票波動(dòng)的單向影響，而較少考慮股票波動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響。Bennett et al.（2003）發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)逐漸由低風(fēng)險(xiǎn)股票轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)股票，這表明上市公司股票的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策可能存在一定的非線性影響。{10}許多關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者投資決策的調(diào)查表明，風(fēng)險(xiǎn)水平是吸引機(jī)構(gòu)投資者選擇公司股票的一個(gè)重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因

10、此提出假設(shè)2：股票波動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關(guān)系。 </p><p>　　2. 分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng) 　　關(guān)于分析師跟進(jìn)對(duì)股票波動(dòng)的影響研究，主要從分析師跟進(jìn)與股票異質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票異質(zhì)性波動(dòng)與分析師跟進(jìn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，分析師跟進(jìn)有助于降低股票價(jià)格的噪聲。{11}而馮旭南和李心愉（2011）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)證

11、券分析師跟進(jìn)與股價(jià)波動(dòng)同步性正相關(guān)，分析師較少反映公司的特質(zhì)信息，而更多反映的是市場(chǎng)層面信息，我國(guó)證券分析師并沒(méi)有顯著提高資本市場(chǎng)效率。{12}蔡慶豐等（2011）在實(shí)證研究基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的疊加會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性，可能導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭，容易引發(fā)市場(chǎng)信息阻塞，定價(jià)效率低下甚至引發(fā)資產(chǎn)泡沫。{13}另外，大量分析師跟進(jìn)同一公司，雖然存在一定的羊群行為，但同時(shí)也意味著會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不同的私有信息，即意味著會(huì)有更大的意見(jiàn)分

12、歧。分析師意見(jiàn)分歧越大，表明上市公司未來(lái)狀況越不確定，股票價(jià)格越可能偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致更大的波動(dòng)（儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤，2008）。{14}鑒于我國(guó)上市公司信息披露制度的不完善，分析師較少反映公司特質(zhì)信息，并且分析師的羊群行為、意見(jiàn)分歧都會(huì)造成股票價(jià)格大幅波</p><p>　　進(jìn)一步，當(dāng)分析師選擇跟進(jìn)一個(gè)上市公司時(shí)，股票波動(dòng)也是其考慮的因素之一，因此，股票波動(dòng)可能影響到分析師跟進(jìn)某一上市公司的決策。一方面，波動(dòng)

13、較大的股票意味著較高的信息不對(duì)稱，投資者會(huì)更看重這些高風(fēng)險(xiǎn)股票的私有信息，并愿意為獲取這些信息而進(jìn)行額外的支付，因此，這種特殊的私有信息就會(huì)增值。在這種情況下，投資者需要更多的分析師服務(wù)，波動(dòng)較大的股票吸引更多的分析師跟進(jìn)（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，隨著股票波動(dòng)的繼續(xù)增大，不僅私有信息的價(jià)值增加，而且信息搜集和分析的成本也會(huì)增加，分析師又會(huì)選擇跟進(jìn)波動(dòng)性較低的股票。因此提出假設(shè)4：股票波動(dòng)對(duì)分析師跟

14、進(jìn)可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關(guān)系。 </p><p>　　3. 分析師與機(jī)構(gòu)投資者持股 </p><p>　　證券分析師一般分為買方分析師和賣方分析師。在我國(guó)，買方分析師一般任職于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部（比如證券投資基金），其研究報(bào)告通常只供內(nèi)部投資決策參考，基本不會(huì)外流。通常所研究的分析師是指賣方分析師，賣方分析師主要任職于券商機(jī)構(gòu)，專門為機(jī)構(gòu)投資者提供研究報(bào)告以獲取傭金收入，賣

15、方分析師對(duì)投資者尤其是中小投資者行為的影響比較大。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者是分析師研究報(bào)告的主要需求者，機(jī)構(gòu)投資者持股行為也可能對(duì)分析師跟進(jìn)產(chǎn)生一定的影響。鑒于分析師和機(jī)構(gòu)投資者的羊群疊加行為（蔡慶豐等，2011），{16}二者的共同作用可能對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生正向影響。因此假設(shè)5：分析師跟進(jìn)與機(jī)構(gòu)投資者呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)6：分析師跟進(jìn)與機(jī)構(gòu)投資者的共同作用可能對(duì)股票波動(dòng)產(chǎn)生正向影響。 </p><p>　　三、模型設(shè)定和

16、數(shù)據(jù)來(lái)源 </p><p>　　1. 模型設(shè)定及變量解釋 </p><p>　　根據(jù)前文的文獻(xiàn)及假說(shuō)分析，機(jī)構(gòu)投資者、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)三者之間可能存在一定的非線性關(guān)系。事實(shí)上，關(guān)于三者之間的非線性關(guān)系，已有學(xué)者做出相關(guān)研究。例如，Sahut et al.（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)存在二次方程關(guān)系{17}。為了直觀反應(yīng)三者之間的相互關(guān)系，本文借鑒Sahut et al.

17、（2011）的做法，構(gòu)建了如下模型。 </p><p>　　DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1） </p><p>　　INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2） </p><p>　　ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control va

18、riables） （3） </p><p>　　在股票波動(dòng)方程（1）中，為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)3和假設(shè)6，使用分析師跟進(jìn)（ANAL）、機(jī)構(gòu)持股（INSTO）、分析師跟進(jìn)和機(jī)構(gòu)持股的交叉項(xiàng)（ANAL×INSTO）作為內(nèi)生變量。在機(jī)構(gòu)持股方程（2）中，為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)5，使用股票波動(dòng)（DEV）、股票波動(dòng)的平方（DEV2）、分析師跟進(jìn)（ANAL）作為內(nèi)生變量。在分析師跟進(jìn)方程（3）中，為了驗(yàn)證假設(shè)4和假設(shè)5

19、，使用股票波動(dòng)（DEV）、股票波動(dòng)的平方（DEV2）、機(jī)構(gòu)持股（INSTO）作為內(nèi)生變量。股票波動(dòng)（DEV）通常包括股票價(jià)格波動(dòng)和股票收益波動(dòng)，考慮到股市行情更多的表現(xiàn)為價(jià)格走勢(shì)，所以本文采用股票價(jià)格波動(dòng)作為股票波動(dòng)的代理變量，用一年內(nèi)每日收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示；分析師跟進(jìn)（ANAL）用一年內(nèi)對(duì)某公司跟進(jìn)并做出預(yù)測(cè)的分析師人次來(lái)表示；機(jī)構(gòu)持股（INSTO）采用機(jī)構(gòu)投資者持有無(wú)限售流通A股比例來(lái)表示。 </p><p&g

20、t;　　Schutte and Unlu（2009）認(rèn)為，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、公司成長(zhǎng)能力是機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師對(duì)上市公司進(jìn)行分析的重要考慮因素，這些因素可能會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)持股和分析師跟進(jìn)產(chǎn)生重要影響，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司這些特征的變化以及股票流動(dòng)性的情況對(duì)其股票價(jià)格波動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此，本文將這些變量作為控制變量。其中，公司規(guī)模（SIZE）用上市公司年末總市值表示，其對(duì)數(shù)值

21、記為（LOGSIZE），資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示，流動(dòng)性（LIQUID）用一年內(nèi)股票交易量與所有流通股數(shù)的比值表示，每股收益（EPS）用稅后利潤(rùn)與股票總數(shù)的比值表示，總資產(chǎn)利潤(rùn)率（EPA）用公司凈利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值表示，公司成長(zhǎng)能力（GROW）用本期稅后利潤(rùn)與上期稅后利潤(rùn)的比值-1表示。 </p><p>　　2. 數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì) </p><p>　

22、　本文選取的樣本來(lái)自2005～2011年所有的A股上市公司，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)和公司成長(zhǎng)能力數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師跟進(jìn)、股票波動(dòng)、公司規(guī)模、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益、流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。 　　四、模型估計(jì)與參數(shù)分析 </p><p>　　1. 整體回歸結(jié)果 </p><p>　　基于前文研究假設(shè)以及機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師跟

23、進(jìn)和股票波動(dòng)三者的內(nèi)生性，如果通過(guò)單方程進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果可能無(wú)法準(zhǔn)確描述變量之間的關(guān)系，因此本文采用聯(lián)立方程組模型，使用似無(wú)關(guān)回歸法（SUR）進(jìn)行估計(jì)分析。為了控制年度差異，在模型中加入了年度虛擬變量。估計(jì)結(jié)果如表2所示。 </p><p>　　由表2的股票價(jià)格波動(dòng)方程可以看出，分析師跟進(jìn)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響為負(fù)，但不顯著，表明分析師跟進(jìn)在一定程度上會(huì)降低股票價(jià)格的波動(dòng)，這與之前的假設(shè)3結(jié)論相反?？赡艿慕忉屖?/p>

24、，盡管我國(guó)分析師的發(fā)展規(guī)模還比較小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析師跟進(jìn)對(duì)上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響在1%水平上顯著為正，機(jī)構(gòu)持股增加1個(gè)單位，股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)增加3.13個(gè)單位，這驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1，即機(jī)構(gòu)持股會(huì)加大股票價(jià)格波動(dòng)。反映出我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有對(duì)股票市場(chǎng)起到穩(wěn)定的作用，反而有推波助瀾的作用，機(jī)構(gòu)投資者持股不是降低信息不對(duì)稱，而是制造了信息不對(duì)稱，從而在較大的股票波

25、動(dòng)中獲取高額的收益，這與我國(guó)當(dāng)前的一些個(gè)股在交易過(guò)程中遭遇機(jī)構(gòu)投資者快速拉升股價(jià)、突然砸盤、低吸高拋的表現(xiàn)相吻合。分析師跟進(jìn)和機(jī)構(gòu)持股的共同作用對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響在5%水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)6，可能的解釋是，雖然分析師跟進(jìn)會(huì)抑制股票價(jià)格波動(dòng)，但是機(jī)構(gòu)投資者的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)分析師，從而二者的共同作用促進(jìn)股票價(jià)格波動(dòng)。 </p><p>　　由表2的分析師跟進(jìn)方程可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)分析師跟進(jìn)的影響在1%

26、水平上顯著為正，機(jī)構(gòu)持股每增加1個(gè)單位，分析師跟進(jìn)人次會(huì)增加7.33個(gè)單位，這反映出我國(guó)的分析師更加關(guān)注或更喜歡跟進(jìn)有機(jī)構(gòu)持股的股票，或者是機(jī)構(gòu)持股比例較大的股票，這部分驗(yàn)證了假設(shè)5。股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)分析師跟進(jìn)有顯著正向影響，而股票價(jià)格波動(dòng)的平方對(duì)分析師跟進(jìn)有顯著負(fù)向影響，分析師跟進(jìn)與股票價(jià)格波動(dòng)呈倒U型關(guān)系，這驗(yàn)證了假設(shè)4。倒U型關(guān)系表明，股票價(jià)格波動(dòng)較小時(shí)，信息投資價(jià)值不高，分析師跟進(jìn)人數(shù)較少，隨著股票價(jià)格波動(dòng)增大，信息投資價(jià)值也逐漸

27、增大，分析師跟進(jìn)人數(shù)開始增加，但隨著股票價(jià)格波動(dòng)的繼續(xù)增大，信息投資的成本過(guò)高時(shí)，分析師跟進(jìn)人數(shù)又開始減少，反映出我國(guó)證券分析師偏好波動(dòng)適度的股票。 </p><p>　　由表2的機(jī)構(gòu)持股方程可以看出，分析師跟進(jìn)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為正，分析師跟進(jìn)每增加1個(gè)單位，機(jī)構(gòu)持股會(huì)增加0.002單位，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)5，機(jī)構(gòu)持股在一定程度上依賴于分析師對(duì)上市公司的跟進(jìn)及其研究報(bào)告，反映出當(dāng)前我國(guó)分析師和機(jī)構(gòu)投

28、資者的市場(chǎng)關(guān)系。股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為正，而股票價(jià)格波動(dòng)的平方對(duì)機(jī)構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)持股與股票價(jià)格波動(dòng)呈倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。倒U型關(guān)系表明，股票價(jià)格波動(dòng)較小時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例較少，當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)由小變大時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例逐漸增多，當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)過(guò)大時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例又會(huì)開始減少，這反映出我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者既不喜歡波動(dòng)過(guò)小的股票，也不喜歡波動(dòng)過(guò)大的股票，顯示出機(jī)構(gòu)投資者追逐收益又適度避險(xiǎn)的特征。 &

29、lt;/p><p>　　另外，從三個(gè)方程中控制變量的影響系數(shù)可以看出，上市公司規(guī)模對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)和分析師跟進(jìn)的影響都顯著為正，而對(duì)機(jī)構(gòu)持股的影響顯著為負(fù)；每股收益對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)、分析師跟進(jìn)顯著為正，對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)分析師跟進(jìn)和機(jī)構(gòu)持股影響不顯著；總資產(chǎn)利潤(rùn)率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響顯著，對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響顯著為正；流動(dòng)性對(duì)股票波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)分析師跟進(jìn)和機(jī)構(gòu)持股影響顯著為負(fù)；公

30、司成長(zhǎng)能力對(duì)股票波動(dòng)影響為負(fù)，對(duì)分析師跟進(jìn)影響為負(fù)，對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響不顯著；另外，年度啞變量對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響都比較顯著，只是在不同年度有所區(qū)別。 </p><p>　　總之，由表2的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)4、假設(shè)5、假設(shè)6得到了充分的證實(shí)，假設(shè)3與實(shí)證估計(jì)的結(jié)果相反，但不顯著。因此可以得出如下結(jié)果：第一，機(jī)構(gòu)持股會(huì)增大股票價(jià)格波動(dòng)；第二，分析師跟進(jìn)對(duì)降低股票價(jià)格波動(dòng)的效果不明顯；第三，股票價(jià)格波動(dòng)與

31、分析師跟進(jìn)、股票價(jià)格波動(dòng)與機(jī)構(gòu)持股呈倒U型關(guān)系；第四，分析師跟進(jìn)與機(jī)構(gòu)持股呈正相關(guān)關(guān)系，二者共同作用促進(jìn)股票價(jià)格波動(dòng)。 </p><p>　　2. 分時(shí)期回歸結(jié)果 </p><p>　　為進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)和股價(jià)波動(dòng)在不同時(shí)期的相互影響關(guān)系，在此又分別對(duì)2005～2008年和2009～2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，如表3所示。從回歸結(jié)果可以看出，不論是2005～2008年，還

32、是2009～2011年，股價(jià)波動(dòng)與機(jī)構(gòu)持股、股價(jià)波動(dòng)與分析師跟進(jìn)的倒U型關(guān)系沒(méi)有變化，機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)呈正向影響，機(jī)構(gòu)持股和分析師跟進(jìn)在兩個(gè)時(shí)期均呈正比例關(guān)系。值得注意的是，機(jī)構(gòu)持股在2009～2011年對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響系數(shù)低于在2005～2008年對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響系數(shù)。2005～2008年分析師跟進(jìn)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的負(fù)向影響不顯著，而在2009～2011年對(duì)股價(jià)波動(dòng)的正向影響在5%水平下顯著。分析師和機(jī)構(gòu)持股的共同作用在2005～2008

33、年對(duì)股價(jià)波動(dòng)呈顯著正向影響，而在2009～2011年，二者的共同作用對(duì)股價(jià)波動(dòng)呈不顯著的負(fù)向影響。另外，控制變量在兩個(gè)階段對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響基本與總體回歸結(jié)果一致，符號(hào)不一致的參數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。通過(guò)對(duì)不同時(shí)期的估計(jì)結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)持股增大股價(jià)波動(dòng)的實(shí)質(zhì)沒(méi)有變化，機(jī)構(gòu)投資者有利用波動(dòng)賺取資本利得的動(dòng)機(jī)；而分析師跟進(jìn)在經(jīng)歷了金融危機(jī)后，開始更多的利用</p><p>　　3. 分行業(yè)回歸結(jié)果 </p>

34、;<p>　　由于不同行業(yè)的分析師跟進(jìn)、機(jī)構(gòu)持股、股票波動(dòng)有一定的差異性，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)前文估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，在此選取了分析師跟進(jìn)人次最高的金融保險(xiǎn)業(yè)、分析師跟進(jìn)人次最低同時(shí)也是機(jī)構(gòu)持股最低的綜合類行業(yè)、機(jī)構(gòu)持股最高的批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、股價(jià)波動(dòng)最高的采掘業(yè)、股價(jià)波動(dòng)最低的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及上市公司數(shù)量最多的制造業(yè)對(duì)模型進(jìn)行了回歸估計(jì)。每一個(gè)行業(yè)的估計(jì)都引入了控制變量和時(shí)間虛擬變量，因?yàn)楸疚闹攸c(diǎn)探討分析師跟進(jìn)、

35、機(jī)構(gòu)持股和股票波動(dòng)的關(guān)系，故在估計(jì)結(jié)果中只列出了這些變量的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)結(jié)果如表4所示。 　　由表4可以看出，不同行業(yè)上市公司的機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股價(jià)波動(dòng)的相互影響關(guān)系存在較大差異。對(duì)于綜合類和采掘業(yè)的上市公司，機(jī)構(gòu)持股是影響股價(jià)的主要因素，而分析師對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響較小，分析師跟進(jìn)主要依據(jù)股價(jià)波動(dòng)的具體情況伺機(jī)而動(dòng)，二者依然呈倒U型關(guān)系。值得注意的是，對(duì)于采掘業(yè)的上市公司，其機(jī)構(gòu)持股與分析師跟進(jìn)的相互關(guān)系不顯著，可能的解釋是，機(jī)構(gòu)

36、投資者在投資此類公司時(shí)，更多依據(jù)的是自己的內(nèi)部研究報(bào)告，而不太需要外部分析師的研究報(bào)告。另外，此類上市公司尤其是采掘業(yè)公司，多數(shù)壟斷行業(yè)，受到的行政</p><p><b>　　五、穩(wěn)健性檢驗(yàn) </b></p><p>　　為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了檢驗(yàn)。第一，采用新的估計(jì)方法。表2和表3的估計(jì)結(jié)果是基于聯(lián)立方程組并采用似無(wú)關(guān)回歸法而得出，為說(shuō)明

37、結(jié)論不受回歸模型的影響，本文又分別采用GMM、二階段最小二乘法對(duì)機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了回歸，得到了與前面一致的結(jié)論，某些系數(shù)的顯著性程度甚至更高。第二，根據(jù)上市公司的市值大小對(duì)樣本進(jìn)行分類，對(duì)不同規(guī)模的上市公司的機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)和股票波動(dòng)情況進(jìn)行分析。第三，借鑒劉京軍和徐浩萍的做法，利用資產(chǎn)集中度、平均持股比例、重倉(cāng)持股比例、持股集中度、持股穩(wěn)定性和期間內(nèi)換手率6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建機(jī)構(gòu)持股狀態(tài)的代理變量，然后利用構(gòu)建的機(jī)

38、構(gòu)持股代理變量對(duì)分析師跟進(jìn)與股票波動(dòng)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果同樣沒(méi)有發(fā)生較大變化，限于篇幅限制，本文省略相關(guān)估計(jì)結(jié)果。綜合而言，本文結(jié)果是穩(wěn)健的。 </p><p><b>　　六、結(jié)論及建議 </b></p><p>　　本文使用2005～2011年中國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建非線性聯(lián)立方程組模型對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師跟進(jìn)和股票波動(dòng)的相互影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究

39、結(jié)論如下：從總體上來(lái)看，（1）機(jī)構(gòu)持股不但沒(méi)有降低投資者與上市公司的信息不對(duì)稱，起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用，反而增大了股票市場(chǎng)波動(dòng)性；股票價(jià)格波動(dòng)與機(jī)構(gòu)持股行為呈現(xiàn)一種倒U型關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者偏好持有適度波動(dòng)的股票，反映了機(jī)構(gòu)投資者既追逐收益又適度避險(xiǎn)的特征。（2）股票價(jià)格波動(dòng)與分析師跟進(jìn)呈倒U型關(guān)系，表明我國(guó)分析師既不喜歡波動(dòng)過(guò)小的股票，又不喜歡波動(dòng)過(guò)大的股票，反映了我國(guó)分析師對(duì)股票波動(dòng)的適度追逐；分析師跟進(jìn)對(duì)降低股票價(jià)格波動(dòng)的效果不明顯。

40、在經(jīng)歷了金融危機(jī)之后，分析師跟進(jìn)對(duì)穩(wěn)定股票價(jià)格波動(dòng)有惡化的趨勢(shì)，反映了分析師利用股價(jià)波動(dòng)來(lái)為自己謀取私利的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。（3）機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師跟進(jìn)呈正相關(guān)關(guān)系，二者的共同作用增大了股票價(jià)格波動(dòng)，反映了市場(chǎng)環(huán)境、公司治理及監(jiān)管制度有待進(jìn)一步提升。（4）另外，不同行業(yè)上市公司的機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)和股票波動(dòng)相互影響關(guān)系差異較大。例如，對(duì)于制造業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)上市公司，分析師跟進(jìn)顯著降低了股票價(jià)格波動(dòng)，</p><

41、p>　　本文的結(jié)論具有如下政策含義：第一，分析師跟進(jìn)降低一些上市公司股價(jià)波動(dòng)反映了分析師行業(yè)的發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定還是具有一定的積極作用，從這個(gè)角度來(lái)看，要加強(qiáng)對(duì)分析師信息挖掘能力的培養(yǎng)，但是，分析師偏好波動(dòng)適中的股票反映出分析師消極的一面，因此要加強(qiáng)分析師職業(yè)操守的教育以及違反規(guī)定的問(wèn)責(zé)。第二，機(jī)構(gòu)投資者同樣偏好波動(dòng)適度的股票反映出其具有短期行為和投機(jī)行為特征，因此一方面要加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和管理，另一方面要進(jìn)一步完善信息披

42、露制度，降低股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱，嚴(yán)格控制股票市場(chǎng)的大起大落，從而盡可能的遏制機(jī)構(gòu)投資者依靠興風(fēng)作浪獲取資本利得的行為。第三，要推廣分析師及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)上市公司的信息挖掘經(jīng)驗(yàn)，并且減少對(duì)金融保險(xiǎn)等行業(yè)上市公司的行政控制和行業(yè)管制，從而保證機(jī)構(gòu)投資者和分析師更好的挖掘有用的信息，讓這些公司在資本市場(chǎng)上依靠自身的努力經(jīng)營(yíng)來(lái)決定其生存的狀態(tài)。 </p><p><b>　　注 釋： <

43、;/b></p><p>　　{1}權(quán)小鋒、吳世農(nóng)：《CEO權(quán)力強(qiáng)度、信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性――基于深交所上市公司的實(shí)證研究》，《南開管理評(píng)論》2010年第4期。 </p><p>　　{2}Koh P S：“On the Association between Institutional Ownership and Aggressive Corporate Earnings

44、 Management in Australia”，The British Accounting Review，Vol.35，2003. </p><p>　　{3}Bohl M T，J Brzeszczynski：“Do Institutional Investors Destabilize Stock Prices？ Evidence from an Emerging Market”，Journal of I

45、nternational Financial Markets，Institutions and Money，Vol.16，2006. </p><p>　　{4}Oak S，M C Dalbor：“Institutional Investor Preferences for Lodging Stocks”，International Journal of Hospitality Management，Vol.27