應從全局認識利率市場化經(jīng)濟增長與金融風險

1、<p>　　應從全局認識利率市場化經(jīng)濟增長與金融風險</p><p>　　利率市場化改革政策頻出，7月20日中國人民銀行全面放開了人民幣貸款利率管制。9月24日市場利率定價自律機制建立，并明確了近期推進利率市場化工作的三項任務：一是建立市場利率定價自律機制，二是開展貸款基礎利率報價工作，三是推進同業(yè)存單發(fā)行與交易。近日，人民銀行又強調放開存款利率管制是利率市場化改革進程中“最為關鍵、風險最大”的階段，需

2、要根據(jù)各項基礎條件的成熟程度分步實施、有序推進。 </p><p>　　利率市場化作為金融改革的一部分，近來趨于提速，但另一方面，改革的節(jié)奏依然顯現(xiàn)出謹慎的態(tài)度。這反映出三個問題：第一，利率市場化改革本身尚有許多功課要做；第二，改革的迅速成長仍期待更為溫潤的土壤。而近日發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)表明，雖然三季度經(jīng)濟呈現(xiàn)出較為強勁的增長，但金融風險尚無明確化解的跡象；第三，利率市場化改革如果推進過快，短時期內將帶給經(jīng)濟金融秩

3、序較大沖擊，并導致金融系統(tǒng)性風險的急速上升，金融監(jiān)管的難度增大等，嚴重時會導致金融秩序的全面混亂，倘若再與現(xiàn)有的金融風險相互疊加，情況將更加難以管控。這些因素決定了利率市場化的改革必須做到“穩(wěn)妥”、“有序”。反過來看，金融風險的集聚終將刺痛經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。利率市場化改革從長遠來講有利于完善金融市場價格體系構建和理順貨幣政策傳導機制，對于緩釋金融風險和促進經(jīng)濟健康發(fā)展都具有十分重要的意義。因此，從發(fā)展的眼光來看，利率市場化改革勢在必行

4、。 </p><p>　　一、利率價格從管制到真正市場化需要一個培育和市場發(fā)現(xiàn)的過程 </p><p>　　利率作為一種價格工具，從管制到真正市場化需要一個培育和市場發(fā)現(xiàn)的過程，這個過程還有許多功課要做。首先，盡管經(jīng)過多年的改革，諸多利率實際上已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，但以往的改革仍然存在一些問題需要解決。例如，Shibor（上海銀行間拆放利率）已于2007年正式運行，其定位于打造中國貨幣市場的基

5、準利率。但從實際效果來看，這一任務目前尚未完成，從短期來看，銀行間質押式回購利率更受追捧，而三個月以上的Shibor又屢屢出現(xiàn)失真現(xiàn)象而缺乏定價的參考性。如何像Libor（倫敦同業(yè)拆借利率）一樣能夠準確的反映市場基礎利率水平，依然是Shibor建設的目標和方向。 </p><p>　　其次，貸款基準利率向基礎利率的轉化是目前工作的重點，但何時能夠成為市場和貨幣政策傳導的“利率錨”仍然有待時間的檢驗。貸款利率的市場

6、化，意味著原有的貸款管制利率將向市場化的基礎利率轉化。市場化的貸款利率無疑會更加能夠代表信貸市場的供求變化，但價格形成機制從重置到均衡需要一個過程?，F(xiàn)在可以明確的是，貸款基礎利率將由市場利率定價自律機制通過開展貸款基礎利率報價工作實現(xiàn)。由中國工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行和建設銀行，以及國家開發(fā)銀行等10家主要銀行進行每日報價，報價品種為一年期。這一機制類似于美國的最優(yōu)貸款利率形成機制，在放棄貸款基準利率后，亟需盡快實現(xiàn)向這一機制的過渡。

7、事實上，貸款基準利率長期與其他資產利率的波動不一致，對市場化的基礎利率也早有要求。但是，貸款基礎利率將是金融機構對其最優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率報價，這意味著“中國金融機構貸款真實利率或貸款加權平均利率，將可能偏離貸款基礎利率”。因此，貸款利率的有效性還有待檢驗。另一方面，隨著利率市場化改革的推進，貨幣政策的中介目標也必然向價格工具轉化，而“利率錨”的確定將是貨幣政策傳導機制的重要一環(huán)。貸款基礎利率或許不會成為“利率錨”，但必然與</

8、p><p>　　最后，存款利率市場化的推進需要更為完善的制度建設。人民銀行將從在銀行間市場上發(fā)行同業(yè)存單入手，逐步擴大負債產品的市場化定價范圍。事實上，表外業(yè)務負債端的市場化早已開展，只是更為核心的負債端業(yè)務想要走向市場化道路還需要存款保險制度等更為完善的制度建設。 </p><p>　　二、要為利率市場化改革提供良好的經(jīng)濟環(huán)境和金融風險邊界 </p><p>　　經(jīng)濟

9、增長要為改革預留一定的空間。利率市場化改革會從實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)兩個渠道影響經(jīng)濟發(fā)展。利率市場化改革可能會直接影響實體經(jīng)濟。例如中小企業(yè)的融資成本可能會在短期內增加。盡管利率市場化有利于融資方式由間接向直接轉化，但短期內，規(guī)模較小的企業(yè)，往往無法實現(xiàn)直接融資。而銀行將有更大的自主權制定更高的利率，因此中小企業(yè)的融資成本將趨于上升。此外，競爭力較差的企業(yè)和產業(yè)也將受到類似的影響。盡管從長期來看這有利于經(jīng)濟結構的優(yōu)化，但從短期來看可能會拖累

10、當前的經(jīng)濟走勢。 </p><p>　　利率市場化改革對金融體系的影響可能更為明顯。首先，利率的放開壓縮了銀行的利潤，銀行為提高競爭力，傾向于采取更為冒險的經(jīng)營戰(zhàn)略。利率價格機制一旦形成，也就給價格戰(zhàn)提供了戰(zhàn)場。其次，利率波動以及期限錯配，很容易引發(fā)流動性風險。由于我國的商業(yè)銀行長期在金融抑制的環(huán)境中成長，流動性風險的管理能力往往偏弱。再次，利率市場化可能對匯率和外貿產生積極的作用，如果資本項下的開放也隨之進行的

11、話，熱錢流入恐更加明顯。最后，中小銀行可能會承擔更大的運營成本，加之其議價能力的削弱，經(jīng)營恐更為困難。 </p><p>　　利率市場化改革，在短期還可能引發(fā)貨幣政策傳導機制部分環(huán)節(jié)的暫時性失靈。由于管制利率的消亡，某些市場利率機制尚處于培育階段，價格發(fā)現(xiàn)的過程往往伴隨著擾動和風險。西方國家的實踐證明，利率市場化改革的初期，金融體系的波動往往較為劇烈。在當前的經(jīng)濟形勢下，貨幣政策往往被委以重任，如果因為利率市場化

12、的改革，導致某些環(huán)節(jié)的運轉不暢，對于經(jīng)濟增長而言，并不是一個有利的信號。不過，中國的利率市場化改革實際上已進行多年，也積累了較為豐富的經(jīng)驗，改革的步驟也較為穩(wěn)健，這方面的影響可能較小。 </p><p>　　三、必須警惕目前經(jīng)濟增長背后所蘊含的金融風險 </p><p>　　三季度，中國GDP實現(xiàn)了7.8%的同比增長，高于二季度的7.5%。其他的一系列數(shù)據(jù)也給市場帶來了振奮。但業(yè)界也同樣擔

13、心：增長依然沒有擺脫“加杠桿、擴產能”的老路。投資依然是經(jīng)濟增長的主要推手，在“穩(wěn)增長、調結構、促改革”政策措施的推動下，鐵路、地鐵等基礎設施投資較上年同期增長了22%，這刺激了三季度的經(jīng)濟增長。前三季度資本形成總額的貢獻率創(chuàng)下2010年四季度以來的新高，達到55.8%，拉動GDP增長4.3個百分點；最終消費支出對GDP增長的貢獻率是45.9%，拉動GDP增長3.5個百分點，雖然高于上季度，但上季度這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了2011年四季度以來的新

14、低；貨物和服務凈出口對GDP的增長貢獻率是-1.7%，拉低GDP為-0.1個百分點，變化不大。 </p><p>　　但與此同時，金融風險也在不斷提升。信貸擴張明顯，今年前五個月，包括非傳統(tǒng)銀行渠道借貸在內的社會融資總額較上年同期大幅增長了52%。前三季度貨幣信貸和社會融資增長較快。1～9月，社會融資規(guī)模為13.96萬億元，比上年同期多2.24萬億元；其中，人民幣貸款新增7.28萬億元，同比多增5570億元。雖然

15、人民銀行實行了“有保有壓”的信貸政策，將產能過剩行業(yè)的貸款增長控制在了個位數(shù)，但新增貸款畢竟只占社會融資總額的52%。大量的資金可以從委托貸款和信托貸款渠道流入企業(yè)。一些數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，金融風險呈現(xiàn)上升趨勢。例如，市場利率上升明顯，而中國500強企業(yè)平均利潤率僅4.34%，比去年同期降0.33個百分點。利率上升一方面歸因于利率市場化，另一方面也歸因于債務總規(guī)模的快速增長。還本付息的規(guī)模在不斷膨脹，其中信托又是其重要原因。金融風險的臨界點往

16、往與資產價格的拐點相聯(lián)系。在以不動產為主要質押物的中國信用體系下，房地產價格的波動往往牽一發(fā)而動全身。與持續(xù)了多年的連續(xù)性增長趨勢不同的是，近來房地產價格的走勢出現(xiàn)了分化。最新的數(shù)據(jù)表明，一線城市房價漲得更多，超過了20%，二三線城市的漲幅卻不是那么大。如果將來</p><p>　　總之，利率市場化、經(jīng)濟增長與金融風險之間，存在著一種動態(tài)平衡和約束。處理好利率市場化、經(jīng)濟增長與金融風險的關系，就是處理好改革、發(fā)展