股權(quán)制衡對(duì)我國(guó)上市公司的公司價(jià)值影響研究.pdf

1、公司價(jià)值的問(wèn)題自出現(xiàn)于西方國(guó)家以來(lái)，在理論和實(shí)踐上都取得了飛速的發(fā)展和進(jìn)步。相對(duì)而言，由于我國(guó)目前還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，我國(guó)對(duì)公司價(jià)值的研究還不夠深入。目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系的研究頗多，但都沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，這些結(jié)論大體可以分為三類，第一、股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值有正面的影響；第二、股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響；第三、股權(quán)集中度與公司價(jià)值沒(méi)有顯著的線性關(guān)系。 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的

2、重要組成部分，它可以通過(guò)一定的作用機(jī)制對(duì)公司的很多方面產(chǎn)生影響并影響公司價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否直接關(guān)系到是否能有效提高公司治理效率、是否能提升公司價(jià)值。本文在總結(jié)前人的研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，對(duì)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的探索，目的在于通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的理論與實(shí)證分析，驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系。 本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司價(jià)值以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。在理論研究階段，簡(jiǎn)單介紹了包括勞動(dòng)價(jià)值

3、理論、效用價(jià)值論、成本價(jià)值論以及市場(chǎng)價(jià)值論這四種理論，闡述了公司價(jià)值特點(diǎn)和公司價(jià)值的衡量方法，并著重介紹了本文在實(shí)證階段運(yùn)用的Tobin'Q值的計(jì)算方法。此外，本文把公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)分別研究了大股東數(shù)量對(duì)公司價(jià)值的影響、股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值的影響和外部大股東性質(zhì)對(duì)公司價(jià)值的影響。在實(shí)證部分，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)在滬、深兩市2003年到2006年盼樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究，本文把樣本公司按照一定的標(biāo)準(zhǔn)分為絕對(duì)控股型公司、制衡控股型公司和分

4、散控股型公司，對(duì)他們的公司價(jià)值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)并分組進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，驗(yàn)證了各類公司的公司價(jià)值均值的顯著性，得出了制衡控股型公司的公司價(jià)值高于集中控股型公司和分散控股型公司的公司價(jià)值的結(jié)論并得出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例(FSH)等于19.95％時(shí)，公司價(jià)值可以實(shí)現(xiàn)最大化；當(dāng)股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)度等于(Top)1.475時(shí)，公司價(jià)值可以實(shí)現(xiàn)最大化的結(jié)論。最后本文將總體樣本按流通股比例是否大于40％分為兩類，并分別做回歸分析，研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革

5、之后的全流通證券市場(chǎng)將更有利益提高公司價(jià)值。結(jié)合理論與實(shí)證的檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為： (1)當(dāng)?shù)谝蝗斯蓶|持股比例過(guò)大時(shí)的公司價(jià)值比第一大股東持股適當(dāng)集中的公司價(jià)值小。一般認(rèn)為，當(dāng)?shù)谝蝗斯蓶|持股比例過(guò)大時(shí)，由于第一火股東擁有實(shí)質(zhì)的控股權(quán)和決策權(quán)，第一人股東往往會(huì)為了使自身效益最大化而犧牲中小投資者的利益，產(chǎn)生大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象和產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”。當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，相當(dāng)數(shù)量的股東持股數(shù)相近，單個(gè)股東的作用有限。這樣可以避免股權(quán)高

6、度集中下股東行為特點(diǎn)的兩極分化，又可以避免個(gè)別大股東與經(jīng)理層之間合謀，在股東之間存在一種制衡機(jī)制。但是單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性，因?yàn)楣蓶|監(jiān)控帶來(lái)公司績(jī)效的改善和公司價(jià)值的提升時(shí)一種人人皆可享受的公共物品，而監(jiān)控成本卻由監(jiān)控者本人全部承擔(dān)，因此分散的股東們會(huì)有“搭便車”的動(dòng)機(jī)。可見(jiàn)，只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例適當(dāng)集中時(shí)，才有利于公司價(jià)值的提升。 (2)第一大股東與第二大股東的性質(zhì)相同時(shí)，公司的價(jià)值比較高。因?yàn)槌止芍黧w性質(zhì)

7、不同則他們的投資動(dòng)機(jī)、行為偏蚶及能力也各不相同。一般認(rèn)為法人控股性公司的績(jī)效優(yōu)于國(guó)有控股性公司。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|和第二大股東性質(zhì)、背景趨于一致時(shí)，二者更容易做出一致的決策，由此減少股東之間由于信息不對(duì)稱而造成的控制權(quán)私人收益，提高公司價(jià)值。 (3)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較均衡時(shí)，既不存在絕對(duì)控制的股東，幾個(gè)大股東互相實(shí)現(xiàn)制衡時(shí)，公司的價(jià)值比較高。La Porta等(1999)認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致，兩者之間有可能出

8、現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控股股東可能會(huì)以犧牲中小投資者利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益的最火化。La Porta等(1999)還認(rèn)為多個(gè)大股東的存在是對(duì)法制保護(hù)不足的替代。如果某國(guó)的法律體系對(duì)小股東保護(hù)不足的話，分權(quán)控制的情況將比較常見(jiàn)(Gomes和Novaes，2005)。在我國(guó)，保護(hù)投資者的法律體系尚不完善，股權(quán)的適度集中，同時(shí)保持幾個(gè)大股東相互的制衡，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)或許更有利于保護(hù)廣大投資者的權(quán)益，維護(hù)全體股東的利益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也可能有利于提高公

9、司的治理效率。 (4)其他大股東對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的程度越強(qiáng)時(shí)，公司的價(jià)值越高。本文采用Top指標(biāo)來(lái)衡量股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)度既有內(nèi)部機(jī)制的成分，也有外部機(jī)制的成分，第二至第五大股東往往可以有效遏制第一人股東的“隧道挖掘”，特別當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，這些股爾為了自身的利益，他們會(huì)利用手中的股權(quán)去爭(zhēng)奪對(duì)公司的控制權(quán)，第二至第五大股東的股權(quán)越集中，這種爭(zhēng)奪的程度越強(qiáng)，越能促使公司價(jià)值的提升。 (5)當(dāng)公司的流通股比例大于等于40％時(shí)，制衡的股權(quán)結(jié)