中國封閉式基金生存偏差效應(yīng)研究.pdf

1、生存偏差效應(yīng)是指在基金績效及其持續(xù)性研究中，忽視已消失的基金可能導(dǎo)致基金績效高估和持續(xù)性夸大或縮小的現(xiàn)象。在基金績效的相關(guān)研究中，研究人員一般只選擇生存基金樣本，而沒有考慮消失的基金。這就會導(dǎo)致一個問題：由于這些基金的消失并不是隨機的，它們的消失往往是由于其歷史業(yè)績太差而被清算或合并。所以，在研究中忽略消失的基金就會使得樣本的選擇存在偏差，從而可能導(dǎo)致基金績效及其持續(xù)性的估計結(jié)果不再可信。此外，在投資實務(wù)中，基金公司在做產(chǎn)品推廣銷售時往

2、往刻意宣傳自己優(yōu)秀的歷史業(yè)績，強調(diào)基金的優(yōu)秀歷史業(yè)績是源于公司的投資能力，暗示投資者本公司歷史業(yè)績好，將來的業(yè)績也會好。而基金公司為了造就這樣一只優(yōu)異的基金來作為宣傳工具甚至可能損害旗下其他基金的利益，然后再把業(yè)績不好的基金清算或者合并到其他基金中去。因此，分析生存偏差效應(yīng)對基金績效及其持續(xù)性的影響無論是理論上還是對基金投資者投資選擇的指導(dǎo)上都有著重要的意義。 國外從20世紀(jì)90年代以來已有大量的文獻對生存偏差效應(yīng)進行了研究。而

3、國內(nèi)到目前為止還沒有相關(guān)文獻對此問題進行過分析。因此，本文正是基于目前國內(nèi)的研究現(xiàn)狀，希望借鑒國外成熟的研究方法考察生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效及其持續(xù)性的影響。 本文首先對選題的背景和意義進行了闡述：簡單介紹了我國基金業(yè)的發(fā)展歷程和目前存在的一些問題，并從理論和基金投資者的投資選擇兩個方面詳細說明了研究生存偏差效應(yīng)的重要意義。 第二部分對國內(nèi)外有關(guān)生存偏差效應(yīng)和基金績效持續(xù)性的研究文獻進行了綜述。國外文獻綜述主要包

4、括兩個方面：一是生存偏差效應(yīng)對基金績效的影響，這部分文獻的數(shù)量較少，研究結(jié)果也基本一致，所有文獻都認(rèn)為生存偏差效應(yīng)導(dǎo)致了基金績效的高估；第二方面是生存偏差效應(yīng)對基金績效持續(xù)性的影響，這部分文獻很多，且觀點不一。有學(xué)者認(rèn)為是生存偏差導(dǎo)致了虛假的績效持續(xù)性，而其他學(xué)者則認(rèn)為生存偏差會導(dǎo)致基金績效的虛假反轉(zhuǎn)，削弱了基金績效持續(xù)性。國內(nèi)文獻主要對國內(nèi)學(xué)者關(guān)于我國封閉式基金和開放式基金是否存在績效持續(xù)性的研究進行了述評。國內(nèi)大多數(shù)研究認(rèn)為我國封閉

5、式基金和開放式基金并不存在績效的持續(xù)性。相反，有許多研究指出我國封閉式基金和開放式基金的績效存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。但是，上述研究都沒有考慮生存偏差效應(yīng)對研究結(jié)果的影響，而且他們在采用列聯(lián)表分析和橫截面回歸分析時也并沒有對基金收益的橫截面相關(guān)性問題進行討論，沒有對叉積比進行調(diào)整，或是采用Fama-Macbeth(1973)的方法來進行橫截面回歸。此外，研究基金的績效及其持續(xù)性還需考慮另外一個重要的問題：用什么指標(biāo)來度量基金的績效。因此，本文還對基

6、金績效度量指標(biāo)的相關(guān)文獻進行了簡單的綜述。 第三部分介紹了本文研究所用的數(shù)據(jù)和研究方法。數(shù)據(jù)包括基金數(shù)據(jù)、股票數(shù)據(jù)、市場指數(shù)數(shù)據(jù)和銀行存款利率數(shù)據(jù)的期限、來源和數(shù)據(jù)頻率。其中，基金數(shù)據(jù)包括從2000年1月7日到2007年12月30日間所有封閉式股票型基金的數(shù)據(jù)。這個樣本一共有72只基金，不僅包括樣本期內(nèi)一直存在的基金，也包括樣本期內(nèi)退市的基金；股票數(shù)據(jù)包括從1999年1月8日到2007年12月30日的所有A股股票的復(fù)權(quán)收盤價數(shù)據(jù)

7、和從1999年12月30日到2006年12月30日所有A股股票每年年底的總市值和市凈率數(shù)據(jù)。研究方法包括基金績效度量指標(biāo)的模型方法和基金績效持續(xù)性的研究方法。本文比較了三個度量基金績效的模型：CAPM模型、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型。結(jié)果表明規(guī)模因子和價值因子有助于解釋基金組合收益的橫截面差異，但動量策略在我國股票市場并不顯著。因此，本文采用Fama-Frenchα，作為基金績效的度量指標(biāo)。此外，本文比較

8、了三種關(guān)于基金績效持續(xù)性的研究方法：列聯(lián)表法、線性回歸法和分組法。由于基金收益的相關(guān)性會對第一種和第二種方法的檢驗產(chǎn)生影響，因此本文最終選用第三種方法來考察基金績效的持續(xù)性。 第四部分是實證分析。主要包括五個方面的內(nèi)容：一是我國封閉式基金消失情況的統(tǒng)計分析；二是生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效的影響；三是生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效持續(xù)性的影響；四是生存偏差導(dǎo)致虛假的基金績效持續(xù)性的HPZ檢驗；五是基金生存概率的影響因素分析

9、。研究結(jié)果表明：在基金績效方面：忽略生存偏差效應(yīng)會導(dǎo)致高估我國封閉式基金的績效。2000年到2007年的8年間，生存樣本的收益率和α有5年大于全部樣本和消失樣本。從8年間的平均收益率和α來看，生存樣本的周收益率比全部樣本大約0.05％，比消失樣本大約0.08％；而生存樣本的周α比全部樣本和消失樣本大0.02％，即每月大約0.08％：在基金績效持續(xù)性方面：不管是按照基金歷史收益還是歷史α對基金分組構(gòu)造零投資組合，生存樣本基金的績效持續(xù)性都

10、比全部樣本要強，但是即使采用“follow the money”方法，全部樣本基于過去2、3年收益率仍然具有績效持續(xù)性。這表明生存偏差只是在一定程度上增強了我國封閉式基金績效的持續(xù)性，但卻不能完全解釋我國封閉式基金績效存在持續(xù)性的原因。此外，本文還考察了Hendricks、Patel和Zeckhauser(1997)關(guān)于生存偏差導(dǎo)致虛假的基金績效持續(xù)性的檢驗。實證結(jié)果表明HPZ J-shape檢驗并不支持是生存偏差引起了我國封閉式基金績

11、效的持續(xù)性。最后，二元選擇變量模型表明基金歷史收益率和α對基金的生存概率都沒有影響。這進一步證實了并不是生存偏差引起了我國封閉式基金的績效持續(xù)性。 第五部分是總結(jié)。一方面對本文的研究結(jié)果和不足之處進行了歸納，另一方面也根據(jù)本文的研究結(jié)果提出了相關(guān)的政策建議。本文有兩處有待改進的地方：一是本文構(gòu)造的動量因子只是基于過去歷史收益而沒有考慮其他如交易量、行業(yè)等因素，也許在考慮其他因素后動量策略能在我國股票市場獲得異常收益，提高對基金橫

12、截面收益變化的擬合程度。二是在模擬HPZJ-shapet統(tǒng)計量分布時沒有考慮基金殘差序列相關(guān)的問題。本文根據(jù)實證結(jié)果提出了兩點政策建議：一是加強對基金公司廣告宣傳的監(jiān)管，嚴(yán)禁基金公司在做推廣銷售時，使用一些暗示性的語言來誤導(dǎo)投資者；二是加強對基金公司內(nèi)部操作的監(jiān)管，防止基金公司通過內(nèi)部操作在旗下基金間轉(zhuǎn)移收益。這對于投資者而言，在選擇基金時需要明確兩個觀念：一是基金公司某只基金的歷史業(yè)績好并不代表它旗下所有基金的歷史業(yè)績都好。歷史業(yè)績好

13、的基金的優(yōu)異表現(xiàn)有可能只是“運氣好”，而不是因為基金公司的能力。二是即使基金公司旗下所有的基金品種歷史業(yè)績都好也并不代表將來的業(yè)績就一定會好，也就是說基金績效不一定具有持續(xù)性。 總體而言，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在本文是國內(nèi)第一篇考察生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效及其持續(xù)性影響的文章。本文從樣本對比研究、HPZJ—shape檢驗、二元選擇變量模型三個角度論證了生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效及其持續(xù)性的影響。這不但有助于說明生存偏差