封閉式基金之謎

1、盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國(guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金

2、折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧（一）國(guó)外研究自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。代理成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boud

3、reaux1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則代理成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績(jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)

4、不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國(guó)封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)代理費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國(guó)外股票，(6)基金業(yè)績(jī)，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬

5、爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來(lái)測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國(guó)外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問(wèn)題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。鑒于傳統(tǒng)研究無(wú)法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持

6、有的投資組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。李等人(leeet.al1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無(wú)法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無(wú)法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開(kāi)折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無(wú)法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過(guò)間接

7、驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問(wèn)題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說(shuō)明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，包括均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。附圖圖1折價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況（1999年10月2000年12月）表1折價(jià)指數(shù)摘要統(tǒng)計(jì)（1999年10月－2000年12月）均值

8、(%)5.668956859中位數(shù)(%)7.368標(biāo)準(zhǔn)差(%)15.30079834樣本方差(%)234.1144299峰度0.624772872偏斜度0.659983747極差(%)54.58366667最小值(%)30.47666667最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動(dòng)，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為

9、開(kāi)放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國(guó)也存在，且動(dòng)態(tài)特征與美國(guó)的極為相似：折價(jià)指數(shù)開(kāi)始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動(dòng)均顯著高于美國(guó)的數(shù)值，說(shuō)明折價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國(guó)沒(méi)有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）為了深入了解上述動(dòng)態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)

10、變動(dòng)情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。表2封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征基金首次交易日期首月溢價(jià)(%)首次折價(jià)公告日開(kāi)元04079895.4

11、3%052499金泰040798100.99%060799興華05049823.73%050499安信06229850%050799裕陽(yáng)07309827.14%050499普惠0127996.67%051099同益0421992.23%051799泰和0420991.01%081699景宏0518990.33%051899漢盛0518990.53%050799四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國(guó)封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們