民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價(jià)值.pdf

1、La Porta等人對(duì)全世界27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究。研究發(fā)現(xiàn)，除了美國(guó)、英國(guó)以及日本顯示出較高程度的股權(quán)分散外，其余國(guó)家的上市公司大多存在終極控股股東。終極控股股東常常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)來(lái)構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，從而將其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行分離。金字塔控股這種方式也普遍存在于中國(guó)股市，尤其是民營(yíng)上市公司，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，與我國(guó)民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值的折價(jià)是否有關(guān)呢，其相關(guān)性又是如何?兩權(quán)分離是

2、否與企業(yè)價(jià)值有關(guān)? 我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越來(lái)越多地呈現(xiàn)出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，與此相關(guān)的公司治理及代理問題也逐漸顯現(xiàn)，給我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展以及正常的社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序帶來(lái)了許多不穩(wěn)定因素。這一問題也引起了管理層的重視，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2004年起，開始要求所有上市公司必須在年報(bào)中披露其控股與終極控制人的情況，這項(xiàng)規(guī)定提高了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控股股東的信息透明度，在一定程度上約束了終極控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。但我國(guó)近幾年的金字塔集團(tuán)終

3、極控股股東掏空上市公司、侵占中小股東利益有增無(wú)減的現(xiàn)象，促使我們要更深地去研究這一問題。本文利用我國(guó)A股市場(chǎng)上所有民營(yíng)上市公司2006年的數(shù)據(jù)，借鑒國(guó)外學(xué)者提出的數(shù)學(xué)模型，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔式持股結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行了研究。這一方面既是對(duì)現(xiàn)有研究的一個(gè)擴(kuò)展和補(bǔ)充，另一方面也可以為民營(yíng)上市公司根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展需要合理安排所有權(quán)結(jié)構(gòu)提供一個(gè)借鑒和參考。 本文基于金字塔式持股結(jié)構(gòu)的若干基本理論，

4、對(duì)我國(guó)金字塔式民營(yíng)上市公司與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論探討和實(shí)證研究。本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金字塔式持股結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)行了梳理和總結(jié)。并對(duì)上述已有的文獻(xiàn)進(jìn)行了評(píng)述。隨后本文又對(duì)金字塔式持股結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵和特征、構(gòu)建金字塔式持股結(jié)構(gòu)的動(dòng)因以及金字塔式持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論分析。然后本文以金字塔式持股結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離為研究基點(diǎn)，分析了我國(guó)金字塔式民營(yíng)上市公司控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及分離系數(shù)的分布特征，本文利用我國(guó)金字塔式民營(yíng)上

5、市公司2006年的數(shù)據(jù)分析了金字塔式持股結(jié)構(gòu)下終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、控制權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。最后對(duì)本文的研究結(jié)論加以總結(jié)，并提出本研究存在的不足之處，指明了后續(xù)研究的內(nèi)容和方向，并提出了本文的一些政策建議。 本文的結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章為引言部分。本章從國(guó)外對(duì)世界范圍內(nèi)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論研究和我國(guó)民營(yíng)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀兩方面才闡述了本課題研究的理論和現(xiàn)實(shí)背景，介紹了本文的研究?jī)?nèi)容

6、、主要?jiǎng)?chuàng)新、研究意義和研究方法，并說明了文章的結(jié)構(gòu)安排。 第二章為文獻(xiàn)綜述部分。在這一章，作者分別對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金字塔式持股結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)，在最后，作者對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究進(jìn)行了分析和評(píng)述，并闡述了現(xiàn)有研究成果對(duì)本文的啟示。 第三章為理論分析部分。本章首先對(duì)金字塔式結(jié)構(gòu)的定義及其特征進(jìn)行了闡述，并且從終極控股股東為什么選擇構(gòu)建金字塔式持股結(jié)構(gòu)和外部小股東為什么要投資金字塔式公司兩個(gè)方面分析了金字塔結(jié)構(gòu)存在的動(dòng)

7、因。然后分析金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并且最后在理論分析的基礎(chǔ)上提出了本文相應(yīng)的研究假設(shè)。 第四章為我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔式持股結(jié)構(gòu)的基本分析。本章首先從總體上介紹了我國(guó)民營(yíng)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特征和金字塔式持股結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，包括采用金字塔式持股結(jié)構(gòu)的上市公司的數(shù)量等。接下來(lái)，通過對(duì)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩者分離系數(shù)計(jì)算方法的介紹，本文描述性地統(tǒng)計(jì)了我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔式持股結(jié)構(gòu)在控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及分離系數(shù)的分布特征。

8、 第五章實(shí)證研究部分。本章先對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。然后在此基礎(chǔ)上通過構(gòu)建計(jì)量模型對(duì)金字塔式持股結(jié)構(gòu)與我國(guó)民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)得分離系數(shù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。鑒于現(xiàn)有公司價(jià)值評(píng)價(jià)體系的不足，本章引入了托賓Q來(lái)度量公司的績(jī)效，作為回歸模型的檢驗(yàn)。 第六章為全文的結(jié)束部分。作者在這一部分對(duì)本文的研究結(jié)論加以總結(jié)，并提出本研究存在的不足之處，指明了后續(xù)研究的內(nèi)容和方向，最后

9、提出了本文的一些政策建議。 本文的主要貢獻(xiàn)是： (1)、本論文突破了上市公司表層股權(quán)的限制，通過追溯控制鏈條而搜尋上市公司的終極控制者，從金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)探討了金字塔控股對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的影響。 (2)、本文以金字塔式持股結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離為研究基點(diǎn)，分析了我國(guó)金字塔式民營(yíng)上市公司控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及分離系數(shù)的分布特征，然后利用2006年的數(shù)據(jù)分析了金字塔式持股結(jié)構(gòu)下民營(yíng)上市公司終極控

10、股股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、控制權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 研究結(jié)果表明，金字塔式持股結(jié)構(gòu)在我國(guó)民營(yíng)上市公司中極為普遍，是我國(guó)終極控股股東加強(qiáng)對(duì)上市公司控制的最主要方式。隨著控制鏈的不斷增長(zhǎng)，終極控股股東在下層上市公司所擁有的現(xiàn)金流權(quán)不斷下降，但控制權(quán)相對(duì)卻顯著地增長(zhǎng)，從而造成分離系數(shù)越來(lái)越大。終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間存在著正相關(guān)關(guān)系，也就是說企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著終極控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)的增加而提升。這是

11、因?yàn)樗淼劳诰蛐袨榫哂幸欢ǖ某杀?，?dāng)終極控股股東在下層公司的現(xiàn)金流權(quán)增加時(shí)，如果他繼續(xù)對(duì)下層公司實(shí)施隧道挖掘行為，不僅會(huì)導(dǎo)致下層公司資源流失、企業(yè)價(jià)值降低，還會(huì)使自己根據(jù)所持有的最終所有權(quán)比例承擔(dān)比原來(lái)更多的損失。因此，現(xiàn)金流權(quán)的增加在一定程度上會(huì)抑制終極控股股東的隧道挖掘行為，從而提高公司價(jià)值。同時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)的增加還意味著終極控股股東在金字塔下層公司中剩余索取權(quán)的增加，終極控股股東可以通過正常的渠道來(lái)獲取更多的合法股份收益，由此帶來(lái)一定

12、的激勵(lì)效應(yīng)從而提升企業(yè)價(jià)值?？刂茩?quán)與企業(yè)價(jià)值也成正相關(guān)，這一結(jié)果在很大程度上是因?yàn)?，我?guó)的最終控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)較高，同時(shí)上市公司的股權(quán)具有較高的集中度。Jensen和Meckling認(rèn)為大股東的存在能夠有效地抵制經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為，他們有動(dòng)力和方法來(lái)約束經(jīng)理人員的自利活動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正的效應(yīng)。終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離系數(shù)與企業(yè)價(jià)值之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離系數(shù)增高時(shí)，一方面提高了終極控

13、股股東實(shí)施隧道挖掘行為的激勵(lì)，另一方面也降低了其實(shí)施隧道挖掘行為的難度，從而造成企業(yè)價(jià)值的下降。 本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)金字塔式持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，由于我國(guó)民營(yíng)上市公司具備一些與中國(guó)國(guó)情相關(guān)的特點(diǎn)，因而金字塔式持股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在我國(guó)更為復(fù)雜，盡管通過努力本文得出了一些有價(jià)值的結(jié)論，但仍有許多問題值得進(jìn)一步研究。(1)、本文從實(shí)證的角度對(duì)金字塔式持股結(jié)構(gòu)與我國(guó)民營(yíng)上市公司企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

14、進(jìn)行了研究，只是說明了兩者的關(guān)系如何，并沒有結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司構(gòu)建金字塔式持股結(jié)構(gòu)的原因和具體條件進(jìn)行研究。(2)、金字塔式持股結(jié)構(gòu)并不僅僅存在于民營(yíng)上市公司中，在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)也大量存在。由于時(shí)間和數(shù)據(jù)來(lái)源的限制，本文沒有將金字塔式國(guó)有企業(yè)的特征與民營(yíng)上市公司的特征進(jìn)行比較，特別是對(duì)于這些不同類型的終極控股股東，影響它們企業(yè)價(jià)值的因素和具體的影響機(jī)制是否相同沒有做出比較研究。(3)、許多終極控制者并不是只控