公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析畢業(yè)論文

1、<p><b>　　南京大學(xué)金陵學(xué)院</b></p><p>　　本 科 畢 業(yè) 論 文</p><p>　　院 系 商學(xué)院 -</p><p>　　專 業(yè) 財務(wù)管理 -</p><p>　　題 目 中

2、國海外上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　　——以盛大互動娛樂有限公司為例</p><p>　　年 級 2009級 學(xué)號2009010300123-</p><p>　　學(xué)生姓名 徐志翔 -</p><p>　　指導(dǎo)老師 郭荃 職稱 講師 -<

3、/p><p>　　論文提交日期 2013年5月 -</p><p>　　中國海外上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　　——以盛大互動娛樂有限公司為例</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　2011年11月22日晚間，盛大互動娛樂有限公

4、司(Nasdaq:SNDA)宣布與Premium Lead Company Limited(母公司)和New Era Investment Holding Ltd（合并子公司)達成私有化交易協(xié)議。該協(xié)議指出，母公司將按每股普通股20.675美元或每股ADS(相當(dāng)于兩股普通股)41.35美元的價格收購盛大互動娛樂有限公司所有剩余流通股。盛大計劃向摩根大通貸款融資1.8億美元以完成此交易。交易完成后，盛大將成為一家私人持有的公司，而其美國存

5、托憑證將不再在納斯達克全球精選市場上市。</p><p>　　盛大在中國概念股被做空機構(gòu)頻頻襲擊的時候選擇抽身而去，其私有化進程無疑為其他處境尷尬的中國海外上市公司提供了一條新的出路。本文將從財務(wù)效應(yīng)的角度試圖分析盛大互動娛樂有限公司私有化進程的得與失，探討上市公司私有化可能帶來的機遇與挑戰(zhàn)。</p><p>　　關(guān)鍵詞：盛大 中國概念股 財務(wù)效應(yīng) 上市公司私有化</p>&

6、lt;p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The evening of November 22, 2011, SNDA Interactive Entertainment Limited ( Nasdaq:SNDA ) announced a partnership with Premium Lead Company Limited ( parent comp

7、any) and New Era Investment Holding Ltd ( consolidated subsidiaries ) reach privatization transaction protocol. The agreement, the parent company will be diluted earnings per ordinary share of $20.675 or $ADS (amount to

8、two shares of common capital stock) acquisition of SNDA Interactive Entertainment Ltd. all remaining shares of $41.35. S</p><p>　　When Chinese concept stock is shorting mechanism frequently attack，SNDA choos

9、e to walk away, the privatization process undoubtedly provides a new way for the other embarrassed China overseas listing Corporation. This paper will try to analyze the financial effect of SNDA Interactive Entertainment

10、 Limited privatization process of gain and loss, of listing Corporation privatization may bring opportunities and challenges.</p><p>　　Key Words: SNDA, China concept stocks, Wealth effect, privatization of p

11、ublic corporation</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　一、緒論………………………………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄒ唬┭芯康谋尘啊?</p><p>　?。ǘ┭芯康闹饕獌?nèi)容………

12、………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄈ┭芯康哪康摹?</p><p>　　二、上市公司私有化的概述…………………………………………………………………1</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢亩x………………………………………………………………1</p>

13、<p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢姆诸悺?</p><p>　?。ㄈ┥鲜泄舅接谢那疤帷?</p><p>　　（四）上市公司私有化的動因分析…………………………………………………………2</p><p>　　三、上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析…………………………

14、……………………………2</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢赡軒淼姆e極財務(wù)效應(yīng)…………………………………………2</p><p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢赡軒淼南麡O財務(wù)效應(yīng)…………………………………………3</p><p>　　四、案例分析…………………………………………………………………………………3</p><p>　　（一

15、）盛大的簡述……………………………………………………………………………3</p><p>　?。ǘ┦⒋蟮乃接谢M程概述………………………………………………………………4</p><p>　?。ㄈ┦⒋髥铀接谢脑颉?</p><p>　?。ㄋ模┦⒋笏接谢a(chǎn)生的積極財務(wù)效應(yīng)……………………………………………………5&

16、lt;/p><p>　?。ㄎ澹┦⒋笏接谢a(chǎn)生的消極財務(wù)效應(yīng)……………………………………………………6</p><p>　?。τ谑⒋笏接谢耸袘?zhàn)略的總體評價………………………………………………8</p><p>　　五、結(jié)論………………………………………………………………………………………8</p><p>　　參考文獻……………………………

17、…………………………………………………………9</p><p>　　致謝……………………………………………………………………………………………10</p><p><b>　　一、緒論</b></p><p><b>　　（一）研究的背景</b></p><p>　　自2011年3月開始，以渾水、香

18、櫞為代表的外國做空機構(gòu)，多次針對在美國上市的中國企業(yè)涉嫌違規(guī)造假的情況展開調(diào)查，并發(fā)布各種真假參雜的調(diào)查報告。面對這些做空機構(gòu)的攻擊，多數(shù)“中招”的中國赴美上市企業(yè)顯得不堪一擊。那些敗走麥城的中概股，股價暴跌甚至被停牌，并觸發(fā)了全行業(yè)的生存危機。除了一些股價長期低于一美元而被迫退市的企業(yè)外，也有部分企業(yè)為了挽救自身，回避被嚴(yán)重低估的股價而啟動了主動私有化進程，而盛大互動娛樂有限公司正是其中之一。</p><p>

19、　?。ǘ┭芯康闹饕獌?nèi)容</p><p>　　本文主要介紹了私有化退市的概念，目的和影響，分析上市公司私有化退市可能帶來的各種影響，并簡述這其中積極和消極的財務(wù)效應(yīng)。本文以盛大互動娛樂有限公司為例，簡述其在納斯達克私有化退市的行為給公司帶來的影響，并試從財務(wù)效應(yīng)的角度分析各種影響的積極性和消極性。</p><p><b>　?。ㄈ┭芯康哪康?lt;/b></p>

20、;<p>　　隨著海外市場的由暖轉(zhuǎn)冷，不少在海外上市的中國公司都遭到了不小的打擊，在這關(guān)頭公司選擇私有化退市是一種解決辦法。不過私有化退市并非就適合所有遇到相同困境的中國海外上市公司，它所帶來的積極財務(wù)效應(yīng)能否大于消極效應(yīng)依舊要具體情況具體分析。本文以盛大公司為例進行分析，并試圖對私有化退市給公司帶來的整體財務(wù)效應(yīng)影響進行相對公允的評價。</p><p>　　二、上市公司私有化概述</p>

21、;<p>　　上市公司私有化作為資本運營的手段之一，在1950—1960年間便出現(xiàn)在西方的資本市場。然而，對于年輕的中國資本市場而言，上市公司私有化依舊是相對陌生的新鮮名詞。</p><p>　　（一）上市公司私有化的定義</p><p>　　上市公司的私有化并非一般意義上的私有化。上市公司私有化是指由上市公司控股股東作為收購提議者而發(fā)起的收購活動，目的是要從小股東手上買回股

22、份，然后撤銷該公司的上市資格，使其變?yōu)榭毓晒蓶|的私有公司，即退市。上市公司私有化屬于資本市場特殊的并購操作之一，它的目的便是令被收購的上市公司退市，使其從一家面向公眾的上市公司變?yōu)橐患壹兇獾乃饺斯尽?lt;/p><p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢姆诸?lt;/p><p>　　根據(jù)不同的分類依據(jù)，上市公司私有化也有著不同的分類。</p><p>　　1.“依據(jù)私有化的手段不

23、同，上市公司私有化可以分為通過要約收購實現(xiàn)的私有化、通過吸收合并實現(xiàn)的私有化、通過賣殼實現(xiàn)的私有化?！?lt;/p><p>　　2.根據(jù)實施者的不同，上市公司私有化亦可分為控股股東私有化、外部接管者私有化以及管理層私有化。</p><p>　　3.根據(jù)私有化的目的來分析，上市公司私有化可以分成主動私有化和被動私有化兩種。</p><p>　?。ㄈ┥鲜泄舅接谢那疤?

24、lt;/p><p>　　1.投資環(huán)境惡化，股價暴跌，公司不被公眾和機構(gòu)投資者所看好，而公司的控股股東和經(jīng)營者卻看好公司的長期發(fā)展，公司的控股股東因此認(rèn)為將上市公司私有化退市，變成徹底的私人公司更適合其未來發(fā)展。</p><p>　　2.控股股東與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)或者業(yè)務(wù)競爭，并且公司具有相對簡單的股權(quán)關(guān)系，控股股東的絕對控股地位使得他能夠為公司私有化退市的資本運作提供足夠的空間。</p&

25、gt;<p>　?。ㄋ模┥鲜泄舅接谢膭右蚍治?lt;/p><p>　　1.公司不被公眾和機構(gòu)投資者所看好，股票價格較低，無法達到公司的融資目的，但繼續(xù)維持上市卻要接受相關(guān)機構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督并交納大筆費用。所以不妨在回購成本較低的時候完成私有化，也能夠規(guī)避被潛在競爭對手的惡意收購的風(fēng)險。</p><p>　　2.部分公司考慮進行即上市、退市、再上市，從估值較低的海外市場退市，然后再

26、回到估值較高的國內(nèi)市場重新上市，市值可能會因此增長好幾倍。</p><p>　　3.上市公司身份不利于開拓長期業(yè)務(wù)。企業(yè)出于長遠角度而選擇私有化退市，盛大就是屬于這種情況，公司發(fā)展到一定階段，資金已經(jīng)不是迫切需求，而是考慮長遠競爭力，還不如暫時成為私人公司，安安心心地做企業(yè)。</p><p>　　4.上市公司私有化可能只是純粹的套現(xiàn)行為，當(dāng)回購價格遠低于其股票發(fā)行價時，公司只需要付出極小的

27、代價就可以收回股份，這其中的差價就是公司獲得的利潤。</p><p>　　三、上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)分析</p><p>　?。ㄒ唬┥鲜泄舅接谢赡軒淼姆e極財務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.節(jié)約稅金，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)</p><p>　　公司收購者可以以少量現(xiàn)有資金為基礎(chǔ)，以被收購公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，從各商業(yè)銀行或者各類金融機構(gòu)，風(fēng)投公

28、司處借貸、籌集到足夠的資金以便于實行收購活動，在完成收購后，公司所得到的收入恰好可以用來支付負(fù)債，這樣就是以小博大，以少量資本賺取高額利潤。一方面，向外借貸大幅增加了公司的利息支出，而負(fù)債利息正好可以抵扣公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，因此可節(jié)約稅金，提升公司凈資產(chǎn)收益率，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。</p><p><b>　　2.降低代理成本</b></p><p>　　公司存在代理

29、成本，由于股東掌握公司股權(quán)，公司管理層掌握公司經(jīng)營權(quán)，由于信息不對稱和溝通方面的問題，股東與公司管理層之間就會產(chǎn)生分歧，這就誕生了代理成本。公司私有化退市能夠使得分離的公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)再結(jié)合，減少了相信的代理成本。同時，公司私有化也會消耗大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加公司債務(wù)，這樣就會減少公司管理者管理現(xiàn)金資產(chǎn)所產(chǎn)生的代理成本。</p><p>　　3.公司的私有化為公眾和機構(gòu)投資者帶來了無風(fēng)險套利機會</p>

30、;<p>　　“對投資者而言，上市公司私有化為他們帶來的最大機會莫過于溢價收購所具有的套利空間，由于溢價收購的存在，收購方報出的收購價都要高于市場價?！?lt;/p><p>　　4.對公司進行資產(chǎn)保值，降低被惡意收購的風(fēng)險</p><p>　　如果上市公司的流通股股價大大低其真實資產(chǎn)，遭市場冷遇，股價遠不能反映公司的真實內(nèi)在價值，但即便在此情況下，上市公司每年仍需要支付大量的管理

31、費、審計費、律師費等。這樣的情況下，公司私有化毫無疑問是非常一種明智的資本運作手法。公司主動退市不僅可以對公司進行資本保值，同時也避免被其他企業(yè)以較低的價格惡意收購的風(fēng)險。</p><p>　?。ǘ┥鲜泄舅接谢赡軒淼南麡O財務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.增加了公司的財務(wù)風(fēng)險</p><p>　　私有化帶來的公司長期負(fù)債增加雖然可以在一定程度上減少公司的資本成

32、本，不過當(dāng)債務(wù)比率達到一定程度時，公司財務(wù)風(fēng)險的擴大必然會使得債權(quán)人提出要提高貸出資金收益率。到那個時候公司的財務(wù)成本率將會上漲甚至超過資產(chǎn)收益率，公司的加權(quán)資本成本反而會因此上升，公司的財務(wù)風(fēng)險也因此增加了。</p><p>　　2.影響公司的正面形象</p><p>　　公眾投資者通常認(rèn)為，私有化退市的公司嚴(yán)重缺乏投資價值，抗風(fēng)險能力小，無法應(yīng)對普通股東的訴求，這會影響企業(yè)的正常發(fā)展。

33、</p><p>　　3.債權(quán)人的利益受到了侵害</p><p>　　債權(quán)人當(dāng)初之所以對公司進行債務(wù)投資，主要就是看好該公司存在切實可靠，長期持有的實收資本。私有化退市戰(zhàn)略一旦實施，等于直接減少了公司的實收資本，這樣對公司債權(quán)人非常不利。從這個角度看，公司的私有化會給債權(quán)人的利益帶來切實的損害。</p><p><b>　　四、案例分析</b>

34、</p><p>　?。ㄒ唬笆⒋蟆钡暮喪?lt;/p><p>　　上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司（以下簡稱盛大）成立于一九九年十一月，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)擁有包括盛大游戲、盛大文學(xué)、盛大在線等主體和其他業(yè)務(wù)的綜合性公司，向中國的廣大玩家和用戶提供各種互動娛樂內(nèi)容以及服務(wù)。</p><p>　　盛大游戲是中國網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商、運營商和發(fā)行商的領(lǐng)頭羊，致力于打造一流的網(wǎng)游平臺。盛

35、大游戲勇于創(chuàng)新，堅持優(yōu)秀和豐富多樣的產(chǎn)品線，為用戶提供多平臺的大型網(wǎng)絡(luò)游戲和Flash休閑游戲，曾多次獲得金翎獎、金鳳凰獎等重量級行業(yè)獎項，深受廣大用戶的歡迎。</p><p>　　盛大文學(xué)旨在整合國內(nèi)優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)原創(chuàng)力量，推動實體書出版和加強第三方版權(quán)內(nèi)容的十字花運營，力圖構(gòu)建正版網(wǎng)絡(luò)數(shù)字書城，為消費者提供各種網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，并根據(jù)原創(chuàng)故事，推動影視、動漫、游戲等相關(guān)文化的發(fā)展。</p><p&

36、gt;　　盛大在線作為中國領(lǐng)先的互動娛樂內(nèi)容運營平臺。利用便捷的銷售網(wǎng)絡(luò)、完善的付費系統(tǒng)、廣泛的市場推廣網(wǎng)絡(luò)、強大的技術(shù)保障系統(tǒng)、領(lǐng)先的客戶服務(wù)、穩(wěn)妥的網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)為用戶提供高水準(zhǔn)的服務(wù)，為合作伙伴創(chuàng)造價值。</p><p>　　盛大旗下的其他公司還提供視頻、棋牌平臺、電競平臺、手機娛樂、動漫、音樂等適合不同年齡段用戶群的互動娛樂產(chǎn)品。</p><p>　　2004年5月，經(jīng)過整合的盛大網(wǎng)

37、絡(luò)在美國納斯達克股票市場成功上市，股票代碼為SNDA，一度創(chuàng)出行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的市場融資額。</p><p>　?。ǘ┦⒋蟮乃接谢M程概述</p><p>　　二零一一年十月，盛大董事會對外宣布收到了盛大董事局主席兼首席執(zhí)行官陳天橋的收購建議書，這表明盛大網(wǎng)絡(luò)正式對外宣布實行私有化退市戰(zhàn)略。</p><p>　　2012年2月14日，盛大召開特別股東大會，87%的股

38、東贊成陳天橋的收購提議。換而言之，盛大將自此了斷與美國納斯達克7年多的婚約，重回“單身”狀態(tài)。特別股東大會之后，2月15日，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，完成了與母公司Premium Lead Company Limited及其全資子公司New Era Investment Holding Ltd。的合并協(xié)議。合并后，Premium Lead Company Limited將成為盛大的母公司。從2012年2月15日起，盛大網(wǎng)絡(luò)暫停其ADSs在納斯達克的

39、交易，同時要求納斯達克向SEC告知公司的ADSs已退市，并注銷登記的證券。交易預(yù)計在2012年第一季度末之前完成，而其23億美元的市值規(guī)模將創(chuàng)下中國互聯(lián)網(wǎng)公司退市的紀(jì)錄。</p><p>　　根據(jù)協(xié)議，盛大網(wǎng)絡(luò)CEO兼董事會主席陳天橋，以及其妻雒芊芊和其弟陳大年(盛大COO)將以每股41.35美元的價格收購在美發(fā)行的美國存托股份(需扣除每股ADS 0.05美元注銷費)。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年9月30日，上述三人

40、總計持有盛大網(wǎng)絡(luò)68.4%的流通股。換言之，三人要以每股41.35美元價格收購剩余31.6%的流通股，總計需支付約7億多美元。為此，陳天橋家族設(shè)立了一個針對該筆交易的公司主體作為購買方，采用現(xiàn)金收購的方式。購買方會通過借款的方式籌集資金。針對資金籌集事宜，已和摩根大通進行了初步的討論，摩根大通將擔(dān)任此次交易的財務(wù)顧問，并提供1.8億美元的貸款。</p><p>　　在盛大網(wǎng)絡(luò)的臨別之際，海外投資者也以平靜態(tài)勢接受

41、。在盛大網(wǎng)絡(luò)停止交易前，股價波瀾不驚，全天大部分時間在41.30美元附近震蕩，最終收于41.28美元，較前一交易日上漲0.28美元，與陳天橋41.35美元的回購價基本持平，成交量則較平時成倍放大。而2011年10月盛大剛剛公布私有化計劃時，股價曾受消息刺激，從前一交易日的33.48美元漲至38.33美元，漲幅高達14.49%。</p><p>　?。ㄈ┦⒋髥铀接谢脑?lt;/p><p>

42、;　　1.公司價值被美國投資者所不看好，被市場嚴(yán)重低估，阻斷了其融資可能，再維持上市毫無意義</p><p>　　盛大在納斯達克并不算愉快，除了2009年股價曾攀升至六十美元以上外，盛大的股價總是不溫不火。一方面因為美國他投資者的不看好，所以盛大市盈率始終徘徊在20倍左右，遠低于其他同類公司。盡管盛大已經(jīng)從剛上市時候的單純游戲公司發(fā)展成為互動娛樂媒體企業(yè)，但這卻并沒有引起投資者的興趣。另一方面因為部分中國赴美上市

43、公司的財務(wù)作假，舞弊等事件的曝光，中概股企業(yè)在美國舉步維艱，要么是遭遇國外做空機構(gòu)的劫殺，要么是被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)介入調(diào)查。在這樣的大環(huán)境中，中國概念股的價值普遍被嚴(yán)重低估，毫無疑問，盛大短時間內(nèi)想要在納斯達克再度融資變得希望渺茫。</p><p>　　其次公司在海外上市后，每年需要承擔(dān)巨額的維護費用，還有為避免股價過度波動，公司需要經(jīng)常與機構(gòu)投資者溝通聯(lián)系，這其中也會產(chǎn)生部分間接費用，其次為配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)

44、管也要有一定的支出。維持上市的成本收益比不理想成為盛大選擇私有化的主要動因。</p><p>　　2.完整齊全齊全的產(chǎn)業(yè)鏈并不能掩蓋盛大單一盈利模式的缺陷，戰(zhàn)線鋪設(shè)太長，分散公司資源，妨礙公司的持續(xù)發(fā)展</p><p>　　盛大不同于其他網(wǎng)絡(luò)公司，其特點之一就是做全產(chǎn)業(yè)鏈，其具體操作方法是對某個特定產(chǎn)業(yè)的所有環(huán)節(jié)采用資本收購的方式進入該產(chǎn)業(yè)，從而產(chǎn)生一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。</p>

45、<p>　　而盛大在私有化之前已經(jīng)形成了相當(dāng)完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，但盛大存在著一個很大的問題——盛大至今仍然沒有一個能夠拿得出手的核心產(chǎn)品。缺乏核心的產(chǎn)品支撐，完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并沒有催生出多元化的盈利模式，盛大的業(yè)務(wù)盈利還是主要源自于盛大游戲。盛大游戲在盛大集團中扮演了一個保姆角色，為孵化盛大文學(xué)等業(yè)務(wù)提供了大量資源。而盛大如果想重新調(diào)整格局，塑造多元化的盈利模式的話，就必須要削減不必要的項目。這一切都需要在完成私有化退市，擺脫

46、公眾股東的業(yè)務(wù)干擾后才能展開大刀闊斧的改革。</p><p>　　3.退市是公司資本運營和戰(zhàn)略發(fā)展的客觀需要</p><p>　　上市公司面向公眾，受關(guān)注程度較高，需要及時公告眾多事項。而分散的公司小股東群體對于公司公告的事項并不一定全面了解，這就是所謂的信息不對稱，而這將會導(dǎo)致一些瑣碎的問題并且影響到企業(yè)的整體大局。因此，上市公司必須投入大量的人力和物力與股東進行溝通，做到信息披露的透明

47、、及時和真實。相反，公司如果通過銀行和私募股權(quán)機構(gòu)的支持將公司私有化，可以使公司在更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)的條件下得以繼續(xù)發(fā)展，從而不必考慮信息披露和股東業(yè)績的壓力的問題。</p><p>　?。ㄋ模┦⒋笏接谢a(chǎn)生的積極財務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.有利于資產(chǎn)保值，排除美國資本市場做空機制帶來的負(fù)面影響</p><p>　　由于中概股公司本身存在著各種問

48、題，比如不能夠按照美國政權(quán)監(jiān)管機構(gòu)和交易所的要求提供財務(wù)報告，不能夠真實及時地披露公司信息和公司不規(guī)范的財物以及內(nèi)部控制問題，加之資本市場做空機制的存在，這就給了美國資本市場做空者以可乘之機。譬如對沖基金，他們的慣用手法就是做空，首先找到他們認(rèn)為存在財務(wù)漏洞的上市公司，然后建立空頭，通過各種途徑散布他們認(rèn)為存在問題的消息，這些消息往往就會導(dǎo)致股價的暴跌，這樣做空的對沖基金，就可以從中謀取暴利。自2011年三月開始，美國的做空機構(gòu)就開始集

49、火獵殺中概股公司，中概股股價暴跌，有些公司甚至因此被迫退市。</p><p>　　而同時根據(jù)北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心副教授黃嵩的統(tǒng)計，在美國上市的500多家中國企業(yè)里，在上市之后的三年內(nèi)，平均算下來最后股票價格只有上市價格的四分之一。04年5月13日盛大網(wǎng)絡(luò)登陸納斯達克時，IPO價格為11美元，09年盛大網(wǎng)絡(luò)股價攀升至最高點62美元，而盛大于09年9月25日將盛大游戲分拆上市。之后盛大網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)便一直不溫不

50、火，徘徊在三四十美元上下。本就苦于不被美國投資者所看好，股價表現(xiàn)平平的盛大在這個中國概念股價值普遍被嚴(yán)重低估的大背景下選擇在主動退市保值，無疑是一種明哲保身的手段。</p><p>　　2.擺脫巨大的業(yè)績壓力，統(tǒng)合公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，有效地降低代理成本</p><p>　　盛大網(wǎng)絡(luò)自上市以來，股價始終徘徊在一個較低的水平，而這主要因為盛大業(yè)績不佳，在主營業(yè)務(wù)游戲并沒有長足突破的情況下，盛

51、大的其他業(yè)務(wù)盈利能力卻是極差，甚至是靠母公司來輸血，在此情況下，分給股東的利潤極少，自然不可不免地受到來自投資者的業(yè)績壓力，一旦盛大完成私有化，將不會面臨此類問題。</p><p>　　同時私有化可以使分離的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)再結(jié)合，有效減少公司代理成本。一方面，盛大在完成私有化之后，陳天橋家族將處于絕對控股地位，沒有了其余中小股東的掣肘，公司管理層和股東之間的信息不對稱隔閡的消失也降低了這方面的代理成本，杜絕了資源

52、閑置和浪費。另一方面，完成私有化需要大量資金，公司為此還需要向外借貸并背負(fù)債務(wù)。債務(wù)的增加會迫使公司盈利產(chǎn)生的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)，這將使得公司的管理人員失去對這些自由現(xiàn)金流量的分配權(quán)，這也降低了這方面的代理成本。</p><p>　　3.私有化給公眾和機構(gòu)投資者帶來了無風(fēng)險套利機會</p><p>　　2011年10月17日盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，公司控股股東陳天橋家族計劃以7.36億美元收購其目前

53、尚未持有的公司31.6%股份，以實現(xiàn)陳天橋家族對盛大網(wǎng)絡(luò)的100%持股與私有化。根據(jù)協(xié)議，陳天橋(盛大董事長、首席執(zhí)行官和總裁)、其妻雒芊芊(盛大非執(zhí)行董事)及其兄弟陳大年(盛大的首席運營官和董事)將通過一家名為PremiumLeadCompanyLimited的公司收購盛大網(wǎng)絡(luò)，收購價為每股普通股20.675美元或每股ADS(相當(dāng)于兩股普通股)41.35美元的價格?！斑@一價格與盛大10月17日宣布消息當(dāng)天收盤價33美元相比，溢價約24

54、%，與盛大網(wǎng)絡(luò)11美元的發(fā)行價和當(dāng)日11.97美元的收盤價相比溢價約245%?！边@對于持有盛大網(wǎng)約31.6%流通股的散戶來講，是利好消息，因為盛大選擇主動私有化退市，他們可以選擇是否進行套現(xiàn)來收回自己的投資。</p><p>　?。ㄎ澹┦⒋笏接谢a(chǎn)生的消極財務(wù)效應(yīng)</p><p>　　1.私有化所需的大量資金增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，給企業(yè)正常業(yè)務(wù)的展開帶來了一定的負(fù)面影響</p>

55、<p>　　私有化面對的最大問題就是資金問題，盛大也不例外。根據(jù)陳天橋提供的股票回購方案，陳天橋家族回購盛大股票至少要花費7.36億美元。7.36億美元是一個相當(dāng)大的數(shù)目，雖然盛大并非什么小公司，但是這依舊給盛大帶來了相當(dāng)?shù)膲毫?。盛大?dāng)時所持有的現(xiàn)金以及等價物總計不過約為8.33億美元，僅僅略高于回購資金，而且這些已經(jīng)算是盛大的全部家當(dāng)，不可能全部拿出來直接參與交易，即便盛大舍得，這些資產(chǎn)也不可能立刻變現(xiàn)成為可供交易的美元

56、。雖然盛大表示會向摩根大通借款1.8億美元，但這遠遠不夠，完成整個方案需要7.36億美元，盛大需要更多的現(xiàn)金支持完成私有化。</p><p>　　盛大的起家之本，也是盛大頂梁柱的盛大游戲，毫無疑問得成為了支持盛大完成此次私有化行動的中流砥柱。2012年1月，盛大游戲從多家商業(yè)銀行獲得總額3.88億元人民幣的貸款。同時，盛大游戲還從中國銀行貸款1.03億美元。根據(jù)盛大游戲的說法，這兩筆錢被用于股票分紅——當(dāng)月盛大游

57、戲完成了史無前例的派息行動，總共分紅金額為2.89億美元。</p><p>　　單從數(shù)字上看，這幾乎是對盛大游戲所持現(xiàn)金的“精準(zhǔn)”剝離。盛大游戲的財務(wù)報表顯示，盛大游戲去年底所持現(xiàn)金為18.35億人民幣，約合2.91億美元。需要補充說明的是，盛大游戲的主要收入都是人民幣，想要在美國市場完成分紅，還要以恰當(dāng)方式轉(zhuǎn)換成美元，這如何兌換才能使得財富最大化就又是另外一個課題了。</p><p>　

58、　在盛大游戲的這場清倉分紅活動中，最大的獲益方正是持有盛大游戲約73.01%股份的盛大。根據(jù)盛大的持股比例來計算，盛大共從盛大游戲獲取約2.11億美元的現(xiàn)金，而這還不是盛大游戲提供資金的全部。</p><p>　　2012年2月，盛大游戲還向盛大提供了一筆1.60億美元的借款。而盛大游戲當(dāng)月正是從民生銀行貸款1.56億美元。除此以外，盛大游戲又從盛大旗下一企業(yè)借款9.26億元人民幣，隨后又向盛大旗下某企業(yè)要來了總

59、額為1.15億元人民幣的借款。</p><p>　　僅僅是上文中提到的分紅和借款，盛大就從盛大游戲那里得到了3.71億美元的現(xiàn)金支持，這已經(jīng)是完成整個收購計劃所需現(xiàn)金的一半以上了。2012年2月15日，盛大宣布完成私有化交易。</p><p>　　由于游戲公司的經(jīng)營特性，盡管盛大游戲能夠源源不斷地產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是現(xiàn)金短缺必然會影響到盛大游戲的正常運營。據(jù)了解，盛大游戲重點籌備的新游戲

60、《時空裂痕》、《最終幻想14》的推廣預(yù)算打了挺大的折扣，遠不如盛大之前的《龍之谷》《永恒之塔》鋪天蓋地的宣傳力度。而這個時候盛大游戲的主要競爭對手騰訊游戲又頗多動作，《劍靈》《怪物獵人OL》《上古世紀(jì)》《天涯明月刀》等游戲鋪天蓋地的宣傳無疑給了盛大游戲不小的壓力。很不幸的是，相當(dāng)數(shù)量的游戲玩家并沒有多少對于游戲開方或者代理公司品牌忠誠度，誰的游戲宣傳好，可玩度高，他們就會傾向于哪個游戲公司?？上攵?，現(xiàn)金短缺必將造成盛大游戲一段時間內(nèi)的

61、低迷狀態(tài)。</p><p>　　2.盛大私有化退市影響了企業(yè)形象</p><p>　　盡管業(yè)內(nèi)人士及媒體對于盛大私有化普遍持贊賞態(tài)度，但是根據(jù)網(wǎng)絡(luò)的輿情監(jiān)測顯示，相當(dāng)數(shù)量的網(wǎng)友對于盛大退市事件持否定態(tài)度。部分網(wǎng)友甚至認(rèn)為，盛大退市是因為無暇應(yīng)付美國投資人的短期自保行為，長期并不看好。也有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為與市場上的強力競爭對手相比，盛大并沒有拿的出手的核心成熟產(chǎn)品。盛大游戲業(yè)務(wù)停滯不前，陷入

62、瓶頸，長期虧損，最近才扭轉(zhuǎn)局勢的盛大文學(xué)在籌備上市當(dāng)口又出現(xiàn)高層集體出走事件，而盛大其余各線業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不佳。對于戰(zhàn)線過長、規(guī)模龐大的盛大來說，私有化之后的改革也絕不是一件容易的事情。</p><p>　?。τ谑⒋笏接谢耸袘?zhàn)略的總體評價</p><p>　　從戰(zhàn)略層面而言，盛大網(wǎng)絡(luò)尋求私有化是在正確的時間向正確的方向邁出的重要一步，私有化的成功將有助于釋放公司的真實價值，為旗下公司的

63、資本操作騰出更大空間。而從長期發(fā)展的角度來看，盛大網(wǎng)絡(luò)亦更適合作為一家私有企業(yè)運作，因為與注重效益的機構(gòu)投資者相比，陳天橋本人更能承受孵化業(yè)務(wù)所帶來的損失。盛大網(wǎng)絡(luò)的絕大多數(shù)營收和利潤都來自于盛大游戲，而盛大游戲已于09年成功分拆上市，所以可以說這兩家上市公司的本質(zhì)是一樣的。陳天橋選擇讓業(yè)務(wù)形態(tài)不清晰的控股公司退市，業(yè)務(wù)形態(tài)清晰的子公司盛大游戲保留上市地位，可以使得盛大網(wǎng)絡(luò)具有更大的空間去探索短期內(nèi)不被市場看好的新業(yè)務(wù)。但同時我們也必須

64、要注意，盛大作為一個當(dāng)初布局極大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在缺乏核心成熟產(chǎn)品的前提下，要完成對旗下業(yè)務(wù)的重新梳理和整合改革，并非是一件容易的事情。盛大必須面對在成功的非游戲核心業(yè)務(wù)出爐之前的變革陣痛。</p><p><b>　　五、結(jié)論</b></p><p>　　企業(yè)需要慎重對待海外上市和退市的問題。海外資本上市門檻低，但同時要承受巨大的監(jiān)管壓力和業(yè)績壓力，如果不考慮充分只能自

65、食惡果。私有化亦不應(yīng)盲目，私有化雖然能夠給企業(yè)帶來減少代理成本，提高企業(yè)管理層效率等積極的財務(wù)效應(yīng)，但是私有化所需要的巨額資金對于企業(yè)來說無疑是一個沉重的負(fù)擔(dān)。盛大的私有化案例亦更應(yīng)充當(dāng)一個個案而非普遍參照。盛大網(wǎng)絡(luò)雖然完成了私有化退市，但是他的子公司盛大游戲依然保留著上市公司的資格，依舊能起到募集資金的作用。其他處于困境中的海外上市公司應(yīng)注意到這一點，不能盲目效仿。</p><p>　　而投資者亦要客觀理性的看

66、待退市問題。主動退市并不能代表企業(yè)運營的成敗，這屬于公司戰(zhàn)略的一部分。主動私有化退市在一定意義上有助于保護投資者的利益，在盛大案例中，持有盛大流通股的散戶在盛大網(wǎng)絡(luò)回購股票中能夠選擇套現(xiàn)來回收自己的投資。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　?。?）江超 企業(yè)家創(chuàng)新能力與企業(yè)發(fā)展——基于盛大網(wǎng)絡(luò)的案例研究［A］2010年戰(zhàn)略管理案例<

67、/p><p>　　研討會［C］2010:10-15</p><p>　?。?）陳剛 “私有化”下市動因及效果分析——基于中石化回購上市子公司案例［D］北京：北</p><p>　　京工商大學(xué)，2008</p><p>　?。?）馮晗 中國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式研究［D］北京：北京郵電大學(xué)，2010</p><p>　?。?）

68、葉菁 數(shù)字化傳播途徑下的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)讀寫關(guān)系研究［D］南京：南京師范大學(xué)，2011</p><p>　?。?）王金鳳 我國出版社數(shù)字出版的版權(quán)問題與對策研究［D］安徽：安徽大學(xué)，2011</p><p>　?。?）洪錫熙 沈藝峰 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析［J］廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2000，03</p><p>　　（7）李增泉 激勵機制與企業(yè)績

69、效——一項基于上市公司的實證研究［J］會計研究，2000，01:10-12</p><p>　?。?）徐國祥 檀向球 上市公司經(jīng)營業(yè)績綜合評價及其實證研究［J］統(tǒng)計研究，2000，09:12-15</p><p>　?。?）劉國亮 王加勝利 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),激勵制度及績效的實證研究［J］經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，</p><p>　　2000，05:09-12</

70、p><p>　?。?0）劉厚俊 現(xiàn)代西方經(jīng)濟學(xué)原理［M］南京：南京大學(xué)出版社，2009</p><p>　?。?1）張玉民 證券投資學(xué)［M］北京：清華大學(xué)出版社·北京交通大學(xué)出版社，2007</p><p>　?。?2）耿建新 戴德明 高級會計學(xué)［M］北京：人民大學(xué)出版社，2010</p><p><b>　　致謝</b

71、></p><p>　　歷時一個半月，克服了最初的各種困難終于將這篇論文完成。在這里我要首先感謝我的論文指導(dǎo)老師——郭荃老師，她多次幫助我審核論文并提出改進的意見。然后我還要特別感謝陳麗花老師，陳子建老師和李偉老師，她們給論文提出的修改意見給了我很大幫助。</p><p>　　我還要感謝這篇論文所涉及到的參考文獻的各位作者，如果沒有他們的研究成果和觀點，我將很難完成這篇論文。<